Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | О компании Веди

Десятилетие рынка российского внутреннего долга:
уроки кризиса и перспективы развития

Алексей Ведев, Андрей Клепач, Аналитическая лаборатория "Веди"
АЛ Веди
Другие оперативные материалы
Введение Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов (начало 1996 - конец 1997 гг.) Этап 4. Восстановление рынка внутреннего долга (1998-2002 гг.) Выводы
Этап 1. Развитие рынка государственных ценных бумаг за счет внутренних ресурсов (май 1993 - конец 1995 гг.) Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга (конец 1997 - август 1998 гг.) Этап 5. Дальнейшее развитие рынка федеральных облигаций (2003 г. - ...) - прогноз

Введение

Рынок внутреннего долга не может считаться уникальным явлением в мировой практике – почти все страны мира, где финансовая сфера присутствует в более или менее оформленном виде и имеются хотя бы приблизительные очертания финансовых рынков, выпускают государственные ценные бумаги. Учреждение российского рынка внутреннего долга было призвано ликвидировать практику прямого (эмиссионного) кредитования Центробанком РФ Министерства финансов РФ. Одновременно решалась задача создания значительного по размерам рынка государственных ценных бумаг, который характеризовался бы высокой ликвидностью и низкими рисками федеральных облигаций. Развитие российского рынка внутреннего долга было непосредственно связано с эволюцией национальной финансовой сферы, действиями денежных властей как в области осуществления макроэкономической политики, так и в проведении чисто рыночных преобразований. В результате структура совокупного денежного предложения стала менее ликвидной, снизились темпы инфляции, прочие сегменты национального рынка интенсивно развивались.

Отказ от обслуживания внутреннего долга с учетом возможности его монетизации – чрезвычайно редкий случай в современной мировой практике. Тем не менее российское правительство пошло в августе 1998 г. на этот шаг, что было обусловлено комплексом проблем, накопившихся в результате проводимой до этого бюджетной политики, особенностями переходного периода, а также явилось следствием стратегических и тактических ошибок денежных властей.

В настоящий момент рынок федеральных облигаций фактически полностью восстановлен после финансового кризиса и его функционирование в значительной мере определяет уровень процентных ставок в экономике, состояние смежных сегментов финансового рынка, а также перспективы сохранения финансовой стабильности. История развития и регулирования рынка внутреннего долга предоставляет бесценный опыт для управления данным сегментом в будущем, систематизация которого позволит обеспечивать дальнейшее развитие указанного сегмента финансовой сферы с учетом задач и вызовов новейшего периода.

Этапы развития рынка внутреннего долга

Эволюция рынка государственных ценных бумаг вполне логично разбивается на этапы, которые отражают его интенсивное развитие, появление ресурсных ограничений, открытие рынка для внешнего капитала, возникновение глубокого кризиса и, наконец, посткризисную историю рынка. Описание этапов позволяет детально рассмотреть все состоявшиеся стратегические и тактические решения денежных властей (в рамках существовавших ограничений), их макроэкономические последствия и, таким образом, возникновение новых очертаний финансовой сферы России.

На текущий момент можно выделить пять этапов развития российского рынка внутреннего долга. Этап 1 связан с переходом российских денежных властей от прямого финансирования Центральным банком РФ дефицита федерального бюджета к созданию рынка федеральных облигаций. Этап 2 обусловлен возникновением ресурсных ограничений для дальнейшего развития рынка внутреннего долга и его открытием для внешних инвесторов. Содержание этапа 3 определяется системным финансовым кризисом, тогда как этап 4 характеризуется его постепенным преодолением. Наконец, этап 5 представляет собой возможное дальнейшее развитие рынка внутреннего долга.

Вверх

Этап 1. Развитие рынка государственных ценных бумаг за счет внутренних ресурсов
(май 1993 – конец 1995 гг.)

Целью создания российского рынка государственных ценных бумаг был переход от прямого кредитования Центробанком РФ Министерства финансов (то есть финансирования дефицита федерального бюджета за счет денежной эмиссии) к эмиссии государственных ценных бумаг и их размещению на финансовом рынке. Предполагалось, что данный способ финансирования бюджетного дефицита будет способствовать снижению инфляции, развитию финансового рынка России, в частности, стимулировать рост банковских сбережений экономических агентов (юридических и физических лиц), и расширению спектра предлагаемых банковских услуг.

Вплоть до октября 1995 г. рынок внутреннего долга устойчиво развивался, не испытывая особых проблем. Значительный объем привлекаемых с него средств наряду с высокой доходностью предопределили быстрый рост объема внутреннего долга. В то же время рынок государственных облигаций представлял собой финансовый сегмент, на котором коммерческие банки могли эффективно размещать привлеченные и собственные средства. Высокие процентные ставки по депозитам населения обусловливали еще более ускоренный прирост депозитов населения в коммерческих банках (включая Сбербанк РФ) по сравнению с ростом внутреннего долга, обеспечивая расширение ресурсной базы для данного сегмента финансового рынка. Так, если в мае 1993 г. вклады физических лиц в банках составляли лишь 6.8% от М2 (т.е. от совокупного денежного предложения), то к концу октября 1995 г. соответствующий показатель составлял уже 32.8% от М2.

Доля депозитных вкладов населения в совокупном денежном предложении (агрегате М2), в % к итогу


Примечание. Депозитные вклады населения в коммерческих банках устойчиво возрастали с начала 1994 г., что объяснялось развитием национальной банковской системы и финансовых рынков. Рост банковских депозитов населения обеспечил формирование ресурсной базы рынка внутреннего долга, равно как и финансовую стабилизацию. В то же время развертывание возможностей рынка внутреннего долга способствовало снижению доли наиболее ликвидных компонентов денежного предложения и уменьшению темпов роста цен
Источник: ЦБР

Рынок внутреннего долга оказал позитивное влияние на национальную банковскую систему. Если до середины 1993 г. деятельность российских коммерческих банков сводилась лишь к перераспределению централизованных кредитов и участию в конверсионных операциях (операциях с иностранной валютой), то развитие рынка государственных ценных бумаг сформировало альтернативное направление для эффективного размещения банковских активов. Начиная с этого момента развернулась банковская конкуренция за привлеченные средства юридических и физических лиц; населению и предприятиям был предложен широкий спектр депозитов с достаточно высокими процентными ставками, комиссионные сборы за расчетно-кассовое обслуживание были сведены на нет, а время проведения банковских трансакций было минимизировано. Таким образом, к середине 1995 г. российские коммерческие банки за счет развертывания потенциала рынка государственных ценных бумаг были максимально заинтересованы в привлечении средств клиентов и, как следствие, предлагали на рынке набор банковских услуг, практически полностью соответствующий наивысшим мировым стандартам.

Отметим, что в течение данного этапа развития рассматриваемого финансового сегмента в России произошли, по меньшей мере, два примечательных события.

Во-первых, сразу после кризиса 11 октября 1994 года на валютном рынке, получившего название "черный вторник", рынок государственных ценных бумаг впервые был использован для стабилизации состояния российских финансов. Тогда, сразу после резкого падения курса рубля (более чем на 25%), наряду с проведением Центробанком РФ валютных интервенций, была резко повышена доходность госбумаг, что позволило привлечь на рассматриваемый сегмент свободные рублевые ресурсы и, соответственно, сбить спрос на иностранную валюту. В дальнейшем подобная практика регулирования доходности государственных ценных бумаг для улучшения обстановки на валютном рынке использовалась вплоть до кризиса в августе 1998 г.

Во-вторых, после банковского кризиса в августе 1995 г. рынок госбумаг фактически стал играть роль рынка межбанковских кредитов (т.е. определять минимальную стоимость свободных финансовых ресурсов). Кризис на рынке межбанковских кредитов, разразившийся в августе 1995 г. и вызванный банкротством ряда банков и "финансовых пирамид", был назван "кризисом доверия". В ситуации "взаимного недоверия" коммерческих банков рынок государственных ценных бумаг рассматривался в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного и фактически был основным сегментом, на котором размещались свободные краткосрочные ресурсы. Рынок же межбанковских кредитов служил лишь дополнением рынка госбумаг, позволяя после завершения сессий вторичных торгов госбумагами перераспределять оставшиеся рублевые ресурсы.

Доходность к погашению "коротких" федеральных облигаций и процентные ставки по депозитам коммерческих банков в ЦБР (сроком на 1 и 7 дней)


Примечание. Процентные ставки по "коротким" ГКО определяли минимальный уровень стоимости свободных денежных ресурсов в национальной экономике, тогда как процентные ставки по депозитам коммерческих банков в ЦБР выступали в качестве индикатора свободных финансовых ресурсов, перераспределяемых между участниками рынка внутреннего долга по завершении сессии торгов на вторичном рынке
Источник: ЦБР, оценки АЛ "Веди"
Объем и структура долга, участники рынка

Объем внутреннего долга на 01.01.1996 г. составил около 80 млрд. руб. (деноминированных). Средний срок обращения государственных ценных бумаг (дюрация) равнялся 100 дням, причем "сверхкороткие", "короткие" и средние по срокам обращения бумаги были распределены достаточно равномерно.

Средний срок облигационного долга (на конец периода)


Примечание. Средний срок облигационного долга последовательно увеличивался с развитием рынка внутреннего долга
Источник: оценки АЛ "Веди"

Основными участниками являлись Центробанк РФ, Сбербанк РФ и коммерческие банки. Юридические и физические лица могли инвестировать свободные средства в государственные ценные бумаги напрямую, однако их доля была незначительна. Отметим, что структура инвестиций в госбумаги была достаточно стабильна, однако тенденция постепенного снижения доли коммерческих банков при одновременном увеличении портфеля Сбербанка РФ и Центробанка РФ просматривалась довольно четко. Тенденция эта была обусловлена как ростом объема депозитных вкладов в Сбербанке РФ (что, в свою очередь, объяснялось банкротством ряда коммерческих банков и ростом недоверия населения ко всей банковской системе), так и увеличением объема госбумаг в портфеле Центробанка. Так, если на 01.01.1995 г. доля портфеля государственных ценных бумаг, принадлежащего Центробанку РФ, составляла 36.5% от всех бумаг, находящихся в обращении, Сбербанку РФ – 14.7%, коммерческих банкам – 47.8%, то на 01.01.1996 г. данные пропорции несколько изменились: ЦБ РФ – 36.6%, Сбербанк РФ – 30.5%, коммерческие банки – 32.5%. Сбербанк, будучи фактически государственным банком, увеличивал свой портфель государственных ценных бумаг максимально, насколько ему позволяли привлеченные ресурсы населения.

Структура внутреннего долга (по типам инвесторов) в 1995-1996 гг.


Примечание. В данный период существенно сократилась доля коммерческих банков одновременно с ростом доли Сбербанка РФ
Источник: ЦБР, оценки АЛ "Веди"
Ресурсы рынка

Основным источником привлеченных на рынок внутреннего долга средств на данном этапе являлись депозиты физических и юридических лиц.

На 01.01.1995 г. депозиты населения в Сбербанке составляли 15.2 млрд. руб. (деноминированных), вложения в государственные ценные бумаги – 2.87 млрд. руб.; в остальных коммерческих банках депозиты населения составляли на тот момент 10.68 млрд. руб., тогда как их портфель государственных ценных бумаг соответствовал 9.33 млрд. руб.

Сбербанк РФ на 01.01.1996 г. располагал депозитами населения в объеме 46.25 млрд. руб., а его портфель госбумаг составлял 27.01 млрд. руб.; коммерческие банки располагали на тот момент депозитами в объеме 23.78 млрд. руб., а их портфель государственных ценных бумаг "включал" этих инструментов на 28.82 млрд. руб. Таким образом, если на начало 1996 г. Сбербанк РФ еще располагал дополнительными привлеченными ресурсами для увеличения портфеля государственных облигаций (который к концу 1996 г. будет полностью исчерпан), то коммерческие банки, с учетом объема привлеченных средств населения и юридических лиц и необходимости перечисления в Центробанк РФ обязательных резервов по привлеченным средствам, полностью направили все располагаемые ресурсы на рынок государственных ценных бумаг.

Объем рынка внутреннего долга (по текущей рыночной стоимости) и депозитов юридических и физических лиц


Примечание. Банковские депозиты физических и юридических лиц включают срочные и вклады и депозиты до востребования населения и предприятий. В середине 1996 г. уровень облигационного долга по рыночной стоимости превысил объем банковских депозитов. Денежные власти были вынуждены искать новые источники финансирования внутреннего долга – прежде всего привлекать средства внешних инвесторов.
Источник: ЦБР, оценки АЛ "Веди"
Процентные ставки

Объемы вторичных торгов на рынке государственных ценных бумаг к началу 1995 г. превысили 1 млрд. долл. в месяц (впоследствии данный показатель будет периодически превышать 1 млрд. долл. за одну торговую сессию). Соответственно, рассматриваемый сегмент финансового рынка уже в 1995 г. (особенно во второй половине года после банковского кризиса в августе 1995 г.) стал определять минимальную "стоимость" денег в экономике. В большей степени это относилось к "коротким" свободным средствам (до одного месяца). Сравнительный анализ показывает, что доходность "коротких" государственных облигаций (даже с учетом введенного с начала 1997 г. налога на госбумаги) была ниже, нежели процентные ставки по межбанковским кредитам сроком на 1 и 2 недели и на 1 месяц.

Высокие процентные ставки по депозитам населения (а в конце 1995 г. и 1996 г. – и высокие реальные процентные ставки) изменили структуру денежной массы в сторону менее ликвидных ее компонентов. Депозиты населения и предприятий (как рублевые, так и в иностранной валюте) существенно возросли благодаря высоким процентным ставкам. Соответственно, расширилась и ресурсная база для рынка внутреннего долга.

Средневзвешенная доходность и объем торгов на рынке внутреннего долга


Примечание. Несмотря на последовательный рост объема торгов федеральными облигациями, на вторичном рынке доходность (номинальная и в реальном исчислении) оставалась высокой
Источник: Министерство финансов РФ, оценки АЛ "Веди"

Отметим, что именно в конце 1995 г. на рынке внутреннего долга возникли первые проблемы. Дело в том, что объем чистой выручки, которую Минфин РФ привлекал с рынка, превысил прирост депозитов населения в коммерческих банках. Данная ситуация носила достаточно устойчивый характер, в результате чего, в целях стабилизации состояния рынка, ЦБР был вынужден увеличить свой портфель госбумаг: в три раза за осенние месяцы 1995 г. и еще в три раза к середине 1996 г. Важным обстоятельством – особенно для финансовой стабильности – являлся и тот факт, что ранее инвестированные средства оставались на рынке внутреннего долга благодаря высокой доходности и участниками с него не выводились.

Рынок внутреннего долга представлял собой в переходный период заметный фактор финансовой стабилизации. Рублевые ресурсы, размещенные в государственных ценных бумагах, не формировали инфляционно-девальвационный потенциал лишь до тех пор, пока оставались на рассматриваемом сегменте. Поэтому само существование рынка государственных ценных бумаг означало для денежных властей продолжение политики финансовой стабилизации. Однако к концу 1995 г. внутренние ресурсы для дальнейшего развития рынка госбумаг оказались исчерпаны. Правительство уже тогда столкнулось с необходимостью выбора направления финансовой политики: объявление дефолта по внутреннему долгу, его монетизация (с угрозой перехода в гиперинфляцию) либо открытие данного финансового сегмента для внешних инвесторов с целью расширить его ресурсную базу.

Результаты первого этапа развития рынка внутреннего долга содержали как позитивные, так и негативные характеристики. В качестве позитивных особенностей, содействовавших финансовой стабилизации, можно выделить следующие:

  • Стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижению инфляции и стабилизации обменного курса рубля. В середине 1995 г. был введен режим "валютного коридора".
  • Развитие российской банковской системы и организованных сбережений экономических агентов. Рынок государственного долга сыграл важную роль в развитии российской банковской системы, аккумулировании сбережений экономических агентов в форме депозитов, что также выступило в качестве фактора достижения финансовой стабилизации.
  • Идентификация минимальной стоимости свободных ресурсов в экономике – информационный эффект. Либерализация экономики России, а впоследствии проведение интенсивных рыночных реформ привели к возникновению эффекта долларизации российской экономики. На практике это означало, что все расчеты, сбережения и инвестиции, а также процентные ставки были привязаны к курсу доллара США. Более того, вплоть до середины 1995 г. существовала множественность процентных ставок, определяемых на различных сегментах финансовых рынков, характеристиками которых были высокие риски, отсутствие информации об объемах сделок (т.е. идентификация процентных ставок могла происходить при минимальных объемах операций либо по информации о спросе и предложении но без заключения реальных сделок). В подобной ситуации субъекты хозяйственной деятельности были лишены ориентиров текущей доходности или, другими словами, информации о стоимости свободных денежных средств, что делало невозможным кратко- и среднесрочное планирование хозяйственной деятельности.

Одновременно первый этап развития рынка внутреннего долга содержал негативные моменты с точки зрения состояния финансовой сферы:

  • Перераспределение сбережений экономических агентов в пользу рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора.
  • Высокие реальные процентные ставки. Высокие процентные ставки способствовали быстрому росту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода также быстро возрастала. Более того, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало, например, банковский кредит практически недоступным.
  • Значительный по объему портфель госбумаг, принадлежащий Центральному банку РФ. Доля портфеля ЦБР устойчиво превышала 35% от общего объема рынка федеральных облигаций, что являлось одной из форм скрытой денежной эмиссии.

Вверх

Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов
(начало 1996 – конец 1997 гг.)

Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактически оказались перед единственной возможностью для дальнейшего развития данного сегмента – открытие его для внешних инвесторов. И начиная с февраля 1996 г. внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, а с августа 1996 г. – и на вторичные торги по государственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 г. накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов.

Структура внутреннего долга


Примечание. Объем аккумулированного дохода ("накопленных процентов") в середине 1996 г. сравнялся с чистой выручкой федерального бюджета. Дальнейшее развитие рынка внутреннего долга могло осуществляться при условиях: а) наличия дополнительных ресурсов, прежде всего внешних, и б) невывода с рынка инвестированных ранее средств
Источник: Министерство финансов РФ, оценки АЛ "Веди"

Допуск на рынок внутреннего долга внешних инвесторов на время улучшил его конъюнктуру. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля внешних инвесторов возросла здесь до 30%, а средневзвешенная доходность федеральных облигаций снизилась с 35 до 19% годовых.

Объем и структура долга

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1996 г. достиг 52.22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась 66.3 млрд. руб., а по номинальной стоимости внутренний облигационный долг составлял 82.19 млрд. руб. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 г. соответствовал 102.8 дня. В течение 1996 г. облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.1997 г. составил 237 млрд. руб. Несколько увеличилась и средняя "длина" долга – до 140 дней.

Участники рынка

Участниками рынка по-прежнему оставались Центробанк РФ, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но на данном этапе к ним добавились и внешние инвесторы. Отметим, что последние, обладая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли с рынка российских участников. Так, если на 01.01.1997 г. доля портфеля госбумаг, принадлежащего внутренним инвесторам (без Центробанка), составляла 70.3% всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов – 17%, то на 01.01.1998 г. внутренние инвесторы владели уже только 46.7% федеральных облигаций, тогда как внешние – 27.5%.

Структура внутреннего долга (по типам инвесторов) в 1997–1998 гг.


Примечание. Доля внутренних инвесторов на рынке последовательно сокращалась, тогда как вложения в госбумаги Центрального банка РФ (что означало прямую денежную эмиссию) и внешних инвесторов – увеличивались
Источник: Министерство финансов РФ, оценки АЛ "Веди"
Ресурсы рынка

В течение данного этапа структура денежной массы стабилизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенным (59%), однако отмечался он главным образом в Сбербанке РФ. Снижение процентных ставок по депозитам населения естественным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные вклады, в результате чего в 1997 г. рост последних составил лишь 20%. Поскольку же рост депозитных вкладов населения происходил за счет Сбербанка РФ, то и портфель государственных облигаций СБ увеличивался пропорционально: если объем депозитов населения на 01.01.1997 г. составил здесь 83.1 млрд. руб., то портфель государственных долговых облигаций – 86.5 млрд. руб. Соответственно, на 01.01.1998 г. объем привлеченных Сбербанком депозитов населения составил 92.7 млрд. руб., а портфель ГКО/ОФЗ, принадлежащий СБ, равнялся на ту же дату 115.3 млрд. руб.

Объем депозитов и инвестиций в федеральные облигации Сбербанка РФ


Примечание. На протяжении данного периода вложения Сбербанка РФ в госбумаги устойчиво превышали объем привлеченных им депозитов населения
Источник: Сбербанк РФ, оценки АЛ "Веди"

Внешние инвесторы разместили на рынке российского внутреннего долга значительные средства. Так, в течение 1996 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ, 5.9 млрд. долл., а в 1997 г. – 10.9 млрд. долл.

Приведенные данные свидетельствуют о том, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты российского финансового рынка.

Отметим, что в 1997 г., практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутреннем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополнительных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечении ими значительного объема синдицированных кредитов. По оценкам (в частности, по расчетам АЛ "Веди" и данным внешнеплатежного баланса РФ), в течение 1997 г. частными российскими банками было привлечено 8.9 млрд. долл. внешних кредитов, которые использовались преимущественно для инвестиций в федеральные и муниципальные облигации, а также в более рискованные инструменты (векселя и проч.).

Процентные ставки

Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась – со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 г. до 18% в конце лета 1997 г. Однако подобное снижение никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлекаемых ими средств. Коммерческие кредитные учреждения в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий были обязаны предлагать высокие реальные процентные ставки с целью сохранить имеющиеся пассивы хотя бы на неизменном уровне.

Открытие рынка внутреннего долга для нерезидентов и последовавший за этим приток в Россию внешних портфельных инвестиций обусловили необходимость выбора денежными властями РФ политики управления внутренним долгом. Поступление внешних портфельных инвестиций предоставляло российским денежным властям возможность, с одной стороны, последовательно снижать доходность федеральных облигаций, с другой стороны – изменять состав инвесторов на рынке внутреннего долга, прежде всего снизить долю портфеля ЦБР на данном рынке (с целью уменьшения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции).

Уменьшение доходности федеральных облигаций обеспечивало сокращение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущего экономического роста).

Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов, кроме того, предоставляло российским денежным властям принципиально другие возможности в области управления внутренним долгом. Здесь наиболее актуальной задачей выступало прежде всего уменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа госбумаг, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внутреннего долга: резко снизить долю Центрального банка РФ (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие на рынке национальных инвесторов.

Реализация данного сценария давала российским денежным властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке внутренних заимствований, но за счет меньшего снижения доходности федеральных облигаций. В результате можно было бы ожидать, наряду с последним обстоятельством, и, соответственно, больших по объему процентных платежей из федерального бюджета), и более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы стабилизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной перспективе. Более того, в этом случае денежные власти РФ могли бы избежать финансового кризиса в 1998 г. – за счет потенциально более активных операций ЦБР на открытом рынке (после сокращения объема принадлежащего ему портфеля федеральных облигаций) и сохранения заметной доли российских коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. за счет регулирования рисков банковской системы).

Поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, денежные власти России преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно уменьшить – главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширения кредитования промышленности не произошло – вследствие комплекса причин, в первую очередь высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 г. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты внутреннего финансового рынка – рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (рынок "агробондов"), вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).

Средневзвешенная доходность ГКО по срокам погашения бумаг


Источник: АЛ "Веди"

Результаты второго этапа развития рынка внутреннего долга также могут быть оценены как неоднозначные. Содержание второго этапа естественным образом следовало из общего характера развития экономики России, внешних условий и, что наиболее важно, из основных установок и методов реализации бюджетной и денежной политики. В результате в качестве позитивных характеристик рассмотренного этапа можно выделить:

  • Макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдались значительное замедление темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований были зафиксированы незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения.
  • Российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокие инвестиционные рейтинги, что позволило им привлечь значительные объемы кредитных ресурсов. Так, по данным внешнеплатежного баланса РФ, в 1996 г. в Россию поступило портфельных инвестиций в иностранной валюте (в виде еврооблигаций и прочих облигационных займов) на сумму 1.7 млрд. долл., в 1997 г. – на 8.7 млрд. долл.; помимо этого в российские внутренние ценные бумаги было направлено 5.9 млрд. долл. в 1996 г. и 10.9 млрд. долл. в 1997 г.
  • Снижение процентных ставок. Средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 г. до 18.15% годовых в октябре 1997 г. Подобный процесс обусловливал общее снижение процентных ставок в экономике и создавал определенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономики России.
  • Развитие смежных сегментов финансовых рынков. В 1996–1997 г. интенсивно развивались смежные с рынком внутреннего долга сегменты финансового рынка России – прежде всего рынок муниципальных облигаций и рынок производных инструментов. Отметим, что инфраструктура рынка муниципальных облигаций, а также уровень ликвидности этих инструментов практически полностью соответствовали рынку федеральных облигаций; риски же при инвестировании в ценные бумаги регионов РФ оценивались ненамного выше, чем по ГКО/ОФЗ. Фактически развитие финансового рынка в 1997 г. было оптимальным за весь переходный период, т.е. в 1992–2003 гг., и характеризовалось адекватным экономике развитием рыночной инфраструктуры, наличием всех необходимых экономической системе рыночных сегментов, высокими оборотами торгов и ликвидностью.

И, тем не менее, именно финансовая политика и управление рынком внутреннего долга на данном этапе сформировали основные предпосылки для возникновения предкризисной ситуации, а впоследствии – и системного финансового кризиса. Ключевыми негативными факторами на втором этапе явились следующие:

  • Реализация модели "долговой экономики" – развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и внешнеплатежного баланса РФ. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21.8% в 1996 г. и 11% в 1997 г.), расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Естественно, подобное положение ухудшило состояние счета текущих операций (положительное сальдо счета текущих операций снизилось с 11.6 млрд. долл. в 1996 г. до 4.0 млрд. долл. в 1997 г.). Кроме того, существенно возрос отток капитала из России – только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996–1997 гг. составили 22 млрд. долл.
  • Рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зрения привлеченных рублевых средств отечественные коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций.
    В связи с этим коммерческие кредитные учреждения реализовывали тогда три стратегии управления портфельными инвестициями. Во-первых, исходя из "дорогих" привлеченных ресурсов банки выводили средства с рынка федеральных облигаций на другие, более доходные, но и более рискованные сегменты финансового рынка – на рынки муниципальных облигаций и векселей, а также на кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых, банки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства – именно в 1997 г. российские коммерческие банки привлекли основной объем внешних кредитов. В-третьих, руководствуясь целью оптимизации рисков, они направляли часть средств, большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте.
  • Увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом по причине притока иностранных портфельных инвестиций, а также вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное как внешними, так и внутренними причинами (например, социально-политическими проблемами, ухудшением фундаментальных экономических показателей, ростом инфляционных и девальвационных ожиданий), могло обусловить отток внешних средств с российского финансового рынка. В том контексте это означало бы продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение цен всех финансовых инструментов, обращающихся на внутреннем рынке, равно как и резкий рост обменного курса рубля – то есть возникновение финансового кризиса.

Вверх

Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга
(конец 1997 – август 1998 гг.)

Третий этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно начался с мирового финансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 г. внешние инвесторы, активно выводившие средства с указанных рынков, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течение октября 1997 г. портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долл. (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 г. он сократился на 2 млрд. долл., а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долл. – т.е. по итогам указанного периода объем вложений внешних инвесторов в российские гособлигации остался на неизменном уровне.

Напротив, российские коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 г. совокупный портфель госбумаг коммерческих банков по номинальной стоимости уменьшился на 16.3 млрд. руб. (около 3 млрд. долл.), а интервенции Центробанка РФ на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 г. составили около 8 млрд. долл.

Существует мнение, что мировой кризис не сказался на российском рынке внутреннего долга. Основным аргументом для подобных утверждений является тот факт, что на протяжении фондового кризиса в конце 1997 г., когда даже индикаторы финансовых рынков экономически развитых стран существенно снижались, их российский аналог демонстрировал относительную стабильность. Отчасти это так, поскольку средства внешних инвесторов в тот период остались на рынке российских облигаций – как федеральных, так и муниципальных. Однако следует иметь в виду, что само развитие российского рынка внутреннего долга было ориентировано не только на неизменность уровня иностранных инвестиций, но, что особенно важно, на их постоянный приток (что определялось, наряду с характером управления данным сегментом финансовой сферы, и устойчиво высокими потребностями государственного бюджета в финансировании его дефицита). В то же время сразу после кризиса конца 1997 года зарубежные инвестиционные банки пересмотрели свои среднесрочные стратегии и, соответственно, структуру своих инвестиционных портфелей. Естественно, что лимиты средств, направляемых на развивающиеся рынки, были существенно сокращены. Для России, в частности, это означало ощутимое уменьшение новых поступлений портфельных инвестиций, хотя, согласно сравнительно высоким кредитным рейтингам на начало 1998 г., отечественные рынки капитала все еще могли рассчитывать на дополнительные иностранные поступления.

Тем не менее главные неприятности на рынке внутреннего долга начались именно в 1998 г. и были непосредственно связаны с действиями российских денежных властей.

Во-первых, в соответствии с программой либерализации российского рынка капитала, Центробанк РФ более не контролировал доступ внешних инвесторов на рынок внутреннего долга. До этого ЦБ РФ заключал с внешними инвесторами форвардные контракты на поставку иностранной валюты – при достаточно высоком (в то время невыгодном для внешних инвесторов) обменном курсе, за счет чего денежные власти, с одной стороны, контролировали доходность на рынке федеральных облигаций, с другой – гарантировали доходность в иностранной валюте для нерезидентов. Гарантированный форвардный обменный курс рубля предоставлял последним более низкую доходность по федеральным облигациям, чем можно было бы получить в результате проведения операций на внутреннем рынке, но гораздо более высокую по сравнению с прочими развивающимися рынками и сопровождавшуюся государственными гарантиями.

В 1997 г., по мере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валюту для "внешних" вложений в федеральные облигации (а сначала они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, регулируемая форвардным обменным курсом. Вместе с тем гарантированная ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги (снижавшаяся с 22% сначала до 19%, а затем до 12% годовых в иностранной валюте), а также гарантии денежных властей отчасти устраивали зарубежных инвесторов. После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования (хеджирования) рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. Участники данного рынка сыграли роль дополнительного фактора нестабильности на рынке внутреннего долга, чутко реагируя на все негативные новостные сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы на рынке федеральных облигаций, стремясь сохранить приемлемую для себя доходность государственных ценных бумаг, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали снижению цен на российские государственные облигации (т.е. росту доходности).

Во-вторых, с начала 1998 г. Центробанк РФ отказался от практики увеличения собственного портфеля государственных ценных бумаг. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. портфель ЦБ РФ увеличился на 36 млрд. руб. (более чем на 5 млрд. долл.), и к концу этого периода его доля составила 26.5% от обращающихся на рынке федеральных облигаций. Естественно, что покупка Центробанком госбумаг означала эмиссию рублевых ресурсов, которые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и способствовали росту инфляции и давлению на обменный курс рубля. Однако отказ от увеличения собственного портфеля госбумаг фактически означал ликвидацию практики проведения операций на открытом рынке. На начало апреля 1998 г. портфель ЦБР сократился по номиналу на 3.4 млрд. руб., а удержать средневзвешенную доходность в пределах 35% годовых позволил лишь рост поступлений средств внешних инвесторов.

В результате действия перечисленных факторов конъюнктура вторичного рынка госбумаг в 1998 г. была крайне нестабильной. Дополнительное воздействие на падение цен государственных облигаций оказывали различные новостные события (в первую очередь политические, например смена состава правительства РФ), а также возрастающая вероятность девальвации российского рубля. Разнообразные оценки возможности резкой девальвации рубля, подготавливаемые аналитическими подразделениями зарубежных банков и независимыми центрами, воздействовали прежде всего на котировки форвардных контрактов на поставку иностранной валюты. Рост этих котировок, в свою очередь, снижал доходность федеральных облигаций, пересчитанную в иностранной валюте, и участники рынка были вынуждены играть на повышение доходности госбумаг. Например, если стоимость форвардных контрактов на поставку долларов США через три месяца составляла 15% годовых, то иностранные инвесторы при покупке трехмесячных бумаг ориентировались на доходность не менее чем в 30% годовых (упрощенно, без учета сложных процентов и налогообложения государственных облигаций: 15% – минимальная доходность в иностранной валюте плюс 15% – стоимость форвардных контрактов равно 30% годовых; более сложные оценки дают и более высокую требуемую доходность к погашению).

Как уже упоминалось выше, действия Центробанка РФ по регулированию вторичного рынка госбумаг были сведены к минимуму. Министерство финансов РФ, напротив, исправно производило платежи по обслуживанию внутреннего долга: чистая выручка федерального бюджета от операций на рынке внутреннего долга была отрицательной и составила за восемь месяцев 1998 г. около 50 млрд. руб. (примерно 8 млрд. долл.). Однако подобные действия не могли изменить ситуацию с внутренним долгом, поскольку за тот же период только аккумулированный процентный доход возрос примерно на ту же сумму – 41 млрд. руб. Цены на государственные бумаги продолжали падать, и даже обмен (добровольный) определенной части рублевых федеральных облигаций на ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, состоявшийся летом 1998 г., оказался не в состоянии улучшить конъюнктуру данного рынка. Итогом всех этих событий явилось совместное решение правительства и Центробанка РФ от 17 августа 1998 г. о замораживании рынка государственных ценных бумаг.

Объем и структура долга

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1998 г. составил 305.6 млрд. руб., в рыночных ценах – 340.5 млрд. руб., по номинальной стоимости – 384.9 млрд. руб. Средний срок облигационного долга равнялся 407 дням. По состоянию на 1 сентября 1998 г. облигационный долг выразился значением 273.8 млрд. руб. в ценах размещения, 289.7 млрд. руб. по рыночной стоимости и 390.3 млрд. руб. по номинальной стоимости. Таким образом, в целом за восемь месяцев 1998 г. объем облигационного долга возрос по номинальной стоимости всего на 1.4%.

Основными участниками рынка на данном этапе по-прежнему оставались Центральный банк РФ, внешние инвесторы, Сбербанк РФ, а также коммерческие банки.

Ресурсы рынка

Объем рынка внутреннего долга России в течение рассматриваемого периода практически не увеличивался. Естественно, что объем реинвестированного процентного дохода возрастал, но, одновременно, чистая выручка федерального бюджета была отрицательной. В результате рублевые ресурсы с рынка федеральных облигаций не привлекались, а происходило лишь их перераспределение. Так, портфель государственных бумаг нерезидентов несколько возрос вопреки мнению о его сокращении, равно как и портфель Центробанка РФ (но крайне незначительно), а внутренние инвесторы свои вложения в госбумаги, несмотря на возрастающую доходность, сокращали.

Структура вложений в федеральные облигации, в % к общему объему обращающихся бумаг


Примечание. Объем инвестиций внутренних финансовых институтов (включая инвестиции физических и юридических лиц, коммерческих банков, в том числе и Сбербанка РФ) последовательно сокращался, тогда как инвестиции ЦБР и внешних инвесторов – возрастали. В результате более 80% вложений в федеральные бумаги осуществлялись Сбербанком РФ, Центральным банком РФ и внешними инвесторами; данные инвестиции были долгосрочными и частично контролировались денежными властями РФ, т.е. не оказывали прямого воздействия на рыночную конъюнктуру, в том числе на уровень доходности
Источник: ЦБ РФ, АЛ "Веди"
Процентные ставки

Средневзвешенная доходность на рынке государственных ценных бумаг почти непрерывно возрастала, что было связано с нерастущим объемом рынка и непрерывной продажей российскими коммерческими банками государственных облигаций. На уровень доходности воздействовал также рынок форвардных контрактов – возрастающая вероятность девальвации увеличивала стоимость гарантированной поставки иностранной валюты (хеджирования). Ожидание участниками рынка неисполнения денежными властями своих долговых обязательств также способствовало падению цен на государственные обязательства. И хотя формальных признаков для этого тогда не наблюдалось, необходимо напомнить, что первый дефолт в России случился именно в июне 1998 г., когда ряд регионов России отказались погашать выпущенные годом раньше "агробонды". Отказ регионов от принятых ранее обязательств фактически ознаменовал присутствие дополнительного риска на российском рынке облигаций – риска отказа от выполнения обязательств (дефолта) в целом денежными властями России.

Средняя доходность ГКО за период с 01.10.1997 г. по 14.08.1998 г.


Источник: АЛ "Веди"

Результаты третьего этапа развития рынка внутреннего долга. Третий этап развития рынка российского внутреннего долга характеризовался формированием кризисных тенденций, разрешившихся системным финансовым кризисом в августе 1998 г. И однако в тех условиях существовал набор позитивных тенденций, который отчасти и обеспечил дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

  • Улучшение состояния отечественных производителей. Основными последствиями объявленного правительством РФ дефолта по государственным ценным бумагам явились резкий рост инфляции и девальвация валютного курса. В результате отечественные производители получили определенные преимущества на внутреннем рынке. Более того, начиная с октября 1998 г. был отмечен рост производства, который продолжался вплоть до 2003 г. Подобное оживление производственной активности определялось ролью таких факторов, как резкое снижение реального курса рубля, благоприятная внешняя конъюнктура, низкие цены на продукцию естественных монополий и сокращение производственных издержек.
  • Снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказавшись от обслуживания федеральных облигаций, существенно сократило расходы федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга. (По оригинальному графику на момент принятия решения о дефолте только до конца 1998 г. необходимо было выплатить 122.6 млрд. руб., или около 20 млрд. долл., без учета возможности реинвестирования средств.)
  • Сокращение внешних платежей экономических агентов. Задолженность российских коммерческих банков, которые привлекли в 1997 г. значительное количество синдицированных кредитов и во второй половине 1998 г. должны были их возвращать, составляла около 10 млрд. долл. Аналогично, российские предприятия получили внешних кредитов на сумму от 25 до 35 млрд. долл. Правительственное решение от 17 августа 1998 г. позволило на некоторое время отсрочить выплату российскими экономическими агентами их внешних кредитов.

Основным негативным последствием третьего этапа развития рынка внутреннего долга выступил системный финансовый кризис в России. Помимо разрушения финансовой системы названное решение денежных властей свело на нет и все позитивные черты, которые существование рынка внутреннего госдолга смогло придать финансовой сфере национальной экономики. Кроме того, в результате фактического дефолта по облигациям внутреннего займа для России был закрыт рынок внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

Финансовый кризис 1998 года был по своей сути долговым кризисом, однако, в силу доминирующей роли в национальной финансовой системе рынка внутреннего долга, естественным образом трансформировался в системный финансовый кризис, обусловив возникновение всех присущих ему компонентов – внешнеплатежного, валютного и банковского кризисов, а также глубокого кризиса национальных финансовых рынков. Комплекс стратегических и тактических ошибок денежных властей, отчасти объяснявшийся особенностями макроэкономического развития России и состоянием государственного бюджета, привел к отказу федерального правительства от выполнения принятых на себя обязательств по погашению государственных облигаций, чем и были вызваны валютный и банковский кризисы, а Россия фактически была исключена из мировой финансовой системы.

В качестве стратегически ошибочных действий денежных властей РФ можно выделить следующие:

  • Высокая доходность государственных ценных бумаг. Доходность государственных облигаций определяла минимальную стоимость свободных денежных ресурсов в экономике, и ее высокий уровень делал принципиально невозможным расширение кредитования реального сектора. Привлечение средств экономических агентов (внутренних и внешних) под высокие проценты и использование их для финансирования государственных расходов также создавали предпосылки для возникновения финансового кризиса. Уже к началу 1996 г. объем реально привлеченных на рынок внутреннего долга средств был равен объему накопленных процентных доходов, которые денежные власти были вынуждены обслуживать.
  • Расширение рынка внутреннего долга без учета располагаемой ресурсной базы. Планирование финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних источников (как, впрочем, и за счет внешних) необходимо было проводить с учетом оценки располагаемой ресурсной базы, потенциальной возможности ее расширения при росте либо понижении реальной доходности, а также макроэкономических последствий привлечения сбережений на рассматриваемый сегмент рынка.
  • Стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств. Уже к 1995 г. прослеживалось несоответствие дюрации внутреннего долга структуре привлеченных средств. Денежные власти посредством выпуска более "длинных" бумаг – как ГКО, так и ОФЗ – стремились увеличить средний срок внутреннего государственного долга, что входило в противоречие со структурой банковских пассивов. Так, по оценке, средний срок депозитов в коммерческих банках и Сбербанке редко превышал 50 дней, тогда как средний срок госдолга составлял 150 дней и выше. Подобное несоответствие служило дополнительным фактором нестабильности на рассматриваемом сегменте.
  • Хронически несогласованные действия Центробанка РФ и Министерства финансов РФ. Если основной задачей Министерства финансов было максимальное привлечение средств в федеральный бюджет, то задачами Центробанка – контроль за обменным курсом рубля и снижение инфляции. Соответствующие несогласованные действия привели к чрезмерно высокой доходности и росту внутреннего долга, что, в конечном итоге, сформировало девальвационый и инфляционный потенциал, реализовавшийся в финансовый кризис во второй половине 1998 г.
  • Отказ Центробанка РФ страховать иностранные инвестиции одновременно с введением "валютного коридора" на три года. Названные решения, принятые в конце 1997 г., способствовали интенсивному развитию спекулятивного сектора форвардных контрактов, что в результате явилось значимым фактором кризиса банковской системы и резкой девальвации курса рубля.
  • Привлечение внешних инвестиций без нейтрализации притока иностранного капитала. В середине 1996 г. денежные власти активно привлекали на рынок внутреннего долга внешний капитал. Данный процесс сопровождался ростом предложения денег, укреплением реального курса рубля и ухудшением платежного баланса – при этом не происходило как увеличения валютных резервов ЦБР, так и сокращения его собственного портфеля государственных облигаций.

В результате перечисленных стратегических просчетов денежных властей РФ объем внутреннего долга к середине 1998 г. резко возрос, а объем привлеченных с рынка средств составлял лишь 30%, остальную же часть – аккумулированный процентный доход. Треть внутреннего долга принадлежала внешним инвесторам, которые при первых признаках нестабильности теоретически были готовы вывести свои средства с рынка, тогда как располагаемые валютные резервы не предоставляли нерезидентам возможности не только репатриировать прибыль, но даже поддерживать текущую стабильность на валютном рынке.

Отметим, что, несмотря на перечисленные стратегические просчеты денежных властей, более значительный "вклад" в развитие кризисной ситуации в первой половине 1998 г. внесли тактические ошибки, непосредственно связанные с управлением рынком государственных ценных бумаг, как, например:

  • Управление доходностью государственных ценных бумаг. Контроль за доходностью государственных ценных бумаг должен был осуществляться как при аукционном размещении новых траншей гособлигаций, так и на вторичных торгах. Однако должного контроля со стороны денежных властей РФ за этим процессом не осуществлялось, между тем изменение доходности позволяет привлекать новые инвестиции только в случае, если оно производится в рамках устойчивого тренда. Иначе рост доходности (падение цен на облигации) стимулирует продажу госбумаг и дальнейшую нестабильность рынка.
  • Взаимодействие со смежными сегментами финансового рынка. Различные сегменты финансового рынка взаимосвязаны, нестабильность на одном из них вызывает колебания конъюнктуры, вплоть до возникновения кризиса, на других. Российские денежные власти использовали в определенные моменты регулирование приоритетных для них сегментов (валютного рынка либо рынка внутреннего долга) "любой ценой", в результате чего состояние смежных сегментов финансового рынка, как и всей финансовой системы, еще более ухудшалось.
  • Контроль за доходностью внутренних финансовых инструментов в пересчете на иностранную валюту. Внешние и внутренние инвесторы были в значительной степени ориентированы не столько на реальную рублевую доходность, сколько на доходность в долларах США. На конъюнктуру рынка внутреннего долга дополнительно воздействовало состояние валютного рынка и, что наиболее важно, ожидание девальвации российского рубля участниками рынка. В первой половине 1998 г. ожидания эти возросли, что явилось ключевым фактором падения цен федеральных облигаций.
  • Учет влияния внешних рынков. После либерализации доступа внешнего капитала на российский рынок государственных ценных бумаг денежные власти получили возможность располагать значительными средствами. Однако неучет таких факторов, как сильная спекулятивная составляющая внешних портфельных инвестиций, высокая ориентация иностранных средств на уровень процентных ставок и доходность фондовых рынков экономически развитых стран, поведение портфельных менеджеров и ряд других, обусловил резкое ухудшение состояния рынка государственных облигаций даже при неизменных фундаментальных экономических показателях.
  • Дефолт по "агробондам". Отказ ряда субъектов РФ погашать сельскохозяйственные облигации, выпущенные под гарантии Министерства финансов РФ, был фактически первым дефолтом на российском рынке в период рыночных реформ. Этот прецедент убедил инвесторов, как отечественных, так и иностранных, что и дефолт по суверенным облигациям также возможен.
  • Рыночная стратегия российских коммерческих банков. В тот период российские коммерческие банки значительным образом сокращали собственный портфель федеральных облигаций. Имея небольшую долю общих инвестиций в эти инструменты, они существенно воздействовали на общее состояние конъюнктуры данного сегмента национального финансового рынка, т.е. определяли рыночный уровень цен на федеральные облигации, при низкой доле инвестиций и высокой рыночной активности (падение цен на облигации наблюдалось на фоне уменьшения объема вторичных торгов).

Трудно адекватно оценить "вклад" стратегических и тактических ошибок в развитие финансового кризиса в 1998 г. Представляется, что обе группы факторов в значительной степени повлияли на формирование системного кризиса, сведя позитивную идею выпуска государственных облигаций к построению "финансовой пирамиды", ее краху и последующему тотальному недоверию к правительству внутренних и внешних инвесторов. В конечном итоге системный финансовый кризис обусловил фактически полный распад национальных финансовых рынков (вплоть до 2002 г.), а также низкую эффективность банковской системы.

Вверх

Этап 4. Восстановление рынка внутреннего долга
(1998–2002 гг.)

В качестве основных задач в посткризисный период развития рынка государственных облигаций монетарные власти, что вполне естественно, продекларировали восстановление данного сегмента финансового рынка и преодоление негативных последствий дефолта августа 1998 г. Однако по существу были реализованы только самые необходимые мероприятия, а именно урегулирование вопросов, связанных с госбумагами, подпавшими под дефолт, а также восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непосредственная же реанимация рынка внутреннего долга в контексте его определяющего значения для состояния национальной финансовой сферы и развития смежных сегментов финансового рынка была осуществлена лишь к 2002 г.

Развитие рынка внутреннего долга на данном этапе определялось возможностью и результатами решения следующих задач:

  • полным урегулированием проблем с внутренними и внешними инвесторами, связанных с дефолтом 1998 года;
  • участием денежных властей в решении проблем с задолженностью бюджетов территорий;
  • предоставлением инвесторам детальной информации о направлении использования заемных средств денежными властями различного уровня;
  • предложением инвесторам различных видов бумаг на рынке федеральных облигаций;
  • использованием государственных гарантий, в том числе полной либо частичной страховки (хеджирования), вложений;
  • предоставлением схем и возможности репатриации прибыли внешним инвесторам.

Одной из главных задач монетарных властей в 1999 г. стала попытка восстановления рынка государственных заимствований. После августа 1998 г. доверие инвесторов к государству как к заемщику было окончательно подорвано, поэтому решение проблемы восстановления полноценного функционирования рынка федеральных облигаций оказалось отложенным на более дальнюю перспективу, а первоочередной целью правительства стала реализация ряда мер, направленных на возрождение доверия держателей государственных ценных бумаг к их эмитенту.

Одним из первых шагов монетарных властей на пути восстановления рынка ГКО/ОФЗ должно было бы стать возобновление вторичных торгов по госбумагам. Тем не менее Минфин РФ и Центробанк РФ считали невозможным принять такое решение (по федеральным облигациям со сроком погашения после 1 января 2000 г.) до тех пор, пока не будет урегулирован вопрос о реструктуризации внутреннего долга. В результате первые после кризиса биржевые торги по ГКО/ОФЗ состоялись лишь 15 января 1999 г.

По итогам 1999 г. доходность федеральных облигаций существенно снизилась (напомним, что в начале года доходность госбумаг принудительно была ограничена 120% годовых): ставки по всем федеральным бумагам не превышали 80% годовых, а по самой "короткой" ОФЗ – снизились до 48%. Таким образом, единственным достижением монетарных властей на рынке госбумаг в 1999 г. можно считать урегулирование проблем, связанных с дефолтом. В 2000 г. была осуществлена стабилизация "падающего" рынка, подразумевающая устойчивость объема обращающихся облигаций при поступательном снижении их доходности – благодаря таким факторам, как достижение профицита федерального бюджета, стабилизация обменного курса рубля и постепенное снижение инфляции.

В 2001 г. наметилась тенденция восстановления рынка внутреннего долга – объем выпуска федеральных облигаций был существенно увеличен, аукционы стали проводиться каждый месяц, инвесторам были предложены новые виды госбумаг. Однако относительное восстановление рынка произошло лишь в 2002 г., когда наряду со сложившейся рыночной инфраструктурой был отмечен рост объема внутреннего облигационного долга (выручка от продаж госбумаг в 2002 г. оказалась заметно выше объема средств, затраченных на выплаты по федеральным облигациям, – в последний раз такое соотношение данных показателей было зафиксировано еще в 1997 г.). В условиях стабильного валютного курса рубля, снижения инфляции до относительно приемлемого уровня и сбалансированности федерального бюджета монетарные власти сочли возможным резко увеличить объем эмиссии гособлигаций.

В 2002 г., помимо традиционных размещений ГКО со сроком обращения в 5–8 месяцев и 2.5–3.5-летних ОФЗ-ФД, Минфин предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций – амортизационные ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости которых происходит частями в течение последних двух лет их обращения. Являясь самыми "длинными" облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес его участников, и всего за несколько месяцев активных продаж доля новых бумаг среди всех облигаций, находящихся в обращении, выросла почти до 20%. В 2002 г. Центробанк также предложил дилерам новый финансовый инструмент – аукционную продажу ОФЗ из своего портфеля с условием их обратного выкупа по номинальной стоимости через несколько месяцев. Поскольку доходность этих облигаций была невысока, то объемы их продаж – незначительными, и на вторичных торгах данные ОФЗ появлялись крайне редко.

Существование широкого спектра федеральных облигаций было оправданно на этапе восстановления рынка, однако в тот момент, с учетом относительно благополучной ситуации на рынке и значительного спроса на обращающиеся на нем финансовые инструменты, многообразие последних провоцировало лишь арбитражные сделки. Сокращение видов обращающихся облигаций и эмиссия так называемых "индикативных" бумаг на данном этапе развития рынка федеральных облигаций могли бы в дальнейшем в большей степени способствовать структурированию процентных ставок в экономике и росту привлекательности рынка для инвесторов (как минимум, за счет большей его информационной прозрачности).

Основные характеристики развития рынка внутреннего долга в России

Годы Финансовые инструменты
Федеральные облигации (ГКО/ОФЗ) Муниципальные облигации Корпоративные облигации
Первичное размещение облигаций, млрд. руб.
1995 126.6
1996 479.5
1997 609.8 5.33
1998 350 2.98
1999 6.5 3.67 3.6
2000 19.5 5.1 25.3
2001 80 10.4 19.2
2002 115 18.2 53
Оборот вторичного рынка, млрд. руб.
1995 178.5
1996 664.4
1997 886 8.8
1998 514.5 6.2
1999 110.1 5.8 0.1
2000 194.8 8.9 5.8
2001 111 14.9 32.8
2002 150 37.5 80
Действующие процентные ставки в 2002 г.
Финансовые инструменты Срок обращения, лет Доходность, % годовых в рублях
Муниципальные облигации 2–3 15–18
Корпоративные облигации 1–2 17–19
ГКО/ОФЗ 1–3 14–18
Депозиты коммерческих банков в ЦБР 0.2 2
Источник: ЦБР, ММВБ, оценки АЛ "Веди"
Участники рынка

Состав инвесторов на рынке федеральных облигаций на данном этапе существенным образом изменился по сравнению с предкризисными годами. Так, по состоянию на начало 2001 г. (дата выбрана в качестве средней за период) объем рыночного внутреннего долга составил 160 млрд. руб. В портфеле коммерческих банков находилось федеральных облигаций на сумму около 120 млрд. руб., причем почти 80% их них (или более половины рыночной части внутреннего долга) находились в портфеле Сбербанка РФ, нерезидентам принадлежало около 15% госбумаг. На пенсионные фонды и частных инвесторов приходилось по 3%, на страховые компании – 2% инструментов, обращающихся на рынке. В портфеле Центрального банка не было рыночных облигаций, но рублевый долг Минфина РФ перед Центробанком (который после дефолта был переведен в разряд нерыночного долга), оформленный в ценных бумагах, составлял около 250 млрд. руб.

Процентные ставки

Доходность федеральных облигаций, в 2000 г. резко снизившаяся, начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12–15% годовых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов предприятий, населения и, соответственно, пассивов банковской системы (вследствие высоких цен на нефть и увеличения объема экспорта), с другой – сохраняющимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов. Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по кредитам предприятиям и населению.

Оборот вторичных торгов (левая шкала) и средневзвешенная доходность федеральных облигаций (ОФЗ, правая шкала) в 2002 г.


Источник: Министерство финансов РФ, оценки АЛ "Веди"

Устойчивое развитие рынка внутреннего долга в посткризисный период являлось ключевой задачей в контексте восстановления всех национальных финансовых рынков и, отчасти, банковской системы. Процесс этот оказался длительным, и лишь в 2002 г. основные параметры отдельных сегментов финансового рынка и банковской системы России достигли предкризисных значений.

Результаты четвертого этапа развития рынка внутреннего долга. Рассмотренный этап развития рынка внутреннего долга был отмечен определенными позитивными изменениями:

  • Произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций – согласно таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных торгов и проч.
  • Поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных финансовых сегментов – прежде всего рынков муниципальных и корпоративных облигаций.
  • Рост объема вторичных торгов госбумагами одновременно с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовало увеличению их доступности для юридических и физических лиц.
  • Восстановление рынка госбумаг и прочих сегментов рынка облигаций отчасти (пусть и в недостаточной степени) содействовало решению проблемы стерилизации избыточной денежной ликвидности в 2000–2002 гг. Позитивный внешний шок, вызванный высоким уровнем цен на нефть, вызвал резкий рост поступлений в страну иностранной валюты, существенное увеличение валютных резервов РФ и пропорционально высокую денежную эмиссию. Долговые рынки способствовали в этих условиях "связыванию" части свободных денежных ресурсов.

Одновременно в качестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:

  • Низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляется недостаточным с точки зрения потребностей реального сектора и сохранения стабильности финансовой сферы.
    Незначительное увеличение емкости рынка внутреннего долга не смогло в полной мере содействовать задачам стерилизации свободных средств в экономике.
  • Ограниченное развитие рынка не сможет в нынешней обстановке обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме (в случае резкого изменения внешней ситуации), равно как ставит под сомнение реализацию варианта перевода части внешнего долга во внутренний.

В результате на данном этапе была осуществлена одна из важнейших задач в финансовой сфере – рынок внутреннего долга был "реанимирован". Однако оказался достигнут лишь уровень предкризисного его состояния, тогда как особенности современного экономического развития России и необходимость регулирования ситуации в ее финансовой сфере выдвигают уже совсем другой уровень задач.

Вверх

Этап 5. Дальнейшее развитие рынка федеральных облигаций
(2003 г. – ...) – прогноз

Ключевой задачей правительства России в среднесрочной перспективе сегодня выступает обеспечение поступательного развития национальной экономики. Темпы роста национального производства и их устойчивость определяются в настоящий момент как внешними факторами (уровнем цен внешнего рынка на энергоресурсы и развитием мировой экономики), так и внутренними – в первую очередь состоянием финансовой сферы (банковской системы и финансовых рынков), ее способностью стимулировать неуклонное развитие отечественной экономики и противодействовать внешним воздействиям (шокам).

Нынешние реалии в финансовой сфере экономики России проистекают из последствий системного финансового кризиса 1998 года и условий проведения текущей кредитно-денежной политики. Последние же определяются неспособностью денежных властей проводить стерилизационные мероприятия в полном объеме (что обусловлено значительными по объему поступлениями иностранной валюты и ростом валютных резервов) и регулировать процентные ставки, а также сохранением кризиса/неустойчивого состояния национальной банковской системы и финансовых рынков. Отметим, что нынешнее состояние банковской системы и финансовых рынков не позволяет денежным властям прежде всего проводить эффективную денежную политику, направленную на снижение темпов инфляции и стимулирование инвестиций.

В качестве первоочередной меры по восстановлению финансовой сферы представляется дальнейшее развитие рынка внутреннего долга, ситуация на котором должна корреспондировать с насущными задачами экономической политики. Рынок внутреннего долга традиционно воздействует на структуру денежного предложения, состояние прочих сегментов национального финансового рынка и содействует стабильности банковской системы. Несмотря на отсутствие потребности правительства в заемных средствах (ввиду сохранения профицита федерального и консолидированного бюджета в течение посткризисного периода), расширение рынка федеральных облигаций призвано выполнять следующие функции:

  • Аккумулирующую – обеспечение привлечения средств в федеральный бюджет. Благоприятная ценовая конъюнктура на внешних рынках может достаточно быстро измениться (т.е. цены на сырую нефть могут существенно снизиться). В рамках данного сценария бюджетные поступления сократятся, очевидно, возникнет дефицит государственного бюджета, финансирование которого потребует привлечения средств с внутреннего и внешнего рынков. В отсутствие эффективного и реально действующего рынка внутреннего долга увеличение заимствований будет попросту невозможно либо стоимость заимствований резко возрастет, что приведет к повышению общего уровня процентных ставок в экономике.
  • Стабилизирующую. Обращающиеся на развитом рынке внутреннего долга государственные облигации представляют собой наиболее ликвидные и одновременно наименее доходные и рискованные финансовые инструменты. Федеральные облигации по своей сути призваны аккумулировать избыточные финансовые средства, появляющиеся вследствие нестабильности на прочих сегментах национального рынка, при неблагоприятном изменении конъюнктуры на внешних рынках либо должны выступать в качестве эффективного средства стерилизации избыточной ликвидности.
  • Регулирующую. Рынок федеральных облигаций, регулируемый денежными властями, должен являться главным сегментом национальной финансовой системы (в силу определяющей роли государственного бюджета в финансовой системе, как это и имело место в России в 1996–1998 гг.). Рыноа внутреннего долга призван стимулировать развитие прочих сегментов, принципиально важных для стабильного и устойчивого роста реального сектора. При этом прочие сегменты непосредственным образом зависят от состояния рынка федеральных облигаций – с точки зрения процентных ставок, объема портфельных инвестиций и проч.; рынок гособлигаций должен выполнять по отношению к ним регулирующие функции.
  • Стимулирующую. Эффективный рынок федеральных облигаций должен содействовать структурированию действующих процентных ставок в экономике, направленному на рост сбережений и повышение инвестиционной активности, в том числе и активизацию предоставления кредитов реальному сектору банковской системой.

Доминирующая роль рынка федеральных облигаций в финансовой сфере России, очевидно, и будет определяться усилиями денежных властей по его развитию. Развитый рынок федеральных облигаций, характеризующийся значительными оборотами вторичных торгов, высокой ликвидностью и низкими рисками, будет способствовать устойчивому развитию прочих сегментов национального финансового рынка. Восстановление последних, в свою очередь, неизбежно будет инициировать развитие национальной банковской системы, а в совокупности два этих процесса призваны стимулировать расширение спектра предоставляемых банковских услуг и обращающихся финансовых инструментов. Все это должно активизировать рост сбережений в экономике, а одновременно со структурированными процентными ставками – привести к интенсификации инвестиций и достижению устойчиво высоких темпов роста производства.

Наблюдаемое ныне развитие российского рынка внутреннего долга осуществляется в специфических условиях (отличных от тех, что имели место в переходный период, или в 1992–2002 гг.). Прежде всего национальная экономика испытывает внешний "шок", вызванный сохранением высоких цен на нефть и связанный со значительными поступлениями в страну иностранной валюты. С одной стороны, российские денежные власти не испытывают при этом потребности во внешних и внутренних заимствованиях, с другой – экономические агенты ощущают дефицит обращающихся на рынке финансовых инструментов. В результате доходность федеральных облигаций в начале данного этапа находится в резко отрицательной области.

Участники рынка

Текущие экономические реалии, определяемые наличием значительного объема свободных ресурсов, одновременно с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов, обусловливают высокий спрос на государственные облигации. Доминирующее положение на рынке госдолга ныне принадлежит Сбербанку РФ (около 70% от объема рынка). Оставшуюся долю рынка занимают российские коммерческие банки, испытывающие дефицит инструментов и ликвидности, доля же внешних инвесторов незначительна. Потенциально очень крупным инвестором здесь мог бы стать Пенсионный фонд России (ПФР), однако его участие на данном рынке административно ограничивается: спрос на федеральные облигации находится на столь высоком уровне, что доходность по ним снизилась до уровня -5 – -10% годовых в реальном исчислении.

В случае сохранения относительно высокого уровня цен на нефть в среднесрочной перспективе ключевые позиции на рынке внутреннего долга будут занимать подконтрольные государству структуры – Сбербанк РФ и ПФР. Напротив, резкое падение цен на нефть с высокой вероятностью приведет к проблемам с исполнением государственного бюджета – в этом случае структура участников рынка может несколько измениться – увеличится доля российских частных инвесторов и внешних финансовых институтов. Однако подобные изменения будут незначительны, поскольку аккумулированные ПФР и Сбербанком РФ финансовые ресурсы столь велики, что позволяют в течение двух-трех лет сохранять структуру рынка внутреннего долга неизменной, обеспечивая при этом его расширение.

Ресурсы рынка

В качестве основных ресурсов рынка будут задействованы "внутренние" средства – сбережения населения и предприятий. Средства населения, аккумулируемые в Сбербанке РФ и ПФР, представляют собой достаточный потенциал для дальнейшего расширения рынка внутреннего долга. Кроме того, в настоящий момент не находят применения банковские сбережения предприятий и населения: по состоянию на 01.04.2003 г. только остатки банковских средств на корреспондентских счетах в ЦБР составляли 137.5 млрд. руб. (или 4.4 млрд. долл. – средства с нулевой доходностью), а депозиты коммерческих банков в ЦБР – 61.4 млрд. руб. (или около 2 млрд. долл.) с учетом того, что большая часть средств размещалась на подобных депозитах в первой половине 2003 г. на один день по ставке 1% годовых.

Процентные ставки

Избыток свободных финансовых ресурсов наряду с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов привел к резкому снижению доходности последних. Так, процентные ставки по банковским депозитам в ЦБР в первой половине 2003 г. составили 1–3% годовых, а доходность ГКО/ОФЗ снизилась до 5–7% годовых в номинальном исчислении (при ожидающейся в 2003 г. инфляции в 12–15%).

Высокие цены на нефть на мировом рынке и связанный с этим рост валютных резервов РФ одновременно с дефицитом обращающихся финансовых инструментов предопределяют сохранение избыточных денежных средств в экономике, прямыми следствиями которого выступают дисбаланс между спросом и предложением на рынке федеральных облигаций, резкое снижение доходности госбумаг (существенно ниже темпов текущей и ожидаемой инфляции) и возникновение ряда угроз/проблем с точки зрения поддержания финансовой стабильности. В частности, сохранение отрицательной (либо резко отрицательной) реальной доходности федеральных облигаций означает нарастание потенциальной угрозы для возникновения банковского и валютного кризиса, широкого разброса в значениях действующих в экономике процентных ставок, ускорения инфляции и, в конечном итоге, для формирования условий, способных дестабилизировать национальную финансовую систему. Выделим наиболее существенные факторы, влияющие на подобное положение:

  • Отрицательная реальная доходность способствует изменению состава инвесторов на рынке внутреннего долга. Низкая доходность может быть удовлетворительной лишь для финансовых организаций, располагающих дешевыми пассивами (как, например, для Сбербанка РФ и ПФР). Российские коммерческие банки располагают более дорогими пассивами (особенно с учетом отчислений в фонд обязательного резервирования) вследствие вынужденной конкуренции со Сбербанком. Естественно, что часть средств коммерческих банков направляется на рынок внутреннего долга либо размещается на банковских депозитах в ЦБР – в качестве обеспечения ликвидности, но несмотря на отрицательные реальные проценты. Большая доля оставшихся свободными средств вынужденно размещается на прочих сегментах финансового рынка – корпоративных облигаций, рынках акций и векселей и других.
  • Коммерческие банки вынуждены осуществлять перераспределение активов в пользу более рискованных инструментов для получения прибыли от инвестиционных операций – но за счет резкого увеличения рисков размещения активов (как это отмечалось в мае-июле 1997 г., когда средства российских коммерческих банков были не в состоянии конкурировать с портфельными инвестициями внешних инвесторов на рынке федеральных облигаций в условиях сравнительно высокой инфляции и равномерно снижающейся их доходности. Тогда отток средств российских коммерческих банков с рынка госбумаг создал первые очертания кризиса – в силу возросших рисков). Подобное перераспределение банковских активов в пользу более доходных и рискованных инструментов создает основу для возникновения нового кризиса.
  • Отрицательная доходность федеральных облигаций снижает объем привлеченных банками финансовых ресурсов. Будучи наименее рискованным и наиболее ликвидным финансовым инструментом, федеральные облигации (и банковские депозиты в ЦБР) определяют минимальный уровень стоимости свободных финансовых ресурсов в экономике. Резкое снижение данного показателя приводит к уменьшению процентных ставок по банковским депозитам для юридических и физических лиц. Прямым следствием этого процесса выступает снижение прироста депозитных вкладов предприятий и населения (а при определенных условиях – и сокращение их объема), что непосредственно сужает ресурсную базу банковской системы.
  • Сокращение притока финансовых средств на банковские депозиты (либо их отток) вызывает рост спроса на иностранную валюту как альтернативное направление размещения сбережений, что, при определенных условиях, провоцирует нестабильность на валютном рынке.
  • Сохранение тенденции укрепления реального курса рубля в условиях снижения доходности федеральных облигаций инспирирует возникновение дисбаланса в банковской валютной позиции – рост пассивов в иностранной валюте и размещение их в российских рублях в ожидании получения дополнительной прибыли за счет укрепления реального курса рубля по отношению к иностранной валюте (прежде всего по отношению к доллару США и евро). В случае изменения тенденции в области валютных курсов, предшествующей росту доходности федеральных облигаций, национальные коммерческие банки столкнутся со значительными убытками и кризисом ликвидности, что также спровоцирует возникновение банковского кризиса.
  • Отрицательная доходность федеральных облигаций способствует усилению "разброса" действующих в экономике процентных ставок. Избыток свободных финансовых средств, с одной стороны, ведет к резкому снижению процентных ставок по наиболее ликвидным и надежным финансовым инструментам (прежде всего с точки зрения обеспечения ликвидности в банковской системе), но с другой стороны, оставляет по меньшей мере неизменными процентные ставки по прочим инструментам. В результате усиливается разрыв в уровне процентных ставок по отдельным финансовым инструментам, что приводит как к уменьшению (либо снижению прироста) банковских пассивов, так и к замедлению роста банковских активов, связанных с инвестированием в реальный сектор экономики.
  • Отрицательная доходность госбумаг оказывает деструктивное воздействие на прочие сегменты национального финансового рынка – эмитенты муниципальных и корпоративных облигаций и акций оказываются лишенными ориентиров, роль которых играют текущие процентные ставки. В результате облигационные займы размещаются под более высокую, чем ожидалось, доходность либо не в полном (ожидаемом) объеме – во всех случаях эмитенты акций и долговых обязательств сталкиваются с потерями вследствие отсутствия адекватной информации о процентных ставках, что неизбежно приводит и к ухудшению ситуации во всей финансовой системе.

Таким образом, начало нового периода развития рынка внутреннего долга совпало с внешним позитивным шоком (вызванным сохранением высокого уровня цен на нефть и ростом экспортных поступлений), последствием которого явился избыток свободных финансовых средств в экономике, не находящий своего применения. Превышение спроса над предложением федеральных облигаций создает достаточно комфортное положение для денежных властей, содержанием которого выступает сокращение реального объема внутреннего долга и сохранение ресурсного потенциала для его расширения. Более того, рынок внутреннего долга оказался фактически "национализированным" – состав его основных инвесторов характеризуется институтами, контролируемыми денежными властями РФ. Тем не менее, несмотря на отдельные преимущества для денежных властей, отрицательная реальная доходность госбумаг оказывает негативное воздействие на состояние национальных финансов, в том числе на банковскую систему и финансовые рынки.

Вверх

Выводы

Рынок внутреннего долга является неотъемлемой частью национальной финансовой системы, в связи с чем его позитивные и негативные характеристики напрямую воздействуют как на состояние финансовой сферы, так и на поступательное развитие реального сектора экономики.

В переходный период российской экономики рынок внутреннего долга прошел различные этапы, на протяжении которых наблюдались как положительные, так и отрицательные его особенности, обусловленные спецификой макроэкономического развития, постановкой и решением стратегических задач, равно как и текущим управлением рынком федеральных облигаций. В подобном контексте систематизация опыта развития рынка внутреннего долга может способствовать дальнейшей эволюции данного финансового сегмента на принципиально иной основе – с учетом позитивных и негативных факторов переходного развития, а также формированию качественно иной политики управления рынком госбумаг, целью которой должно являться максимальное содействие экономическому росту, финансовой стабильности и всестороннему развитию прочих сегментов национального финансового рынка.

Восприятие финансового кризиса 1998 года в качестве следствия проводившейся в тот период бюджетной политики – достаточно ограниченно. К возникновению кризиса привел комплекс стратегических и тактических ошибок денежных властей, отчасти спровоцированных макроэкономическим развитием России и состоянием государственного бюджета. В основе кризиса лежали такие факторы, как обеспечение неоправданно высокой доходности государственных ценных бумаг, расширение рынка внутреннего долга без учета располагаемой ресурсной базы, стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств, хронически несогласованные действия Центробанка РФ и Министерства финансов РФ, отказ Центробанка страховать иностранные инвестиции одновременно с введением "валютного коридора" на три года, привлечение внешних инвесторов без соответствующих стерилизационных мероприятий.

Дополнительную существенную роль в формировании системного кризиса 1998 года сыграли и тактические ошибки российских денежных властей, непосредственно связанные с управлением рынком государственных ценных бумаг – такие, как регулирование доходности федеральных облигаций, в том числе и в пересчете на иностранную валюту (т.е. во взаимодействии с динамикой обменного курса рубля – учет процентного арбитража), взаимовлияние со смежными сегментами финансового рынка, учет влияния внешних рынков, дефолт по "агробондам", рыночная стратегия российских коммерческих банков и пр.

Федеральные облигации традиционно определяют минимальную стоимость свободных средств в экономике России. Рынок внутреннего долга в переходный период (1992–2003 гг.), будучи наиболее ликвидным и наименее рискованным сегментом национальной финансовой сферы и с учетом отсутствия рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБР, фактически выполнял роль ставки рефинансирования (по аналогии с развитыми рыночными экономиками). В этом смысле контроль за доходностью госбумаг, равно как и показатели оборота вторичных торгов и ликвидности, в российских условиях приобретает большее значение с точки зрения воздействия на состояние национальной экономики и финансов, нежели просто отслеживание динамики ставок и оборотов государственных долговых обязательств.

В настоящее время доходность федеральных облигаций находится в резко отрицательной реальной области, что, с одной стороны, создает определенные преимущества для денежных властей, связанные с сокращением реального объема внутреннего долга и стоимости его обслуживания, а также возможностью перераспределения внешнего долга во внутренний. С другой стороны, данное обстоятельство, наряду с общим дефицитом обращающихся финансовых инструментов, потенциально провоцирует вероятность возникновения банковского кризиса, валютного кризиса, а также лишает денежные власти такого инструмента регулирования, как процентные ставки. Учитывая высокую зависимость российской экономики от внешних факторов, подобное положение лишь усиливает незащищенность национальной финансовой сферы от внешних шоков и умаляет возможности денежных властей по реализации денежной политики.

В данном контексте рынок федеральных облигаций призван содействовать экономическому росту, обеспечивая:

  • снижение инфляции и защиту национальных финансов от воздействия внешних шоков (негативных и позитивных);
  • рост внутренних сбережений и расширение ресурсной базы национальной банковской системы;
  • комплексное развитие смежных сегментов национального финансового рынка;
  • расширение возможностей денежных властей привлекать финансовые средства с внутреннего рынка, а также эффективно использовать процентные ставки в качестве инструмента макроэкономического регулирования.
Прошедшее десятилетие предоставило национальным денежным властям уникальный опыт в области управления внутренним долгом в различных аспектах – достижения финансовой стабильности, реализации налоговой и денежной политики, развития банковской системы и финансовых рынков. Систематизация позитивных его черт одновременно с учетом стратегических и тактических ошибок позволит придать эволюции рынка внутреннего долга стимулирующие и стабилизирующие характеристики на современном этапе развития российской экономики.

Вверх


© 2003 VEDI