Действительно, по итогам первых десяти месяцев 1997 г. темпы инфляции последовательно уменьшались, а в отдельные месяцы наблюдалось и снижение уровня цен, доходность по государственным ценным бумагам опустилась с 34 до 17% годовых, обменный курс рубля возрос всего на 5.88%, а валютные резервы ЦБ РФ увеличились на 62.5%.

Однако определенные успехи в проведении политики стабилизации финансовой сферы были достигнуты главным образом за счет поступления значительного объема внешних инвестиций - как в виде кредитов международных финансовых организаций, так и средств нерезидентов, размещенных на российских финансовых рынках, - всего более 30 млрд. долл. Проведение процесса финансовой стабилизации за счет "внешних" средств сопровождалось рядом негативных тенденций:

• несмотря на снижение процентных ставок, расширения кредитования реального сектора и роста инвестиционной активности не произошло - напротив, инвестиции в основной капитал снизились в 1997 г. на 6%;
• структура рынка государственных ценных бумаг изменилась в сторону нерезидентов - если на 01/01/97 доля внешних инвесторов составляла 16% от общего объема рынка, то на 25/10/97 данный показатель увеличился до 31%, что усилило зависимость рынка ГКО/ОФЗ от роли внешних факторов;
• многие коммерческие банки вследствие снижающейся доходности были вынуждены сокращать в своих портфелях долю средств, инвестируемых в ГКО/ОФЗ, и переводить часть ресурсов на другие сегменты финансового рынка, вкладывая их в муниципальные облигации, корпоративные бумаги, векселя и ряд других инструментов, отличающихся бо/льшим риском и меньшей ликвидностью. Это усиливало вероятность возникновения кризиса отдельных банков либо всей банковской системы;
• рост валютных резервов Центробанка при относительно стабильном объеме принадлежащего ему портфеля ГКО/ОФЗ сопровождался значительной рублевой эмиссией. Более того, доля наиболее ликвидных составляющих денежной массы (наличные деньги и остатки средств на расчетных счетах предприятий) не только не уменьшилась, но и несколько возросла, придавая достигнутой финансовой стабилизации неустойчивость;
• снижение доходности по государственным краткосрочным облигациям достигло предельно приемлемого уровня как для российских, так и для внешних инвесторов. С одной стороны, внешних инвесторов не устраивал текущий уровень доходности российских госбумаг (9-11% годовых в долларах США) с учетом странового риска. Ряд спекулятивно настроенных нерезидентов, разместивших свои средства на данном рынке ранее, получали дополнительную прибыль от роста цен (или снижения доходности) на госбумаги. Однако начиная с августа 1997 г. указанные финансовые институты приступили к фиксации своей прибыли и выводу ранее размещенных ресурсов с рынка. После начала мирового кризиса за ними последовали, в силу возрастающего риска, и крупные внешние инвесторы. В то же время, если настроения стратегических инвесторов определял возросший риск, то для спекулятивно настроенных нерезидентов основным рыночным параметром оставалась доходность - для того чтобы удержать их на рынке, монетарным властям пришлось существенно увеличить ставки по госбумагам.

С другой стороны, доходность к погашению ГКО/ОФЗ в октябре 1997 г. могла удовлетворить лишь крупных отечественных операторов, которые рассматривали инвестиции в российские государственные бумаги лишь как гарантированное вложение с высоким уровнем ликвидности.

Таким образом, накануне осеннего кризиса на мировых фондовых рынках устойчивое состояние конъюнктуры российской финансовой системы определялось стабильным поступлением в нее средств внешних инвесторов, ориентированных на сравнительно невысокую доходность и умеренный риск, и возрастающей долей такого капитала в объеме финансовых рынков. В то же время структура денежного предложения и инвестиционных портфелей коммерческих банков свидетельствовала о нарастающем инфляционном потенциале и усиливающейся вероятности возникновения кризиса ликвидности в банковской сфере. Накопившиеся негативные тенденции могли быть значительно усилены возможными внешними неблагоприятными импульсами. И именно таким внешним импульсом стал кризис на мировых фондовых площадках в последние месяцы истекшего года.

Если российский рынок корпоративных ценных бумаг испытал от воздействия кризисной волны только значительное ценовое снижение, то положение, сложившееся на валютном рынке и рынке государственных ценных бумаг, поставило под угрозу потери устойчивости всю финансовую систему России. И эта ситуация может быть стабилизирована лишь переходом к более устойчивому состоянию конъюнктуры мировых финансовых рынков. Под стабилизацией в данном контексте следует понимать окончание интенсивного вывода средств нерезидентов с российских финансовых рынков. Однако в любом случае основные характеристики отдельных финансовых сегментов внутрироссийского рынка, такие как доходность и структура инвесторов, окажутся иными, нежели первоначально предполагалось, что и определит возможные сценарии развития национальной финансовой системы на 1998 г.

Оценку же последствий воздействия мирового кризиса на российский финансовый рынок, так же как и вероятности реализации различных сценариев на 1998 г., можно получить, проанализировав развитие отдельных сегментов российского финансового рынка в 1997 г. вплоть до начала мирового кризиса.

Несмотря на то что первый аукцион по размещению государственных краткосрочных облигаций состоялся в мае 1993 г., доступ внешних инвесторов на данный сегмент финансового рынка России был официально разрешен монетарными властями лишь в феврале 1996 г. Первоначально нерезиденты могли вкладывать свои средства в государственные ценные бумаги через счета типа "И" лишь на первичных аукционах и не имели возможности участвовать на вторичных торгах. Объем вложений нерезидентов в госбумаги с февраля по июнь 1996 г. был сравнительно невелик и составил около 12 трлн. руб.

Но после окончания кампании по выборам президента России в августе 1996 г. доступ нерезидентов на рынок госбумаг был значительно либерализован и начал осуществляться через счета типа "С". Внешние инвесторы получили возможность участвовать как в первичных аукционах, так и во вторичных торгах. Одновременно Центробанк России предлагал нерезидентам зафиксировать доходность по государственным ценным бумагам через заключение форвардных контрактов на покупку иностранной валюты.

Всего за 1996 г. нерезидентами было инвестировано в российские госбумаги 9.1 млрд. долл., в том числе через счета типа "С" - 5.6 млрд. долл. и с помощью косвенного доступа - 3.5 млрд. долл. В 1997 г., в результате последовательной либерализации доступа внешних инвесторов на данный сегмент рынка, выразившейся в уменьшении доли обязательных форвардных сделок с Центробанком и сокращении срока вывода средств с рынка, внешние инвесторы использовали главным образом счета типа "С".
 

Последовательное увеличение на рынке внутреннего госдолга объема "внешних" средств позволило монетарным властям снизить доходность по госбумагам до 17-18% годовых в российских рублях. Одновременно, с учетом стабильного обменного курса рубля, доходность в пересчете на иностранную валюту составила 9-11% годовых (для тех инвесторов, кто не хотел заключать гарантированные форвардные сделки). Доля же "внешних" средств к концу октября 1997 г. на рынке госдолга составляла более 30%.

Таким образом, с учетом того, что портфель Центробанка составлял в это время 27% от общей стоимости эмитированных госбумаг, а вложения в ГКО Сбербанка РФ, контролируемого государством, равнялись 28%, задача снижения доходности по государственным ценным бумагам выглядела для правительства вполне выполнимой. Более того, и разработка правительственной финансовой политики на период до конца 1997 г. и на следующий год подразумевала, помимо дальнейшего замедления инфляции, также сохранение тенденции к снижению доходности государственных ценных бумаг - до 14% годовых к концу 1997 г. и до 11% годовых к концу 1998 г., а доля внешних инвесторов на рынке госдолга предположительно должна была возрасти до 50% от объема рынка.

Но в октябре и ноябре 1997 г. по мировым рынкам финансов прокатилась волна конъюнктурного спада. Изъятие средств нерезидентов из российских государственных и корпоративных ценных бумаг сопровождалось продажей последних, что, соответственно, вызвало падение их котировок. Центральный банк, стремясь не допустить резкого роста доходности государственных облигаций, был вынужден наращивать свой портфель ГКО/ОФЗ. В результате в конце года доля госбумаг, которые держал Центробанк, составила около 40% всех ГКО/ОФЗ по номинальной стоимости, а доля обращающихся на рынке бумаг - около 26%. Всего за 1997 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило 10.3 млрд. долл. внешних инвестиций, тогда как с 1 января по 1 ноября прошлого года - 12-13 млрд. долл. Таким образом, вывод средств за ноябрь-декабрь составил 2-2.5 млрд. долл.

Перспективы развития рынка ГКО/ОФЗ в 1998 г. будут во многом зависеть от объема притока в страну "внешних" средств. При разработке проекта бюджета-98 предполагалось дальнейшее снижение доходности по госбумагам (до 14% годовых) и постепенное увеличение доли нерезидентов на рынке гособлигаций до 50%. Однако уже к концу года из-за роста доходности и изменения условий первичных аукционов, на которых с целью удержания на рынке инвесторов размещались лишь "короткие" бумаги, в бюджетные расходы были внесены необходимые корректировки, связанные с обслуживанием внутреннего долга. То есть уже к концу 1997 г. стало ясно, что развитие рынка ГКО/ОФЗ в предстоящем году будет отличаться от первоначально запланированного и происходить по двум базовым сценариям.

Сценарий 1 - ориентированный на привлечение внешних ресурсов

Согласно данному сценарию, в начале 1998 г. приток "внешних" средств на внутрироссийский рынок возобновится. В первом полугодии объем средств внешних инвесторов восстановится на уровне конца октября 1997 г. При этом валютные резервы Центробанка возрастут на 5-7 млрд. долл., а его портфель госбумаг сократится на соответствующую сумму. Одновременно доходность по ГКО снизится до 21-24% годовых в рублях и до 17-20% в долларах США. Приток средств российских инвесторов, согласно этому варианту, также возрастет, поскольку у них появится возможность получить дополнительную прибыль на последовательном росте цен (снижении доходности) госбумаг. Начиная со второго квартала 1998 г. произойдет постепенное увеличение доли внешних инвесторов вплоть до 40% к концу года. Доходность снизится до 15-17% годовых в рублях, или до 12-15% в долларах США, при условии стабильного обменного курса.

Напомним, что на 1 января 1998 г. портфель российских госбумаг, принадлежащих нерезидентам, равнялся около 18 млрд. долл. по номинальной стоимости - это составляло 27.5% рынка государственного долга. Согласно прогнозам экспертов АЛ "Веди", к концу 1998 г. при снижении доходности ГКО/ОФЗ с 35 до 15-17% размер госдолга возрастет с 384.9 до 491 трлн. руб., или на 27.6%. При условии увеличения доли нерезидентов до 40% их портфель на конец 1998 г. составит около 32 млрд. долл. Для этого необходимо поступление в течение года около 9 млрд. долл. "внешних" средств. Процентный доход нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ в текущем году превысит 5 млрд. долл.

Сценарий 2 - ориентированный на привлечение внутренних ресурсов

Данный сценарий предполагает, что существенного увеличения притока внешних ресурсов в 1998 г. не произойдет. Вероятность его реализации сравнительно невелика, однако она может возрасти в связи с возникновением политической нестабильности, сменой экономической политики, а также с кризисными явлениями на мировых рынках. В такой ситуации правительство будет вынуждено ориентироваться на привлечение ресурсов с внутреннего рынка. В соответствии с названными обстоятельствами в первом квартале текущего года доходность по ГКО останется на уровне 30-35%, структура рынка не изменится.

В свою очередь, высокая доходность госбумаг и значительный по размеру портфель гособлигаций, которым располагает Центробанк РФ, приведут к ускорению инфляции, необходимости повышения депозитных ставок и соответствующему росту доходности ГКО/ОФЗ до 40-50% годовых. Некоторое снижение ставок по госбумагам - в силу антиинфляционных мер - возможно лишь осенью, и к концу года они составят 30-40% годовых.

Направления валютной политики, проводившейся в 1997 г., логически вытекали из основных целей и задач кредитно-денежной программы, осуществлявшейся в предыдущем году. В частности, Центробанк РФ продолжил в 1997 г. реализацию мер, направленных на поддержание плавной динамики и предсказуемости обменного курса рубля, а также предусматривающих сохранение колебаний обменного курса в рамках валютного "коридора", верхняя граница которого к концу года должна была соответствовать 6350 руб./долл., а нижняя - 5750 руб./долл. С учетом того, что официальный курс рубля равнялся на начало 1997 г. 5560 руб./долл., максимальное падение курса рубля по итогам года не должно было превысить 14%, а минимальное - 3.4%. В качестве приоритетного направления была провозглашена неизменность реального обменного курса рубля (т. е. скорректированного на инфляцию в России и в США). Валютные резервы ЦБ РФ на начало 1997 г. составляли 11.2 млрд. долл.

В начале 1997 г. конъюнктура валютного рынка была достаточно нестабильной и определялась действием сезонных факторов - главным образом ростом доходов населения и соответствующим увеличением денежной массы в декабре 1996 г. Спрос на иностранную валюту превышал предложение, и Центробанк, удерживая курс рубля от резкого падения, проводил значительные по объему интервенции (около 2 млрд. долл.).

Однако в феврале прошлого года ситуация изменилась - на внутренний финансовый рынок стали поступать в большом объеме внешние инвестиции и кредиты, и предложение на конвертацию иностранной валюты стало существенно превышать спрос на нее со стороны российских экономических агентов. Приток же капитала в Россию в 1997 г. был обусловлен резким ростом интенсивности внешних заимствований, поступавших из различных источников - кредиты от международных финансовых институтов, размещение евробондов, поступление средств нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг и др. В подобной ситуации основной задачей Центробанка стало удержание темпов роста рубля в рамках установленного валютного "коридора", а фактически - ограничение роста реального курса рубля.

Спрос на иностранную валюту предъявлялся, главным образом, со стороны населения России (использующего ее и как средство сбережения, и как средство обслуживания теневого оборота) и был традиционно высок. Так, за первые три квартала 1997 г. сальдо продажи-покупки наличной иностранной валюты физическим лицам (чистые продажи), по данным Центробанка РФ, составило 22.7 млрд. долл. Население размещало более 90% своих сбережений в иностранной валюте.

Во второй половине 1997 г. спрос на валютные средства увеличился вследствие роста инфляционных ожиданий, что, наряду с усилением соответствующего спроса со стороны нерезидентов, и привело к стремительному сокращению валютных резервов ЦБ РФ. В ноябре 1997 г. на валютном рынке фактически отмечался кризис, сравнимый с кризисом конца 1994 г., когда события "черного вторника" обусловили резкое падение курса национальной валюты. (Под валютным кризисом здесь подразумевается либо скачкообразное падение курса национальной валюты, либо резкое сокращение объема валютных резервов Центробанка, либо наблюдение двух названных процессов одновременно.)

Подобный вывод позволяет сделать следующее обстоятельство: несмотря на незначительное изменение обменного курса рубля в ноябре 1997 г., валютные резервы Центробанка России за этот месяц сократились чрезвычайно заметно. Удержанием курса рубля от резкого падения ЦБ РФ преследовал две цели: во-первых, максимально снизить курсовой риск присутствующих на российском рынке внешних инвесторов, а во-вторых, увеличить вероятность притока новых внешних инвестиций. Последний фактор имел (и продолжает иметь) особый вес, поскольку, учитывая высокий внутренний спрос на иностранную валюту со стороны населения и низкий уровень валютных резервов, без этих средств контроль за обменным курсом в настоящее время невозможен.

Приоритетным направлением в валютной политике на 1998 г. является поддержание обменного курса рубля на среднем уровне в 6.1 руб./долл. с ориентацией на приток иностранных инвестиций и снижение курсового риска для внешних инвесторов. При этом, согласно оптимистичному сценарию, на российские финансовые рынки может поступить около 30 млрд. долл. в виде кредитов международных организаций и внешних инвестиций (прямых и портфельных). В этом случае обменный курс рубля на конец года составит 6.2 руб./долл., а валютные резервы ЦБ РФ возрастут на 3-5 млрд. долл.

Пессимистичный сценарий предполагает поступление в страну "внешних" средств в размере не более 20 млрд. долл. В подобной ситуации спрос на иностранную валюту, предъявляемый российскими экономическими агентами, будет примерно соответствовать либо несколько превышать ее предложение. Это обстоятельство усилит вероятность ускорения девальвации рубля и снижения валютных резервов.

Однако основными угрозами для продекларированных намерений в области валютного регулирования являются низкий уровень валютных резервов и вероятность ускорения инфляции в первой половине 1998 г. Если названные факторы сыграют свою роль, средний обменный курс может оказаться выше запланированного уровня, а это, в свою очередь, создаст дополнительную неопределенность в характере проведения Центробанком валютной политики в 1999-2000 гг.

Вместе с тем 1997 г. стал весьма показательным периодом с точки зрения проявления основных особенностей прогрессивно развивающегося, несмотря на произошедший в конце года спад, российского фондового рынка. Особенно четко в 1997 г. обозначились такие характерные черты фондового рынка, как глубина инвестиционного потенциала национальных компаний, ведущая роль иностранного капитала в формировании конъюнктуры рынков их акций, а также интенсивно прогрессирующая инфраструктура фондового сегмента.

Существенное снижение политических и экономических рисков инвестирования, произошедшее в конце 1996 г,. уже в начале 1997 г. было поддержано поступлением на рынок значительных инвестиционных ресурсов. Только за первые два месяца года объем средств, инвестированных в акции, составил примерно 1.6 млрд. долл., что в 4 раза выше аналогичного показателя предшествующего 1996 г. Главным объектом инвестиций в этот период были акции категории blue chips - крупнейших предприятий ТЭК и коммуникационной отрасли. В результате активной скупки российских ценных бумаг уровень их цен повысился примерно на 60%. Капитализация же рынка за два первых месяца года увеличилась с 35-40 до 50-60 млрд. долл.

В марте-апреле, вследствие увеличения политических рисков инвестирования, обусловленных конфликтом между правительством РФ и крупнейшими компаниями-монополистами, а также из-за продолжающегося противостояния ведомств, регулирующих деятельность фондового рынка, - ЦБ РФ и ФКЦБ продажа нерезидентами наиболее ликвидных акций интенсифицировалась. Так, за два названных месяца иностранными инвесторами было продано акций на сумму 1.1 млрд. долл., что привело к падению среднего ценового индикатора фондового рынка на 17%. Капитал российских инвесторов в этот период характеризовался низкой мобильностью.

Согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", на рынке обращается 8-12% от общего количества эмитированных российскими компаниями акций, а поступление на рынок корпоративных бумаг 1 млрд. долл. увеличивает его капитализацию на 9-12 млрд. долл.

В следующие три месяца (май-начало августа) процесс поступления на рынок новых инвестиций возобновился. Это произошло в силу нескольких причин: из-за отсутствия политических потрясений, снижения доходности альтернативных российских финансовых инструментов и благоприятных предпосылок для роста привлекательности корпоративных активов на отдельных фондовых сегментах, созданных усилиями производственных менеджеров. Согласно экспертным оценкам, преобладающая часть инвестиций, вновь поступивших в российские акции, была осуществлена западными инвестиционными фондами. Доля же отечественного капитала составила, по оценкам, 25-30% от общего объема инвестированных средств.

Вследствие активизации инвестиционного процесса в этот период на рынке были отмечены следующие изменения:

• общий приток инвестиций за три месяца оценивался в 3.9-4.1 млрд. долл., а индикатор объема средств, ежемесячно инвестируемых в российские акции на внутреннем рынке, увеличился с начала года почти в два раза - до 1.8-2 млрд. долл.;
• средний уровень цен акций национальных компаний повысился на 100% (с начала года - на 200%);
• количество эмитентов, чьи акции признаны ликвидными, увеличилось до 250;
• капитализация отечественного фондового рынка возросла с января по август примерно в четыре раза - до 100-120 млрд. долл.

Падение ценового индикатора национальных компаний, зафиксированное 28 октября, составило почти 20%. К началу ноября кризис мировой финансовой системы преодолеть не удалось - ее состояние по-прежнему нельзя было назвать устойчивым. В результате действия тенденции к перераспределению инвестиционных средств нерезидентов с развивающихся рынков в пользу ценных бумаг с фиксированным доходом экономически развитых стран (прежде всего облигаций казначейства США), сформировавшейся в дни "октябрьского" кризиса, в ноябре-начале декабря капитализация рынка вновь снизилась - еще на 23% (по отношению к значению на момент закрытия торгов 28 октября). По экспертным оценкам, объем средств, выведенных посредством продажи российских акций в период кризиса (октябрь-начало декабря), составил примерно 5 млрд. долл.

Таким образом, на конец года объем средств иностранных инвесторов, вложенных в отечественные акции, по оценкам экспертов АЛ "Веди", составлял не более 5 млрд. долл. Максимальные иностранные инвестиции в российские акции были зафиксированы в июле-августе 1997 г. - 9 млрд. долл.

Всего за 1997 г. поступления иностранного капитала на российский рынок акций можно оценить в 2.2-2.5 млрд. долл. Максимальный прирост инвестиций был отмечен в первом полугодии 1997 г. - 5-6 млрд. долл.

Ситуация на российском рынке корпоративных бумаг в 1998 г. может развиваться, согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", по трем базовым сценариям. Определяющим фактором, с учетом которого разработаны сценарии, является состояние мировой финансовой системы; при этом учитывалось, что уровень капитализации рынка на 29/12/97 составил 70-75 млрд. долл., объем инвестиций в акции - 7.3 млрд. долл.

В соответствии с оптимистичным прогнозом (сценарий 1) к концу 1998 г. капитализация российского фондового рынка достигнет 160 млрд. долл., индекс РТС - 800-830 пунктов. Согласно правилу мультипликации (1 млрд. долл. инвестиций увеличивает капитализацию на 9-12 млрд. долл.), ожи-даемый приток инвестиций а акции российских предприятий в текущем году будет равен 8-9 млрд. долл., из них 6-7 млрд. долл. - иностранных. В данном сценарии коэффициент мультипликации может изменяться: в случае увеличения количества обращающихся на свободном рынке акций - в сторону уменьшения, т. е. тот же самый объем инвестиций вызовет меньший рост капитализации. Соответ-ственно, и прогнозные показатели могут измениться в сторону увеличения (инвестиции) или уменьшения (капитализация).

Сценарий 1 будет реализован также в случае, если инвестиции, которые производились в мае-октябре 1997 г. в ожидании включения России в индекс IFC, были долгосрочными, а увеличение доли российских акций в портфеле западных инвестиционных компаний (до 5.6%) будет производиться за счет новых инвестиций. Рост доли российских акций с 1.5%, что соответствует объему инвестиций в акции в размере 4-5 млрд. долл., до 5.6%, или до 15-16 млрд. долл., увеличит капитализацию фондового рынка до 150-160 млрд. долл.

Умеренный сценарий (сценарий 2) предполагает, что к концу 1998 г. капитализация достигнет 130 млрд. долл., а индекс РТС - 630-650 пунктов. Приток инвестиций в этом случае составит 5.5-6 млрд. долл., из них иностранных - 4-4.2 млрд. долл. Коэффициент мультипликации в этом случае изменится незначительно, так как маловероятно, что эмитенты будут заинтересованы в выпуске на рынок новых акций. При этом предполагается, что часть инвестиций, осуществленных в середине прошлого года в преддверии включения российских акций в индекс IFC, была представлена спекулятивным капиталом и предназначалась для "разогрева" рынка с целью последующей перепродажи.

В случае реализации пессимистичного прогноза (сценарий 3) уровень капитализации к концу 1998 г. увеличится до 100 млрд. долл., индекс РТС - до 500-550 пунктов. Приток инвестиций составит 2.5-3 млрд. долл., из них иностранных - 1.8-2.1 млрд. долл. Коэффициент мультипликации, скорее всего, изменится в сторону увеличения, поскольку на рынке будут обращаться главным образом высоколиквидные акции и в меньшем количестве. Данный сценарий предполагает, что инвестиционный потенциал зарубежных инвестиционных фондов до 3 ноября (до мирового финансового кризиса) в ожидании решения IFC был реализован полностью. В связи с этим максимум, на что могут рассчитывать все заинтересованные в российском фондовом рынке лица, - это возвращение того же количества инвестиций, что были изъяты с фондового сегмента в период кризиса, т. е. 2-3 млрд. долл.

1. Кризис на мировых фондовых площадках оказал существенное влияние на конъюнктуру российских финансовых рынков и свел на нет все усилия монетарных властей по снижению процентных ставок. По таким основным рыночным параметрам, как доходность государственных ценных бумаг, уровень валютных резервов ЦБ РФ, цены на наиболее ликвидные корпоративные бумаги, национальный финансовый рынок оказался отброшен на год назад - т.е. на уровень декабря 1996 г.
2. Кризис на мировых фондовых площадках негативным образом отразился на состоянии российской финансовой системы в целом. Основными кризисными факторами были прекращение поступления в страну новых средств, а также внутренние экономические причины. Вывод средств внешних инвесторов с российского финансового рынка был ниже ожидаемого, однако вследствие структурных изменений и невысокой доходности даже сравнительно небольшой объем выведенных средств оказал мультиплицирующий эффект. Кризис был усилен инфляционными ожиданиями российских экономических агентов - коммерческие банки перевели свои ресурсы в иностранную валюту, а население резко увеличило спрос на наличные доллары.
3. Негативные тенденции, наблюдаемые в последние месяцы на финансовых рынках, являются дополнительным фактором неопределенности для экономического развития России в 1998 г. Основные макроэкономические параметры на текущий год были рассчитаны в середине 1997 г. и основывались на предположении о росте объемов внешних инвестиций. В результате изменения конъюнктуры финансового рынка России была пересмотрена расходная часть федерального бюджета, связанная с обслуживанием внутреннего долга. Высокий уровень процентных ставок делает сомнительной перспективу роста инвестиционной активности, а также официальный прогноз уровня инфляции на 1998 г. - 5-8%.
4. Приоритетным направлением в валютной политике на текущий год объявлена поддержка обменного курса рубля на среднем уровне в 6.1 руб./долл. с ориентацией на приток внешних инвестиций и снижение курсового риска для внешних инвесторов. Однако непременное условие для реализации такой задачи - поступление внешних кредитов в объеме не ниже 25 млрд. долл. Основной угрозой для подобной валютной политики следует считать низкий уровень валютных резервов, а также вероятность ускорения инфляции в первой половине 1998 г. Названные факторы повышают вероятность того, что средний обменный курс может быть выше запланированного показателя, а это, в свою очередь, создает дополнительную неопределенность на период 1999-2000 гг.
5. Развитие рынка ГКО/ОФЗ может проходить по двум сценариям. Согласно первому, восстанавливается приток средств внешних инвесторов, доходность снижается до 21-24% к концу первого полугодия, а к началу 1999 г. она составит 15-17%. Доля нерезидентов будет составлять около 40% рынка госдолга. Вероятность реализации второго сценария, при котором правительство будет вынуждено ориентироваться на привлечение преимущественно внутренних ресурсов, будет определяться внутриполитической нестабильностью и сменой направлений экономической политики в России, а также кризисами на мировых рынках. В этом случае доходность в течение года будет находиться на уровне 40-50%, а к концу года снизится до 30-40% годовых.
6. Конъюнктура рынка акций в 1998 г. будет достаточно неустойчивой и во многом зависеть от притока внешних инвестиций. В целом наиболее вероятен повышательный тренд, и цены на акции в среднем (индекс РТС) могут возрасти от 30% (при пессимистичном прогнозе) до 100% и выше (при оптимистичном прогнозе). При этом поступления внешних инвестиций составят от 2 до 6-7 млрд. долл.  

   ---

   Вверх

Copyright © 1998 VEDI