Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ | Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"

Оценка возможностей инвестирования
пенсионных средств на российском
финансовом рынке

Ольга ШИРОКОВА, Аналитическая лаборатория "Веди"
АЛ Веди

Другие оперативные материалы


Ожидаемый объем инвестируемых
пенсионных средств
Текущее состояние и среднесрочные сценарии
развития отечественных финансовых рынков
Выводы

Значимость проведенной в РФ пенсионной реформы очевидна и непосредственно связана как с социально-политическими, так и с экономическими аспектами текущего развития России. Социально-политический аспект заключается в необходимости предоставления экономически активному населению, задействованному в производстве товаров и услуг сегодня, гарантий обеспечения определенных финансовых выплат в будущем за счет накоплений/отчислений части текущих доходов. Данное положение предполагает, что экономически активное население, занятое в национальной экономике, регулярно производит некоторые отчисления, из которых с учетом прибыли, полученной от их инвестирования, будет впоследствии выплачиваться пенсия. Вполне естественным критерием эффективности подобной системы служит сохранность накоплений в реальном выражении.

Хотя формально в законодательстве гарантии сохранности пенсионных накоплений не прописаны, именно они являются сутью реформы - иначе теряется смысл самого понятия "накопительная система пенсионных отчислений". Далее, если работник считает, что самостоятельно он может распоряжаться такими средствами более эффективно, нежели Пенсионный фонд РФ (ПФР), то он вправе сам принимать соответствующие инвестиционные решения (в рамках установленных ограничений), а Пенсионный фонд или уполномоченные им структуры обязаны формировать инвестиционный портфель данного работника согласно его указаниям.

Если же решение об инвестировании принимает ПФР, то должен существовать критерий оценки его действий. И единственным адекватным критерием такого рода выступает сохранение, как минимум, реальной стоимости накоплений либо ее увеличение при соблюдении жестких ограничений (например, заданных критериев рисков вложений).

Экономический аспект пенсионной реформы связан с трансформацией пенсионных отчислений населения в инвестиции с учетом долгосрочного характера таких накоплений, что теоретически должно способствовать поступательному развитию российского реального сектора. Фактически речь идет об увеличении организованных сбережений населения (доступных российским денежным властям в результате снижения накоплений в форме наличных денег и в иностранной валюте), которые предположительно должны трансформироваться в инвестиции. Пенсионные накопления, по меньшей мере на начальном этапе осуществления реформы, законодательно будут направляться в государственные ценные бумаги, предоставляя тем самым федеральному правительству дополнительные финансовые ресурсы.

Реализация приведенных положений связана, в общем случае, с выполнением двух базовых условий: а) пенсионные отчисления должны производиться и накапливаться в соответствующих организациях, государственных и частных, с целью их максимальной защиты от инфляции и б) накапливаемые отчисления должны этими организациями инвестироваться в определенные (особые, т.е. соответствующие различным критериям) финансовые инструменты и осуществленные инвестиции должны подлежать государственному регулированию (прежде всего принципы такого регулирования связаны с управлением рисками и ликвидностью вложенных средств и определяются законодательно). При этом требования к инвестициям и фондам, их осуществляющим, сводятся к следующим:

  • пенсионные средства должны как минимум сохраняться в реальном исчислении. Это подразумевает инвестирование пенсионных средств в финансовые инструменты, обеспечивающие положительный реальный процент в средне- и долгосрочной перспективе;
  • пенсионные средства должны быть в определенной степени ликвидными - фиксируемая часть инвестированных средств пенсионных фондов должна обладать таким свойством, как возможность реализации соответствующих финансовых инструментов по цене, равной либо сопоставимой с текущей рыночной;
  • пенсионные средства должны инвестироваться с минимальным риском либо быть надежно застрахованными от возможных потерь. Это условие предполагает защиту рассматриваемых средств от вероятного дефолта (т.е. от неисполнения долговых обязательств эмитентами ценных бумаг).

Возможность выполнения названных условий может быть обеспечена позитивным развитием российской экономики в посткризисные годы, но может быть и осложнена рядом факторов, относящихся в первую очередь к кризисным проявлениям в финансовой сфере. Действительно, за последние три года (1999-2001 гг.) валовой внутренний продукт увеличился на 20%, а промышленное производство - на 30%. Сохранение положительных темпов роста национальной экономики требует дополнительных инвестиций, в том числе представляемых пенсионными накоплениями. В свою очередь, рост произведенного ВВП и промышленной продукции обусловливает увеличение реальных располагаемых доходов населения, что приводит к росту пенсионных отчислений, Таким образом, действующая позитивная обратная связь выстраивает прямую зависимость между пенсионными отчислениями и темпами роста национальной экономики. Фактически речь идет о стимулировании последней за счет пенсионных отчислений, которые в будущем будут возвращены населению с определенной премией.

Одной из главных проблем современного развития экономики России является состояние ее финансовой сферы. Ключевой вопрос здесь - устойчивость национальной финансовой системы к внутренним и внешним шокам и ее способность поддерживать позитивное развитие реального сектора экономики. Однако у российских финансов имеются проблемы, вызванные, помимо издержек "рыночного становления" в переходный период, системным кризисом августа 1998 года, основными компонентами которого стали внешнеплатежный, валютный, банковский кризисы и полный развал финансовых рынков. И если внешнеплатежный кризис был урегулирован в результате переговоров с внешними кредиторами, валютный - за счет введения ряда мер административного контроля, то банковская сфера и финансовые рынки так и остались в кризисном состоянии (лишь с некоторыми признаками улучшения ситуации). Состояние это характеризуется низкой капитализацией национальных банков, высокими рисками как в банковской системе, так и по обращающимся на рынках финансовым инструментам, а также низкими оборотами и ликвидностью на всех финансовых рынках. Осуществление пенсионной реформы непременно столкнется с соответствующими проблемами - слабостью банковской системы и финансовых рынков. В результате именно перспективы реформирования системы коммерческих банков России и дальнейшее развитие финансовых рынков со всей очевидностью и определят ход пенсионной реформы.

Что касается состояния российской экономики в целом, то здесь существует вероятность неблагоприятного для нее изменения внешней конъюнктуры в ближайшие годы. Ухудшение внешних условий может быть инспирировано снижением цен на энергоносители и прочие сырьевые товары, составляющие основу российского экспорта (на что указывают большинство оценок - официальных и независимых), равно как и определенным сокращением физического объема спроса на сырье со стороны экономически развитых стран. В свою очередь, это приведет к ухудшению состояния государственных финансов (вплоть до возникновения дефицита федерального бюджета) и предприятий, следствием чего выступит снижение темпов роста реальных доходов населения (а при отдельных негативных сценариях возможно и их падение). С точки зрения реализации пенсионной реформы это означает прежде всего сокращение отчислений (в реальном выражении) в пенсионные фонды.

Очевидно, таким образом, что реализация пенсионной реформы, несмотря на ее очевидную необходимость, будет протекать в достаточно сложных условиях. К сожалению, наиболее благоприятное время для ее проведения было упущено правительством РФ. Так, резкая девальвация курса национальной валюты одновременно с ростом цен на нефть и прочие энергоресурсы обеспечили в 1999-2001 гг. формирование значительного положительного сальдо внешней торговли и, как следствие, достижение устойчивого профицита государственного бюджета и улучшение финансового состояния предприятий. В тот период наблюдался значительный профицит бюджета и самого Пенсионного фонда РФ, средства которого аккумулировались на счетах Казначейства, тогда как они могли быть инвестированы в различные финансовые инструменты для будущих выплат пенсионерам.

Анализ возможных направлений инвестирования пенсионных средств на российском финансовом рынке распадается на две составляющие. Первое направление включает оценку текущего состояния финансового рынка России и его развития в ближайшей перспективе с точки зрения характерных для него уровней ликвидности и рисков. Второе направление содержит оценку потенциала увеличения емкости российского финансового рынка, корреспондирующего с потенциальным объемом аккумулируемых пенсионных средств.

Вверх

Ожидаемый объем инвестируемых пенсионных средств

Согласно Закону "О трудовых пенсиях в Российской Федерации" начиная с 2002 г. трудовая пенсия состоит из трех частей:

  • базовой части;
  • страховой части;
  • накопительной части.

Порядок финансирования трудовых пенсий, а также порядок учета средств на индивидуальном лицевом счете определяются Законом "Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации", согласно которому:

  • финансирование выплаты базовой части трудовой пенсии осуществляется за счет сумм единого социального налога (взноса), зачисляемых в федеральный бюджет;
  • финансирование выплаты страховой части трудовой пенсии осуществляется за счет средств бюджета Пенсионного фонда Российской Федерации;
  • финансирование выплаты накопительной части трудовой пенсии осуществляется также за счет средств бюджета Пенсионного фонда Российской Федерации, но лишь в рамках сумм пенсионных накоплений, учтенных в специальной части индивидуального лицевого счета застрахованного лица.
    Специальная часть индивидуального лицевого счета застрахованного лица - раздел индивидуального лицевого счета застрахованного лица в системе индивидуального (персонифицированного) учета в Пенсионном фонде Российской Федерации, в котором учитываются сведения о поступивших за это лицо страховых взносах, направляемых на обязательное накопительное финансирование трудовых пенсий, доходе от их инвестирования и о выплатах, произведенных за счет пенсионных накоплений.

В Программе пенсионной реформы в Российской Федерации данной структуре пенсий придавался следующий содержательный смысл: базовая пенсия гарантируется государством всем в одинаковом размере, по величине она приблизится к прожиточному минимуму пенсионера и будет индексироваться в зависимости от уровня инфляции; страховая (или условно-накопительная) будет зачисляться на именные счета будущих пенсионеров и индексироваться в зависимости от роста средней зарплаты; накопительная пенсия будет выплачиваться из средств, полученных за счет инвестирования пенсионных накоплений в интересах застрахованного лица (т.е. владельца средств).

В соответствии с этим пенсионные взносы (составляющие 28% от фонда заработной платы) разделяются на три категории: базовая - 14%; страховая - 11-12% (в зависимости от возраста плательщика) и накопительная - оставшиеся 2-3%. Планируется, что к 2010 г. накопительная часть будет увеличена до 9% от фонда заработной платы.

В рамках системы (действующей с начала 2002 г.) предполагается персонифицированный учет пенсионных накоплений с использованием индивидуальных лицевых счетов. Данные средства не могут быть использованы на выплату текущих пенсий. В связи с этим средства, аккумулируемые в накопительной системе, следует отличать от средств, оставшихся не израсходованными по итогам отчетного периода. Последние представляют собой так называемый резерв, возникающий в результате превышения доходов Пенсионного фонда (т.е. собранных в нем средств) над расходами (т.е. выплаченными пенсиями и прочими расходами); резерв может быть использован для повышения размеров пенсий или, при неблагоприятной ситуации в налоговой сфере, для финансирования текущего дефицита средств. Накопительные взносы в этом смысле не являются доходом Пенсионного фонда. Также следует отдельно отметить так называемые пенсионные вклады в Сбербанке РФ - эти средства представляют собой уже выплаченные пенсии и по сути являются обычными банковскими депозитами.

Принципиальный вопрос, как с точки зрения непосредственно реформы пенсионной системы, так и с точки зрения ее влияния на финансовые рынки, - допуск негосударственных пенсионных фондов (НПФ) к работе с накопительной частью пенсионных средств. Окончательной ясности здесь пока нет. Особенности правового положения НПФ, осуществляющих деятельность по обязательному пенсионному страхованию, согласно Закону "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ" (статья 40) должны быть определены отдельным законом. Официальная позиция по данному вопросу заключается в допуске НПФ к работе с накопительной частью пенсионных средств, но при установлении к ним довольно жестких требований. На наш взгляд, даже если эта позиция будет зафиксирована в итоговом документе, реально, по крайней мере в первые годы (как минимум до 2004 г.), бо'льшая часть средств останется в распоряжении Пенсионного фонда РФ. Именно такой сценарий положен в основу последующих оценок, т.е. под инвестированием пенсионных средств в рамках настоящего исследования понимается инвестирование пенсионных средств Пенсионным фондом РФ.

Согласно закону пенсионные накопления могут быть размещены в следующие активы:

    1) государственные ценные бумаги Российской Федерации;
    2) государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации;
    3) облигации российских эмитентов, помимо указанных в пунктах 1 и 2;
    4) акции российских эмитентов, созданных в форме открытых акционерных обществ;
    5) паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов;
    6) ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах;
    7) денежные средства в рублях на счетах в кредитных организациях;
    8) депозиты в рублях в кредитных организациях;
    9) иностранную валюту на счетах в кредитных организациях.

При этом для различных активов установлены ограничения на их долю в общем инвестиционном портфеле. В частности, максимальная доля одного эмитента или группы связанных эмитентов в инвестиционном портфеле не должна превышать 5%; депозиты в кредитной организации (кредитных организациях, входящих в одну банковскую группу) и ценные бумаги, эмитированные этой кредитной организацией (кредитными организациями, входящими в одну банковскую группу), не должны в сумме превышать 10% инвестиционного портфеля; максимальная доля в инвестиционном портфеле ценных бумаг, эмитированных аффилированными компаниями управляющей компании и специализированного депозитария, не должна превышать 5%; максимальная доля в инвестиционном портфеле акций одного эмитента не должна превышать 10% его капитализации и т.д. Исключением являются государственные ценные бумаги Российской Федерации, для которых подобных ограничений не предусмотрено.

С точки зрения оценки спроса на инструменты финансового рынка, предъявляемого со стороны аккумулированных пенсионных средств, представляется разумным следующее предположение: доли вложений средств пенсионных накоплений в активы, не связанные с инструментами российского финансового рынка, соответствуют максимально допустимым уровням, устанавливаемым в Законе "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ" (статья 28). К этим активам относятся банковские депозиты, денежные средства в рублях и иностранной валюте, а также ценные бумаги иностранных эмитентов всех типов (государственные и частные облигации, акции). Суммарная доля банковских депозитов и денежных средств в рублях и иностранной валюте, согласно закону, ограничена 20%, аналогичное ограничение установлено и для ценных бумаг иностранных эмитентов. Однако для последних введены временные ограничения на период с 2003 по 2009 гг., в соответствии с которыми доля средств в инвестиционном портфеле, размещаемых в ценные бумаги иностранных эмитентов, не должна превышать: в 2003 г. - 0%; в 2004-2005 гг. - 5%; в 2006-2007 гг. - 10%; в 2008-2009 гг. - 15%.

Ограничения по объему инвестирования пенсионных средств в различные виды активов

Виды активов Максимальная доля
в размещаемых средствах,
в % к общим средствам
Депозиты и денежные средства в национальной и иностранной валюте 20
Ценные бумаги иностранных эмитентов 0-20
Остаток (вложения в ценные бумаги российских эмитентов) 60-80
Источник: проект Закона "Об инвестировании средств обязательных пенсионных накоплений в РФ" (статья 28)

Таким образом, доля вложений средств пенсионных накоплений в активы, не связанные с инструментами российского финансового рынка, законодательно ограничена в настоящее время лишь 20% от общего объема средств. Соответственно, на эти инструменты приходится не менее 80% от общего уровня инвестируемых средств пенсионных накоплений. Это оценка минимального объема инвестиций, ниже которого доля финансовых инструментов в портфеле пенсионных средств опуститься не может, иначе будут нарушены законодательные ограничения на структуру портфеля. Очевидно, что максимальной оценкой является весь объем располагаемых для инвестирования средств, т.е. пенсионных накоплений, которые могут инвестированы только в инструменты отечественного финансового рынка. Именно такая ситуация, на наш взгляд, будет складываться до конца 2002 г.; более того, все средства будут направлены в один актив - государственные ценные бумаги. В 2003 г. ПФР, вероятно, приступит к освоению других сегментов финансового рынка, поэтому доля инвестиций в госбумаги снизится, сохраняясь, однако, на довольно высоком уровне - не менее 60%.

Таким образом, основываясь на сделанном выше предположении о доле средств, инвестируемых в инструменты российского финансового рынка, в 2002-2003 гг. на последний приходится потенциальный спрос порядка 80-100 млрд. руб. пенсионных средств. Представляется, что при такой структуре вложений объем спроса пенсионных фондов на инструменты внутреннего финансового рынка в течение ближайших двух-трех лет будет увеличиваться на 100-120 млрд. руб. за год и к 2004 г. может достигнуть 150-200 млрд. руб. Особого рассмотрения заслуживает также резерв средств Пенсионного фонда, о котором уже упоминалось выше. В последние годы он устойчиво превышает 100 млрд. руб. (по состоянию на начало календарного года). Естественно, следует отличать эти средства от пенсионных накоплений, однако ПФР вполне может принять решение об инвестировании временно свободных средств по той же схеме, что и пенсионные накопления граждан.

Оценка объема пенсионных средств, предназначенных для инвестирования в инструменты российского финансового рынка

  2002 г. 2003 г. 2004 г.
Оценка объема накопительной части пенсионных средств, млрд. руб. 40 66 95.92
Доля средств, инвестируемых в инструменты российского финансового рынка,
% от общего объема*
100 60 40
Объем средств, предназначенных для инвестирования в инструменты российского финансового рынка:
  млрд. руб. 40 39.6 38.37
  млрд. долл. 1.3 1.16 1.04
Справочно:
Обменный курс рубля - среднегодовой уровень, руб./долл. 31.5 34.0 37.0
Баланс доходов и расходов Пенсионного фонда ("+" – профицит), за период:
  млрд. руб. 100 80 60
  млрд. долл. 3.17 2.35 1.62
* - Оценка АЛ "Веди"
Источник: расчеты АЛ "Веди", прогнозные оценки Министерства экономического развития и торговли РФ, Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, Бюро экономического анализа

Прогнозные оценки роста объема пенсионных накоплений непосредственным образом определяются динамикой основных макроэкономических показателей в среднесрочной перспективе. Оценки пенсионных накоплений, приведенные выше в таблице, базируются на прогнозных расчетах показателей экономического развития России в период 2002-2004 гг., подготовленных в рамках правительственной среднесрочной программы, а также рядом независимых аналитических центров. Условность приведенных расчетов обусловлена высокой степенью зависимости ключевых показателей российской экономики (в том числе объема ресурсов федерального и территориальных бюджетов и финансового положения российских предприятий) от внешнеэкономических параметров. что, в конечном итоге, может стимулировать развитие рынка внутреннего долга и рынка акций.

Далее, отдельные сегменты российского финансового рынка должны рассматриваться исходя из их потенциальной емкости, уровня ликвидности и стабильности. При этом требования к внешним либо регулируемым внутренним параметрам должны быть реалистичными. Например, решение проблемы расширения инвестирования пенсионных средств в государственные облигации за счет вытеснения с этого рынка Сбербанка РФ (как инвестора) представляется абсурдным, так как в этом случае очевидно возникнет проблема инвестирования средств самого Сбербанка, которые - учитывая, что это прежде всего депозиты населения, - должны размещаться в относительно безрисковые активы.

Отдельную проблему представляет собой доходность инвестиций. Естественное требование к пенсионным средствам - получение по инвестициям дохода, превышающего темпы инфляции, - сталкивается, во-первых, с отрицательными (с поправкой на ожидаемую инфляцию) процентными ставками, складывающимися на сегодняшний день на основных сегментах финансового рынка, а во-вторых, с тем обстоятельством, что по ряду инструментов, например по ипотечным облигациям, несмотря на потенциально высокую емкость соответствующего рынка, в принципе нереально обеспечить доходность выше уровня инфляции.

Рассмотрим перспективы развития основных сегментов финансового рынка России с точки зрения двух указанных выше аспектов.

Вверх

Текущее состояние и среднесрочные сценарии развития
отечественных финансовых рынков

Инструментами для инвестирования пенсионных средств, согласно Закону "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ", служат государственные ценные бумаги РФ, ценные бумаги субъектов РФ и частных российских эмитентов, акции российских эмитентов, а также эмиссионные ипотечные ценные бумаги.

Нынешнее же состояние отечественного финансового рынка характеризуется:

  • низкой емкостью всех сегментов рынка;
  • недостаточной ликвидностью сегментов с низкими рисками и низкой доходностью, а также высокими рисками и малой ликвидностью сегментов рынка, обеспечивающих высокую доходность по вложенным средствам;
  • неразвитостью сегмента срочных финансовых инструментов, позволяющего страховать (хеджировать) риски потери вложенных средств.

Ключевым фактором, определяющим возможности развития отечественных финансовых рынков в среднесрочной перспективе, является политика государства по реформированию банковской системы и стимулированию развития рынков.

Среднесрочные сценарии развития финансовых рынков видятся как достаточно неопределенные в силу текущего состояния влияющих на них факторов, важнейшими из которых выступают внешние условия - уровень мировых цен на сырую нефть и прочие энергоносители, а также спрос на сырьевые ресурсы в физических объемах со стороны внешнего рынка. Такие показатели, как темпы роста ВВП и произведенной промышленной продукции, уровень инвестиций, доходы и расходы населения, объем внешней торговли, принципиальным образом влияют на основные перспективы экономического развития России и, в частности, национальных финансовых рынков. Перспективы же эти, в свою очередь, в значительной степени обусловлены, наряду с внутренними, и внешними параметрами - в первую очередь конъюнктурой мировой экономики.

Кроме того, ситуация на российских финансовых рынках будет определяться как финансовым состоянием основных отечественных эмитентов ценных бумаг, так и приоритетами развития национальной экономики (данные факторы могут быть отнесены к разряду внутренних и подлежащих регулированию правительством).

Так, реализация инерционного сценария будет сопровождаться постепенным восстановлением финансовых рынков, незначительным расширением рынков государственного и муниципального долга, а также интенсивным развитием рынка корпоративных облигаций. Доходность соответствующих инструментов будет нулевой либо, с коррекцией на инфляцию, отрицательной. В целом в соответствии с данным вариантом можно ожидать расширения российского финансового рынка в 2002-2003 гг. не более чем на 35 млрд. руб.

В рамках оптимистичного сценария, характеризующегося целенаправленной политикой по стимулированию инвестиционной активности банков и развитию финансовых рынков (посредством введения новых инструментов на рынке государственных ценных бумаг, расширения рынка внутреннего долга, в том числе и за счет активизации операций Центрального банка РФ на открытом рынке ценных бумаг, содействия расширению рынка муниципальных облигаций и ипотечного кредитования), прирост совокупного объема внутренних финансовых рынков за тот же период может составить 195 млрд. руб.

Прогноз прироста объема рынков основных финансовых инструментов и спрос на них
со стороны Пенсионного фонда РФ в 2002–2003 гг., млрд. руб.

  Инерционный сценарий Оптимистичный сценарий Спрос со стороны Пенсионного фонда РФ
Внутренний финансовый рынок - всего 35 195 80
  в том числе:
государственные ценные бумаги РФ, выраженные в национальной валюте (без портфеля ЦБ РФ, с учетом накопленного купонного дохода) -15 30 40
государственные ценные бумаги РФ, выраженные в иностранной валюте (еврооблигации, ОВВЗ) 0 45 12
государственные облигации субъектов РФ и местных органов власти 10 30 8
корпоративные облигации 20 35 8
акции 20 40 8
ипотечные ценные бумаги 0 15 4
Источник: оценки АЛ "Веди"

Емкость и ликвидность основных сегментов финансового рынка, млрд. руб.

  Объем рынка Дневной оборот
ГКО/ОФЗ 160 0.2
Еврооблигации РФ 1320 5.0
Облигации субъектов РФ и местных органов власти 25 0.1
Корпоративные облигации 50 0.5
Акции 3300 6.0
Примечание: Объем рынка непосредственно характеризует его емкость, а дневной оборот (соотнесенный с объемом рынка) – уровень ликвидности
Источник: расчеты АЛ "Веди"

Рынок федеральных облигаций

Объем рынка федеральных облигаций на 01.01.2002 г. составлял около 160 млрд. руб., т.е. по сравнению с началом 1999 г., когда рынок был реанимирован после дефолта, он сократился почти в два раза в номинальном исчислении. Рынок представлен преимущественно "длинными" купонными облигациями (сроком обращения до 3 лет), на долю ГКО (краткосрочных облигаций) приходится около 10%. Одновременно с сокращением внутреннего долга происходило и снижение доходности государственных облигаций. Стартовав в 1999 г., когда были возобновлены вторичные торги, прекращенные после объявления дефолта, с уровня в 120% годовых, который к тому же тогда не отражал ожиданий операторов рынка и был принудительно ограничен монетарными властями (т.е. инвесторы просто не имели возможности выставлять котировки с большей доходностью к погашению), к началу 2002 г. процентные ставки снизились до 15% годовых, и с точки зрения их формирования могут быть охарактеризованы как рыночные, т.е. устанавливаемые в результате соотношения спроса и предложения.

Серьезной проблемой рынка ГКО/ОФЗ сегодня является его низкая ликвидность: обороты соответствуют 200-300 млн. руб. в день, что существенно ниже приемлемых показателей. (Достаточно ликвидным считается рынок, на котором дневной объем торгов составляет не менее 1% от размера рынка; в частности, до кризиса этот показатель для сегмента ГКО/ОФЗ составлял около 2%, тогда как в посткризисные годы - только 0.1-0.15%.) Низкая ликвидность объясняется как отсутствием регулярных аукционов и/или операций ЦБР на открытом рынке, так и низкой текущей доходностью облигаций.

Динамика внутреннего облигационного долга
в 2000–2001 гг.


Источник: расчеты АЛ "Веди"

Динамика доходности государственных облигаций
в 1996–2001 гг.


Источник: расчеты АЛ "Веди"

Подобная динамика долга, равно как и доходности по государственным облигациям, проистекает из устойчивого превышения бюджетных доходов над расходами на протяжении всех посткризисных лет (что позволяло за счет доходов бюджета не только полностью обслуживать внешний долг, но и производить выплаты по его основной сумме), а также из сохраняющегося дефицита на финансовом рынке инструментов с удовлетворительными уровнями рисков, ликвидности и доходности.

Эксперты АЛ "Веди" предполагают сохранение подобной ситуации на рынке федеральных облигаций и в 2002 г. Так, согласно программе внутренних заимствований в текущем году привлечение средств за счет эмиссии госбумаг (165 млрд. руб.) превысит объем выплат по основной сумме долга (120 млрд. руб.), т.е. формально произойдет рост номинального объема долга по ГКО/ОФЗ на 45 млрд. руб. Но с учетом обслуживания долга (т.е. процентных выплат), а это около 60 млрд. руб., так называемое сальдо операций Минфина окажется отрицательным - объем денежного предложения на финансовом рынке от данных операций Минфина возрастет на 15 млрд. руб. С точки зрения инвесторов это означает, что им не удастся в полном объеме реинвестировать средства от погашения федеральных облигаций. Кроме того, в программе речь идет о максимально допустимом объеме заимствований. Реально в первые два месяца 2002 г. происходило сокращение объема долга - примерно на 6 млрд. руб. по номиналу (без учета купонных платежей по ОФЗ), т.е. с рынка было изъято еще больше средств.

Теоретически Минфин РФ имеет возможность увеличить объем заимствований. В то же время относительно необходимости таких шагов единодушия в оценках заинтересованных ведомств пока не отмечается. Основной аргумент противников расширения рынка внутреннего долга - отсутствие в условиях профицита бюджета и достаточности федеральных доходов для осуществления процентных платежей потребности в дополнительных (превышающих необходимый для погашения старых займов объем) внутренних заимствованиях. То есть с высокой степенью вероятности можно предполагать, что расширения, тем более существенного, рынка ГКО/ОФЗ в ближайшее время не произойдет (особенно при условии сохранения высокого уровня мировых цен на нефть).

В подобном контексте инвестирование пенсионных средств в федеральные облигации может рассматриваться лишь с точки зрения перераспределения долей основных участников данного рынка в пользу нового игрока. В настоящее время структура рынка госбумаг в разрезе инвесторов выглядит следующим образом: около 60% ГКО/ОФЗ находится в портфеле Сбербанка РФ, на прочие коммерческие банки приходится около 20%, примерно 10% аккумулировано в портфеле нерезидентов, остальная часть бумаг принадлежит страховым компаниям, пенсионным фондам и частным инвесторам. Ожидать сокращения долей коммерческих банков и нерезидентов неправомерно, поскольку они и так довольно низки. Напротив, в случае некоторого роста процентных ставок (до значений, обеспечивающих положительную реальную доходность) и увеличения ликвидности рассматриваемого сегмента рынка спрос на госбумаги со стороны указанных инвесторов может возрасти.

Наиболее крупный инвестор на сегменте госбумаг - Сбербанк РФ. В процентном отношении к объему рынка его доля в последнее время возрастает, однако по отношению к объему привлеченных СБ средств населения (рублевые депозиты) она, напротив, снижается: если в 1999 г. вложения в госбумаги покрывали примерно половину рублевых депозитов Сбербанка (около 50 млрд. руб. составлял портфель госбумаг и более 100 млрд. руб. - рублевые депозиты), то к началу 2002 г. - лишь четверть (90 и 360 млрд. руб. соответственно). Очевидно, что уменьшение доли федеральных облигаций в общем инвестиционном портфеле Сбербанка РФ повышает рискованность его активов и дальнейшее сокращение находящегося в его распоряжении портфеля государственных ценных бумаг практически невозможно.

Динамика портфеля федеральных облигаций
и объема депозитов населения (рублевых)
в Сбербанке РФ


Источник: расчеты АЛ "Веди"

Итак, рассчитывать на заметное расширение рынка федеральных облигаций за счет осуществления новых займов со стороны правительства РФ в настоящее время не приходится, равно как и на освобождение какой-либо категорией инвесторов значительной ниши, которую могли бы занять пенсионные инвестиции. В то же время имеются возможности для оживления рынка и без новых заимствований. Во-первых, это проведение процедуры стриппинга (отделение купона от номинала облигации с последующим их самостоятельным обращением), что, очевидно, будет способствовать росту ликвидности рынка и, как следствие, сокращению его временно'й структуры (появлению на нем дополнительного объема кратко- и среднесрочных инструментов). Речь идет о сумме порядка 20-25 млрд. руб., сопоставимой с текущим объемом ГКО в обращении. Во-вторых, это возвращение на рынок ЦБР - в частности, реализация в том или ином виде облигаций из его портфеля (примерно 250 млрд. руб.); формально такая мера не приведет к расширению внутреннего долга - просто так называемая нерыночная его часть перейдет в рыночную, но существенно увеличит емкость рынка (при этом, по-видимому, придется пересмотреть параметры облигаций, так как тридцатилетние бумаги с купонным доходом в 2% годовых в рублях вряд ли могут заинтересовать сегодня даже самого консервативного инвестора).

Параметры некоторых государственных ценных бумаг, находящихся в портфеле ЦБР, регулируются отдельными соглашениями между ЦБР и Минфином РФ. В связи с этим вполне вероятно, что перед выпуском данных бумаг на вторичный рынок срок их обращения может быть пересмотрен в сторону сокращения, поскольку в свое время он был установлен весьма произвольно - облигации эти были предоставлены ЦБР в обмен на не погашенные вследствие дефолта краткосрочные бумаги. Кроме того, к условиям обращения этих бумаг может быть добавлено обязательство ЦБР выкупить их через определенный период - подобные операции в небольшом объеме уже проводились в 2002 г.

В целом, несмотря на теоретически существующий потенциал расширения рынка федеральных облигаций, этот сегмент финансового рынка России не может рассматриваться в качестве перспективного направления для инвестирования пенсионных средств.

Рынок еврооблигаций РФ

Номинальный объем рынка внешних долговых обязательств РФ на 1 января 2002 г превышал отметку 44 млрд. долл. Формально он делится на две части - ОВВЗ (облигации внутреннего валютного займа) и суверенные (российские) еврооблигации.

Параметры внешних долговых обязательств РФ

Инструменты Дата погашения Объем бумаг
в обращении,
млрд. долл.
Купон, % годовых Периодичность
купонных выплат,
количество раз в год
Валюта
ОВВЗ-4 14.05.2003 2.627 3 1 Долл. США
ОВВЗ-5 14.05.2008 2.167 3 1 Долл. США
ОВВЗ-6 14.05.2006 1.302 3 1 Долл. США
ОВВЗ-7 14.05.2011 1.298 3 1 Долл. США
ОВВЗ-8 14.11.2007 1.124 3 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 30.04.2003 0.387 9 1 Итал. лиры
Сувер. еврооблигации 3/25/2004 1.026 9 1 Нем. марки
Сувер. еврооблигации 31.03.2005 0.641 9.375 1 Нем. марки
Сувер. еврооблигации 10.06.2003 1.250 11.75 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 24.07.2005 2.969 8.75 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 26.06.2007 2.400 10 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 24.07.2018 3.467 11 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 24.06.2028 2.500 12.75 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 31.03.2010 2.800 8.25 2 Долл. США
Сувер. еврооблигации 31.03.2030 18.200 5 2 Долл. США
Итого   44.158     Долл. США
Источник: Минфин РФ

ОВВЗ (1-5-й транши) были эмитированы в результате реструктуризации задолженности России перед держателями замороженных валютных счетов в ВЭБ СССР и формально относятся к внутреннему долгу. Однако тот факт, что бумаги эти номинированы в иностранной валюте, а также то, что порядка 40% их держателей относятся к нерезидентам, позволяют неформально классифицировать "вэбовки" как внешний долг. Стоит также отметить, что 6-й и 7-й транши ОВВЗ были эмитированы для "погашения коммерческой задолженности РФ" и могут рассматриваться как своеобразный предвестник первого выпуска суверенных еврооблигаций. 8-й транш был выпущен с целью реструктуризации ОВВЗ-3, который монетарные власти оказались не в состоянии погасить весной 1999 г. Общий объем валютных облигаций Минфина в обращении по состоянию на 1 января 2002 г. составляет 10.8 млрд. долл. При этом вполне вероятно, что значительная часть ОВВЗ-4 была досрочно выкуплена монетарными властями с целью облегчения долгового бремени в 2003 г. Дальнейшая эмиссия инструментов данного типа представляется маловероятной, поскольку правительство располагает возможностью использовать более удобную форму заимствований - еврооблигации.

Текущие показатели ОВВЗ по состоянию на 20 мая 2002 г.

Транши ОВВЗ Цена, % от номинала Доходность, % годовых Дюрация Спрэд
Спрос Предложение к погашению текущая
ОВВЗ-4 97.000 97.125 6.294 3.093 0.964 295.8
ОВВЗ-5 70.187 71.000 9.844 4.274 5.444 528.8
ОВВЗ-6 80.875 81.375 8.939 3.709 3.770 438.4
ОВВЗ-7 59.000 59.500 10.190 5.085 7.613 495.5
ОВВЗ-8 74.188 74.625 9.727 4.044 4.561 517.2
Примечание: Здесь и далее: дюрация - средневзвешенный срок до погашения выплат по облигациям. Текущая доходность - отношение ставки купонного дохода к текущей цене облигаций. Спрэд - разность между доходностью к погашению еврооблигаций и US Treasuries, умноженная на 100. Спрэд вычисляется относительно 2.5- и 10-летних US Treasuries, в качестве базового инструмента (для еврооблигаций, срок погашения которых попадает между датами погашения US Treasuries, берется та бумага, которая имеет более "короткий" срок обращения)
Источник: расчеты АЛ "Веди"

Суверенные еврооблигации изначально были ориентированы на привлечение ресурсов для финансирования дефицита федерального бюджета. Первый выпуск был осуществлен в 1996 г. на сумму 1 млрд. долл. Впоследствии РФ провела еще 10 эмиссий таких инструментов, причем даже во время финансового кризиса 1998 года российское правительство не прекращало обслуживания данных бумаг, что делает их наиболее привлекательными активами на рынке внешнего долга РФ. Весьма любопытно, что монетарные власти дважды использовали еврооблигации для новации долга: в 1998 г. были эмитированы бумаги с погашением в 2005 и 2018 гг. с целью обмена части выпусков рублевых гособлигаций, а в 2000 г. новации подверглись облигации типа Prin и IAN (долги Лондонскому клубу кредиторов), вместо которых были выпущены бумаги со сроками обращения до 2010 и 2030 гг. В настоящий момент правительство рассматривает возможность выпуска новых еврооблигаций: предполагаемый срок обращения - 10 лет, объем - до 2 млрд. долл., спрэд относительно US Treasuries - не более 375 базисных пунктов. Помимо этого ожидается, что объем еврооблигаций "Россия-10" и "Россия-30" увеличится на 1.5-2 млрд. долл. по номиналу за счет реструктуризации части долгов бывшего СССР. Вместе с тем стоит отметить, что правительство на сегодня не нуждается в заимствованиях и упомянутый выше выпуск будет направлен скорее на поддержание вторичного рынка, нежели на экстренные госнужды.

Текущие показатели еврооблигаций РФ по состоянию на 20 мая 2002 г.

Выпуски еврооблигаций Цена, % от номинала Доходность, % годовых Дюрация Спрэд
Спрос Предложение к погашению текущая
Россия-03 107.188 107.312 4.633 10.962 0.970 130
Россия-05 104.500 105.000 7.132 8.373 2.770 258
Россия-07 107.500 107.875 8.166 9.302 4.002 361
Россия-10 99.125 99.563 8.429 8.323 4.655 387
Россия-18 110.625 111.250 9.683 9.944 8.017 445
Россия-28 123.375 124.000 10.176 10.334 8.919 494
Россия-30 71.625 71.812 10.047 6.981 8.848 481
 
Россия ITL-03 102.500 103.000 6.141 8.780 0.936 204
Россия DEM-04 103.750 104.000 6.740 8.675 1.758 222
Россия-DEM 05 105.400 104.850 7.198 8.895 2.610 244
Источник: расчеты АЛ "Веди"

Итак, на 1 января 2002 г. общий объем ОВВЗ в обращении составляет 10.8 млрд. долл., но, во-первых, эти инструменты примерно на 60% принадлежат резидентам и, во-вторых, часть бумаг досрочно выкуплена монетарными властями с целью облегчения долгового бремени в 2003 г. На суверенные еврооблигации приходится 35.6 млрд. долл. Однако более половины этого объема - 20.7 млрд. долл. - бумаги с погашением в 2028-2030 гг., т.е. слишком "длинные" даже по меркам Пенсионного фонда РФ облигации.

В рамках оптимистичного сценария речь может идти о приросте рынка на сумму около 45 млрд. руб., помимо этого возможно приобретение части облигаций на вторичном рынке. Ограничений по объему инвестиций проектом закона не предусмотрено. В то же время масштабный (на сумму 1-1.5 млрд. долл.) выход ПФР на этот рынок, так же как и в случае других сегментов, неминуемо отразится на доходности облигаций (как и на общем состоянии рынка). Стратегия замещения внешнего долга внутренним, провозглашенная в начале 2002 г. правительством РФ, представляется в нынешних условиях вполне разумной, но, учитывая текущую конъюнктуру рынка - уровень цен и ликвидность, которые могут измениться, - должна осуществляться постепенно.

Рынок муниципальных облигаций

В настоящий момент рынок муниципальных облигаций представляет собой финансовый сегмент преимущественно двух эмитентов - Москвы и Санкт-Петербурга, объем рыночной задолженности которых в сумме равен 15-20 млрд. руб. Данный сегмент облигационного рынка характеризуется достаточно высокой ликвидностью и более приемлемой, чем на рынке федеральных облигаций, доходностью - 17-18% годовых по сравнению с 15% на рынке ГКО/ОФЗ. Средний срок обращения облигаций составляет 2-3 года. Однако потенциал расширения рассматриваемого сегмента, на наш взгляд, невелик. И хотя, например, облигационный долг С.-Петербурга в номинальном выражении достаточно устойчиво возрастает - в частности, за 2001 г. он увеличился на 4.5 млрд. руб. - прирост объема облигаций в обращении более стабилен и составил за прошедший год 2 млрд. руб.

Правительство Москвы в 2001 г. разместило облигаций на 7 млрд. руб. Планы столицы на 2002 г. - 8 млрд. руб. С учетом погашения облигаций на сумму 4.5 млрд. руб. объем облигационного долга Москвы на конец года незначительно превысит 10 млрд. руб.

Динамика облигационного долга С.-Петербурга


Источник: компания АВК, оценки АЛ "Веди"

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по облигациям С.-Петербурга


Источник: компания АВК, оценки АЛ "Веди"

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по облигациям Москвы в 2001 г.


Источник: оценки АЛ "Веди"

Помимо названных сегментов рынка субфедеральных заимствований в стадии формирования находятся еще несколько его секторов, емкость которых сегодня может быть оценена в 5 млрд. руб. Это так называемые сегменты российского масштаба, представляющие собой облигационные займы, достаточно значительные по объему (от 500 млн. руб.) для размещения за пределами региона-эмитента, т.е. на московской и/или петербургской площадках. В частности, подобный заем, объемом 1 млрд. руб., осуществила в конце 2001 г. Республика Башкортостан. Кроме того, существует большое количество локальных займов, размещаемых в границах региона-эмитента, - их объем невелик и в большинстве случаев такие займы являются своего рода кредитами, а не облигациями. В основном это жилищные, телефонные и другие подобные займы, не предполагающие денежных выплат. Выход с ними на центральные площадки нецелесообразен, так как в лучшем случае он будет сопряжен с существенными затратами по организации их обращения, в худшем - не заинтересует инвесторов и не будет реализован.

Общий внутренний долг субъектов РФ, согласно информации Минфина РФ, достиг к концу 2001 г. 125 млрд. руб. и оказался тем самым сопоставим с долгом Минфина по ГКО/ОФЗ. За 2001 г. произошел довольно резкий рост данного показателя (в начале года объем долга не превышал 70 млрд. руб.), однако он был связан не с увеличением размеров заимствований, а с приведением территориальных бюджетов в соответствие с требованиями Бюджетного кодекса. В результате в объеме внутреннего долга стали учитываться те обязательства субъектов РФ, которые ранее по тем или иным причинам не включались в него. Наиболее характерным примером является долг Москвы: до апреля 2001 г. внутренний долг столицы, отражаемый в отчетности Минфина, составлял около 300 млн. руб., а внешний долг просто отсутствовал; по состоянию же на 1 апреля 2001 г. эти параметры выразились значениями 16 и 6 млрд. руб. соответственно. Таким образом, показатель в 125 млрд. руб. может рассматриваться в качестве ориентира по емкости рынка муниципальных облигаций. (Не исключено, что ряд регионов еще не выполнили требований Минфина, и суммарный объем долга может еще несколько возрасти, когда эти регионы заявят о своих обязательствах.)

Динамика внутреннего долга субъектов РФ


Источник: Минфин РФ

Столь существенная разница между объемом регионального долга (по данным Минфина РФ) и объемом его "цивилизованной" части (т.е. объемом тех займов, которые размещаются публично и по которым существует ликвидный вторичный рынок) объясняется многими причинами, в том числе и неразвитостью финансового рынка, особенно за пределами двух столиц. Кроме того, у большинства регионов либо нет такого рода опыта, либо этот опыт негативен (например, в части "сельских" облигаций, по которым до сих пор большинство субъектов РФ - а выпустить их пришлось практически всем российским территориям - не урегулировали свои отношения либо с инвесторами, либо с Минфином). Далее, после дефолта (субфедеральные дефолты были зафиксированы даже раньше федерального) Минфин достаточно жестко подходит к допуску регионов на рынок заимствований, и число регистрируемых муниципальных займов в связи с этим пока невелико. Очевидно, что часть проблем вполне разрешима, и потенциал развития данного финансового сегмента сравнительно высок.

Регионы, зарегистрировавшие проспекты эмиссии облигаций в 2000–2001 гг.

№ п/п Наименование региона-эмитента
1 г. Санкт-Петербург
2 г. Москва
3 Республика Башкортостан
4 Волгоградская область
5 Иркутская область
6 Ленинградская область
7 Республика Карелия
8 Республика Коми
9 Республика Марий Эл
10 Ставропольский край
11 Томская область
12 Чувашская Республика
13 Кабардино-Балкарская Республика
14 Приморский край
15 г. Волгоград
16 г. Екатеринбург
17 г. Кострома
18 г. Новочебоксарск
Примечание: Согласно действующему законодательству при регистрации эмиссий ценных бумаг субъектов РФ объем регистрируемого займа не указывается. Эмитенты вправе сами устанавливать размер займа. При этом в качестве ограничений выступают установленные в Бюджетном кодексе предельно допустимые уровни объема долга и расходов на его обслуживание - 100 и 15% от доходов бюджета соответственно
Источник: Минфин РФ

Формально субъекты РФ имеют значительный резерв для увеличения своей облигационной задолженности, в частности по критерию непревышения объемом долга 100% от доходов бюджета. В среднем по России данный показатель, по информации Минфина, на 1 декабря 2001 г. соответствовал 14%, максимальное же значение задолженности равнялось 55% (Республика Бурятия). Очевидно, что ориентироваться на предельные объемы долга при разработке прогнозных оценок емкости рынка муниципальных облигаций не имеет смысла. Вместе с тем увеличение его среднего значения даже до 20% обусловит прирост объема задолженности или потенциальных заимствований на уровне регионов более чем на 100 млрд. руб. Однако, на наш взгляд, это скорее теоретическая возможность, и (если рассматривать только займы российского масштаба) превышение значений в 40-50 млрд. руб. в ближайшее время практически нереально.

Рынок корпоративных облигаций

Рынок корпоративных облигаций - наиболее молодой и динамично развивающийся сегмент финансового рынка России, к тому же не прошедший через череду дефолтов. По состоянию на начало 2002 г. в обращении находилось корпоративных облигаций на сумму, примерно равную 55 млрд. руб., что составляет около 1/3 объема рынка ГКО/ОФЗ. Всего за посткризисный период было эмитировано облигаций на сумму более чем 60 млрд. руб. Максимальный размер новых эмиссий был зафиксирован в 2000 г. - 25 млрд. руб., в 2001 г. объемы несколько сократились, достигнув, тем не менее, 20 млрд. руб.

Ликвидность рынка можно оценить как сравнительно высокую, что связано и с инфраструктурным аспектом (облигации обращаются в рамках ММВБ, т.е. вместе с ГКО/ОФЗ и акциями). На рынке представлено довольно большое количество эмитентов, часть из которых осуществляют размещение облигаций достаточно регулярно. Доходность этих бумаг сильно различается в зависимости от эмитентов и параметров выпусков, составляя от 15 до 27% годовых в российских рублях. Корпоративные эмитенты предпочитают выпускать относительно "длинные" займы - со сроком обращения до 3 лет, при этом по отдельным займам предусмотрено досрочное погашение. По состоянию на начало 2002 г. средний срок до погашения корпоративных облигаций составлял чуть более полутора лет. Пик погашений (по состоянию на начало 2002 г.) приходится на 2003-2004 гг.

График погашения корпоративных облигаций по состоянию на 01.01.2002 г.

Год погашения Объем погашения, млн. руб.
2002 8534
2003 14536
2004 11435
2005 3812
2006 5121
Общий итог 43440
Источник: ММВБ, оценки АЛ "Веди"

Наиболее крупные корпоративные займы по состоянию на 01.01.2002 г.

Наименование эмитента Объем выпуска, млрд. руб. Объем привлеченных средств при размещении, млрд. руб.
ОАО "Тюменская нефтяная компания" 15.00 13.80
ЗАО Инвестиционная компания "МДМ-Траст" 7.50 7.50
ЗАО АК "АЛРОСА" 4.20 3.40
ОАО "ЛУКойл" 3.00 3.00
РАО "ЕЭС России" 3.00 2.83
ОАО "Газпром" 3.00 2.49
ОАО "Ростовэнерго" 2.20 2.20
ООО "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" 4.00 2.00
ЗАО "Балтийское финансовое агентство" 2.00 2.00
ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" 1.83 1.78
ОАО "Тюменьэнерго" 1.51 1.51
ОАО "Михайловский ГОК" 1.50 1.50
ОАО "Объединенные машиностроительные заводы (Группа Уралмаш-Ижора)" 1.06 1.06
ОАО "Мостотрест" 1.05 1.05
ОАО "Сибирско-Уральская Алюминиевая компания" 1.00 1.00
СП АК "Тулачермет" 0.96 0.96
ОАО РИКБ "Башкредитбанк" 1.00 0.96
ОАО "Московская городская телефонная сеть" 1.60 0.60
Источник: ММВБ

Дальнейшее расширение данного сегмента финансового рынка в принципе возможно, хотя, на наш взгляд, преимущественно за счет появления новых и менее известных компаний. Крупные компании, скорее всего, будут поддерживать текущий объем облигаций в обращении в результате размещения новых инструментов для погашения обращающихся. Для таких эмитентов, прежде всего экспортно ориентированных, наиболее приемлемым способом привлечения средств являются кредиты, в том числе внешние (в частности, сопровождающиеся повышением соответствующих кредитных рейтингов и возможностью размещения еврооблигаций). Подобное положение связано как с потребностью в значительных заемных средствах (привлечение которых на внутреннем рынке сегодня невозможно), так и с большей "престижностью" внешних займов (с точки зрения сохранения или расширения внешних рынков сбыта, отношений с иностранными партнерами и т.п.).

Потенциал расширения рынка корпоративных облигаций оценивается в рамках инерционного сценария (т.е. в условиях сохранения действующих тенденций) на уровне 20 млрд. руб., или 0.65-0.75 млрд. долл., ежегодно. В случае же расширения рефинансирования Центральным банком РФ коммерческих банков под залог долговых обязательств первоклассных заемщиков можно ожидать увеличения емкости данного сегмента вплоть до 30 млрд. руб. (1 млрд. долл.) в год.

Рынок срочных контрактов

В настоящее время данный сегмент на российском финансовом рынке практически отсутствует - предпринимаются лишь первые попытки его восстановления после кризиса в августе 1998 г. Значимость же его достаточно высока - рынок срочных контрактов призван страховать риски инвестирования в различные активы. Теоретически именно рынок производных финансовых инструментов призван решить проблему рисков, связанных с вложением пенсионных средств на различных сегментах финансового рынка. Однако, как показал опыт 1998 года, возникновение системного кризиса может быть сопряжено с неисполнением обязательств и по срочным контрактам (такой случай можно отнести также к разряду форс-мажорных обстоятельств). В этой связи исполнение основной функции рынка срочных контрактов - страхование рисков - ставится под сомнение. Отсутствие на данном рынке крупных и финансово устойчивых игроков, способных удовлетворять потенциальный спрос пенсионных фондов на срочные инструменты (или на страхование рисков), выводит его из плоскости потенциального рассмотрения в реальный план. Появление же на срочном рынке таких участников, как крупные зарубежные фонды и крупнейшие отечественные банки, а также самих компаний-эмитентов представляется вероятным в более отдаленной перспективе - по крайней мере, в 2003-2004 гг.

Рынок ипотечных облигаций

Этого сегмента финансового рынка пока также не существует, а перспективы его развития видятся как достаточно неопределенные. Первый опыт предоставления населению ипотечных кредитов (главным образом со стороны зарубежных фондов) показал сравнительно низкий спрос на данный финансовый инструмент. Распространению его обращения препятствуют сохраняющиеся риски инвестирования, ряд законодательных ограничений, проблема скрытых (официально не декларируемых) доходов населения, а также достаточно высокие процентные ставки (15-18% годовых в пересчете на иностранную валюту). Объем бюджетных гарантий, под которые могут выпускаться ипотечные ценные бумаги (речь идет об облигациях государственного агентства по ипотечному кредитованию; появление же негосударственных ипотечных облигаций, на наш взгляд, возможно лишь после создания соответствующего государственного ведомства), ограничен 2 млрд. руб. (согласно Закону о федеральном бюджете на 2002 г.).

Ипотечные облигации могут выступить в качестве наиболее подходящего объекта инвестирования для пенсионных средств. Потенциальная емкость рынка достаточно велика - при определенных условиях довольно легко могут быть освоены объемы в 20-30 млрд. долл., но, как уже упоминалось выше, доходность этих бумаг может быть установлена на уровне выше инфляции лишь при условии, что конечный потребитель услуг (а именно ипотечного кредита) будет получать определенную компенсацию, т.е. для реального развития ипотечных программ стоимость кредита должна быть ниже темпов инфляции (сегодня можно говорить о ставках на уровне 10-15% годовых в рублях).

Приведенные утверждения основываются на таких параметрах, как уровень доходов населения и размер заработной платы. Успех ряда ипотечных программ в 2000-2001 гг. был основан на спросе на ипотечное кредитование со стороны наиболее обеспеченной категории граждан (преимущественно в Москве и ряде относительно "богатых" регионов). После удовлетворения этого, крайне ограниченного спроса сохраняется проблема вовлечения в данный процесс категорий граждан с меньшим уровнем дохода, что при ныне действующих ставках довольно затруднительно. И перспективы дальнейшего успешного развития даже наиболее крупных операторов рынка ипотечных кредитов связаны именно с возможностью компенсации на федеральном и/или региональном (такие прецеденты уже имеются в ряде субъектов РФ) уровнях покупаемого жилья из государственных фондов.

Рынок векселей

Этот сегмент в силу его природы (а он возник для урегулирования проблемы взаимных неплатежей между предприятиями) и высоких рисков не может рассматриваться напрямую как объект для инвестирования пенсионных средств. В то же время при определенных обстоятельствах часть этого рынка (а его объем оценивается примерно в 50 млрд. долл.) может трансформироваться в облигационную форму. Основные проблемы здесь связаны с налогообложением и законодательством, определяющим выпуск и обращение данных двух видов заимствований (векселей и облигаций).

Вверх

Выводы

Проводимая пенсионная реформа непосредственно связана как с социально-политическими, так и с экономическими аспектами развития России. Содержанием социально-политических аспектов является предоставление государственных гарантий экономически активному населению по обеспечению определенных финансовых выплат (возможно, даже больших в реальном исчислении по сравнению с предоставленными сейчас средствами) в будущем за счет текущих накоплений. Экономические аспекты реформы напрямую зависят от характера использования аккумулируемых пенсионных средств - например, для увеличения инвестиционной активности сегодня, что предопределит сохранение поступательного развития российской экономики и позволит создать необходимые условия для сохранения пенсионных накоплений в реальном исчислении.

Наиболее благоприятное время для проведения пенсионной реформы (когда отмечались высокий уровень мировых цен на нефть и рекордный по объему внешнеторговый баланс РФ - в 1999-2001 гг.) было упущено денежными властями РФ. Сегодня реализация пенсионной реформы, несмотря на ее очевидную необходимость, будет протекать уже в достаточно сложных условиях - большинство оценок (официальных и независимых) указывают на ухудшение состояния мировой конъюнктуры и снижение темпов роста производства российской экономики, что может обусловить ухудшение состояния государственных финансов (вплоть до возникновения дефицита государственного бюджета), равно как и уменьшение/снижение темпов роста реальных доходов населения. Кроме того, российская банковская система и финансовые рынки по-прежнему не преодолели последствий финансового кризиса 1998 года (лишь по отдельным показателям на начало 2002 г. банковская система достигла предкризисного уровня, однако требования реального сектора уже существенно изменились), что характеризуется сравнительно низкой капитализацией национальных банков, высокими рисками как в банковской системе, так и по обращающимся на рынках финансовым инструментам, а также низкими оборотами и ликвидностью на всех сегментах финансового рынка. Реализация любой по форме пенсионной реформы непременно столкнется с соответствующими проблемами - слабостью банковской системы и финансовых рынков. Перспективы реформирования системы коммерческих банков России и дальнейшего развития отечественных финансовых рынков со всей очевидностью и определят успех/провал пенсионной реформы.

Нынешнее же состояние российского финансового рынка не позволяет рассматривать его как объект для инвестирования пенсионных средств. Потенциал развития финансового рынка в рамках инерционного сценария (предусматривающего сохранение ныне действующих тенденций) предполагает его расширение в 2002-2003 гг. на 35 млрд. руб., при том что спрос со стороны пенсионных фондов оценивается, как минимум, в 80 млрд. руб. Фактически налицо ситуация, когда объем потенциальных инвестиций существенно превышает емкость рынка, что приведет к резкому снижению доходности по облигациям (и их отрицательной реальной доходности) и неоправданному росту цен на акции российских предприятий.

Теоретически положение может быть исправлено довольно быстро. Основной проблемой является обеспечение инвесторам приемлемой доходности, ориентиром для которой, очевидно, могут служить темпы инфляции. Текущие ставки по важнейшим инструментам, как уже отмечалось, - ниже либо сопоставимы с ожидаемым уровнем инфляции. Учитывая же, что основная нагрузка в любом случае ложится на федеральное правительство (т.е. инвестиции, по крайней мере на начальном этапе, будут осуществляться преимущественно в государственные облигации), обеспечение положительной реальной доходности будет связано с перспективами, касающимися темпов экономического роста в России. В этом смысле оптимистичный (но маловероятный в нынешний момент) сценарий, предусматривающий активное вмешательство денежных властей в реформирование национальной банковской системы и финансовых рынков, предполагает значительное расширение облигационного рынка, а также максимальное содействие развитию рынка корпоративных и ипотечных облигаций. В этом случае увеличение емкости российского финансового рынка в 2002-2003 гг. может составить 180-195 млрд. руб. при условии потенциального спроса со стороны пенсионных фондов в 80 млрд. руб. Реализация подобного сценария позволит не только аккумулировать средства в пенсионные фонды, но и создать условия для восстановления эффективных рынков России.

Вверх


© 2002 VEDI