Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ | Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"

Другие оперативные материалы АЛ Веди

Проблема создания Фонда развития и его управлением
в контексте обслуживания внешнего долга РФ

КУДРИН А., ВЕДЕВ А.,
Аналитическая лаборатория "Веди"


Поддержка данного проекта была осуществлена Московским Общественным Научным Фондом за счет средств, предоставленных Агентством по Международному Развитию Соединенных Штатов Америки (USAID). Точка зрения, отраженная в данном документе, может не совпадать с точкой зрения Агентства по Международному Развитию или Московского Общественного Научного Фонда

Принципиально важным вопросом, ставшим актуальным в последние несколько лет и связанным с интеграцией России в систему мирохозяйственных связей, в частности с обеспечением доступа отечественных предприятий на мировые товарные рынки, а также обеспечением доступа российского правительства, отдельных регионов и предприятий на рынки капитала с целью привлечения заемных средств, является возможность обслуживания внешнего долга страны в ближайшие годы. Неисполнение обязательств по выплатам задолженности перед зарубежными компаниями, правительствами и международными финансовыми организациями приводит к самыми негативным последствиям – начиная от снижения международных кредитных рейтингов и соответствующего удорожания внешних кредитов и кончая международной экономической (торговой) изоляцией. Естественно, что последний сценарий неприемлем для российских властей, поэтому ключевой представляется именно проблема обслуживания внешнего долга РФ в полном объеме.

Благоприятная для России конъюнктура на мировых сырьевых рынках, прежде всего сохранение высокого уровня цен на энергоресурсы, позволит монетарным властям РФ в 2001 г. обслуживать внешний долг в полном объеме, а также сформировать определенный финансовый резерв (Фонд развития, источником поступления средств в который будут дополнительные доходы от российского сырьевого экспорта и создание которого обсуждается в рамках проекта федерального бюджета), с помощью которого можно будет облегчить долговое бремя в будущем. Перспективы организации подобного фонда достаточно интенсивно обсуждаются, поскольку сохранение высоких цен на нефть и прочие энергоресурсы, составляющие значительную часть российского экспорта, позволяет формировать дополнительный финансовый потенциал федерального бюджета. Дополнительные доходы от внешнеэкономической деятельности, обеспечивающие первичный профицит федерального бюджета, выступают в качестве резервного фонда, который даст возможность, в случае неблагоприятного изменения ценовой конъюнктуры, выполнять обязательства по обслуживанию внешнего долга в полном объеме. Вопрос заключается в том, каким образом оптимально распределить эти ресурсы. Существует несколько вариантов для вложения дополнительных доходов.

Во-первых, можно накапливать ресурсы на счетах в банках-контрагентах для последующего инвестирования их в высоконадежные ценные бумаги и/или банковские депозиты. Традиционно подобным объектом вложений являются казначейские обязательства США, однако эти инструменты приносят достаточно скромную прибыль (5-7% годовых) по сравнению с затратами на обслуживание внешнего долга, оформленного в виде ценных бумаг, и, соответственно, не могут компенсировать указанные затраты. С реальной точки зрения размещение средств (которые предполагается впоследствии направить на обслуживание внешнего долга) в подобные инструменты приведет (либо может привести) к потерям для федерального бюджета.

Отметим, что наибольший объем платежей по российскому внешнему долгу приходится на погашение кредитов различных международных объединений кредиторов (60-70% платежей в ближайшие годы), ставки по которым довольно близки к доходности US T-bonds; если же брать в расчет кредиты, то ставка по ним даже ниже, чем аналогичный показатель у казначейских обязательств США. В связи с этим размещение дополнительных средств федерального бюджета РФ в данные ликвидные бумаги достаточно привлекательно. Кроме того, риски вложения в них минимальны, поскольку эти бумаги эмитированы основным акционером МВФ – правительством США.

Во-вторых, создаваемый Фонд развития может рассматриваться как своеобразный государственный инвестиционный фонд, к которому применимы стандартные процедуры диверсификации. В данном аспекте Фонд развития выступает в качестве некоей государственной инвестиционной компании, целью которой является реализация набора инвестиционных проектов (включая и стратегически важные для государства) одновременно с решением задачи максимизации прибыли. Некоторые государственные чиновники предлагают использовать часть средств для вложений в акции иностранных эмитентов, в том числе и не связанных с нефтяным бизнесом и другими энергетическими компаниями. По их мнению, такая операция поможет увеличить доходность инвестиционного портфеля. Однако подобная структура последнего представляется достаточно рискованной, поскольку идея создания Фонда развития ориентирована прежде всего на формирование резерва для обслуживания российского внешнего долга в краткосрочной перспективе. В этом контексте принципиально важным моментом представляется инвестирование в финансовые инструменты с фиксированной доходностью и высоким уровнем ликвидности, так как ресурсы Фонда необходимо использовать для осуществления платежей в случае неблагоприятных изменений внешнеэкономической конъюнктуры для России.

В-третьих, монетарные власти могут использовать аккумулированные средства для досрочного погашения части внешних обязательств. Причем эта процедура может осуществляться как в виде досрочного погашения полученных внешних кредитов, так и в виде выкупа долговых обязательств, обращающихся на открытом рынке. Досрочное погашение кредитов - не всегда выгодная операция в связи с тем, что ставка по высоколиквидным долговым обязательствам зачастую выше, чем стоимость обслуживания кредитов международных финансовых организаций. Инвестирование аккумулированных монетарными властями средств в собственные долговые обязательства может принести правительству РФ как доход, так и убыток. Одновременно досрочное погашение внешних кредитов может обеспечить сглаживание графика платежей по внешнему долгу в ближайшем будущем, способствуя тем самым решению “проблемы 2003 года” уже сейчас.

Выкуп же обращающихся на рынке бумаг (самой дорогостоящей части внешнего долга), бесспорно, выгоден федеральному правительству, однако объем операций такого рода весьма ограничен. Решение этой проблемы связано не только с аккумулированием дополнительных средств в федеральном бюджете, но и с анализом текущей конъюнктуры мирового рынка долговых обязательств, а также с принципами проведения операций на данном сегменте глобального рынка.

Расчеты эффективности операций по выкупу долговых обязательств РФ на мировом рынке

Стратегия активного управления внешним национальным долгом, помимо всех прочих мер, предусматривает проведение государственными агентами операций на открытом рынке. Такие действия обычно направлены на выкуп части долга с целью снижения долгового бремени и оптимизации графика выплат по той или иной категории долга. Осуществление подобных операций сопряжено с определенным риском в виде резкого роста котировок национальных долговых обязательств на глобальном рынке, в результате чего эффективность операций выкупа значительно снижается. Именно в силу данных причин намерения Министерства финансов РФ более активно управлять внешним долгом (с учетом того, что накопленный финансовый резерв уже сейчас составляет от 0.5 до 2.0 млрд. долл.) могут столкнуться с проблемами, связанными с состоянием глобальных рынков долговых обязательств. В этом контексте представляется необходимым проведение анализа эффективности таких операций для федерального бюджета, а также их воздействия на конъюнктуру рынка российских внешних долговых обязательств.

Для начала рассмотрим потенциальные расходы на выкуп того или иного инструмента по текущим рыночным ценам (данные на 14.09.2001), а также потенциальную экономию средств бюджета при проведении подобной операции (напомним, что в качестве альтернативных вложений выступают инвестиции в 30-летние US T-bonds). Сводные данные приведены в таблице 1.

Отметим, что наибольший объем платежей по российскому внешнему долгу приходится на погашение кредитов различных международных объединений кредиторов (60-70% платежей в ближайшие годы), ставки по которым довольно близки к доходности US T-bonds; если же брать в расчет кредиты МВФ, то ставка по ним даже ниже, чем аналогичный показатель у казначейских обязательств США. В связи с этим размещение дополнительных средств федерального бюджета РФ в данные ликвидные бумаги достаточно привлекательно. Кроме того, риски вложения в них минимальны, поскольку эти бумаги эмитированы основным акционером МВФ – правительством США.

Таблица 1. Затраты на выкуп и обслуживание одного стандартного лота внешних долговых обязательств РФ*

Бумага

Дата погашения Текущий купон, % годовых Цена на 14.09.2001, % от номинала Затраты на покупку, долл. Затраты на обслуживание (до погашения), долл. Прибыль от инвестиций, долл.** Сальдо, долл.***
MF 4 14.05.03 3.00 84.25 852 609.59 1060 000.00 76 283.10 131 107.31
MF 5 14.05.08 3.00 49.25 502 609.59 1210 000.00 180 318.69 527 071.72
MF 6 14.05.06 3.00 59.5 605 109.59 1150 000.00 151 893.12 392 997.29
MF 7 14.05.11 3.00 40.88 418 909.59 1300 000.00 217 902.08 663 188.33
MF 8 14.11.07 3.00 50.13 511 437.36 1195 000.00 169 765.82 513 796.82
Euro 01 27.11.01 9.25 100.63 1034 253.30 1046 250.00 11 281.01 715.69
Euro 03 10.06.03 11.75 103.75 1068 489.01 1235 000.00 99 850.15 66 660.84
Euro 05 24.07.05 8.75 92.63 938 800.00 1350 000.00 194 972.56 216 227.44
Euro 07 26.06.07 10.00 89.63 918 278.02 1600 000.00 285 727.36 395 994.61
Euro 10 31.03.10 8.25 76.63 804 150.27 1742 500.00 369 812.19 568 537.54
Euro 18 24.07.18 11.00 88.5 900 714.29 2870 000.00 817 420.67 1151 865.04
Euro 28 24.06.28 12.75 100.88 1037 522.53 4442 500.00 1495 635.63 1909 341.85

Euro 30

31.03.30 5.00 46.5 487 939.56 3025 000.00 749 775.95 1787 284.49

Euro 28@****

24.06.08 12.75 100.88 1037 522.53 1892 500.00 378 496.75 476 480.73
* — Все расчеты приведены для операций с лотом в 1 млн. долл. США по номиналу
** — При инвестициях в US T-bonds 30 суммы, направляемой на выкуп облигаций на срок их обращения
*** — Рассчитывается следующим образом: Сальдо = Затраты на обслуживание - Затраты на покупку - Прибыль от инвестиций и представляет собой экономию для федерального бюджета
**** — Euro 28@ — с учетом использования опциона на погашение облигации в 2008 г.
Источник: АЛ “Веди”

Как следует из приведенной таблицы, расходы по полному обслуживанию бумаг на сумму 1 млн. долл. по номиналу (которая складывается из суммы всех оставшихся купонных платежей и номинальной суммы облигаций) обойдутся федеральному бюджету от 1.046 до 4.442 млн. долл. При выкупе же еврооблигаций, погашаемых в 2028 г. (1 млн. долл. по номиналу), по текущим ценам (на 14.09.2001) экономия федерального бюджета может превысить отметку 1.9 млн. долл.

Расчеты показывают, что размер сальдо в некоторых случаях оказывается большим (или лишь немного уступает указанному значению) для бумаг с более длительным сроком обращения. Такая ситуация, в частности, наблюдается в случае 4-го транша ОВВЗ и федеральных еврооблигаций, погашаемых в 2003 г. (положительное сальдо составляет 131 и 66 тыс. долл. соответственно). Подобное соотношение объясняется тем, что формально 4-й и 5-й выпуски “вэбовок” относятся к категории долга бывшего СССР (сальдо по 5-му траншу лишь немногим меньше аналогичного показателя для еврооблигаций, погашаемых годом ранее), имеют более низкий кредитный рейтинг, а кроме того, с большей вероятностью могут быть подвергнуты реструктуризации в случае ухудшения состояния государственных финансов.

График 1. Потенциальный доход федерального бюджета от выкупа одного стандартного лота облигаций внешнего долга РФ

Источник: АЛ “Веди”

Несколько иная ситуация наблюдается в случае с федеральными еврооблигациями, погашаемыми в 2028 и 2030 гг. (сальдо составляет 1.9 и 1.8 млн. долл. соответственно). Высокая купонная ставка по первому из упомянутых выпусков (эмитированному в преддверии кризиса 1998 года) и высокая волатильность этих долговых инструментов и привели к определенным перекосам. К тому же бумаги, погашаемые в 2030 г., были выпущены в ходе новации долгов Лондонскому клубу кредиторов и имеют самую низкую среди еврооблигаций РФ процентную ставку. Таким образом, последний случай “диссонанса” сложился исторически за счет большой разницы в размере купонных ставок, которая, в свою очередь, объясняется различными условиями, в которых выпускались эти бумаги.

Вместе с тем при разработке стратегии выкупа долгов нельзя опираться лишь на данные об абсолютной величине сэкономленных средств, а необходимо учитывать и срок обращения приобретаемых облигаций. Объективным показателем в этом смысле выступает доходность операций выкупа, рассчитываемая как доход (на средства, затраченные на покупку), полученный от экономии при выкупе облигаций за период обращения приобретаемой бумаги (за вычетом вмененных издержек, возникающих при возможном альтернативном вложении средств в 30-летние US T-bonds, доходность по которым на 14.09.2001 составляла 5.38% годовых).

Таблица 2. Доходность операций выкупа

Бумага

Дата погашения

Текущий купон, % годовых

Цена на 14.09.2001, % от номинала

Доходность инвестиций при выкупе, % годовых

MF 4

14.05.03 3.00 84.25 8.86

MF 5

14.05.08 3.00 49.25 10.48

MF 6

14.05.06 3.00 59.5 10.55

MF 7

14.05.11 3.00 40.88 9.54

MF 8

14.11.07 3.00 50.13 10.64

Euro 01

27.11.01 9.25 100.63 0.56

Euro 03

10.06.03 11.75 103.75 3.96

Euro 05

24.07.05 8.75 92.63 5.76

Euro 07

26.06.07 10.00 89.63 7.19

Euro 10

31.03.10 8.25 76.63 7.45

Euro 18

24.07.18 11.00 88.5 7.28

Euro 28

24.06.28 12.75 100.88 7.25

Euro 30

31.03.30 5.00 46.5 9.72

Euro 28@

24.06.08 12.75 100.88 7.16
Источник: АЛ "Веди"

Доходность упомянутых операций практически по всем внешним долговым обязательствам РФ превосходит отметку 7% (исключение составляют лишь федеральные еврооблигации со сроками погашения в 2001, 2003 и 2005 гг.). Таким образом, этот вариант размещения ресурсов из средств бюджета развития (даже с учетом вмененных издержек) в большинстве случаев оказывается более выгодным, нежели покупка высоконадежных долговых обязательств развитых стран. Более того, уровень доходности в 7-10% годовых в долларах США является более чем приемлемым показателем для государственных инвестиций. При этом, однако, кривая доходности этих операций весьма неоднородна.

График 2. Доходность операций досрочного выкупа российских долговых обязательств

Источник: АЛ “Веди”

Источником подобной “нерегулярности” выступают ОВВЗ, которые обладают меньшей инвестиционной привлекательностью, чем еврообонды. Несколько более низкий статус этих бумаг по сравнению с еврооблигациями объясняется рядом причин. Изначально “вэбовки” формально относились (и относятся ныне) к категории внутреннего российского долга; помимо этого обращение ранних траншей сопровождалось скандальными ситуациями (истории с многочисленными похищениями данных бумаг до сих пор тревожат умы инвесторов). К тому же, как отмечалось выше, 4-й и 5-й выпуски имеют более низкий кредитный рейтинг. Следует упомянуть, что до сих пор тянутся судебные разбирательства по вопросу реструктуризации 3-го транша ОВВЗ, что не добавляет оптимизма держателям “новационного” 8-го выпуска. Причем негативная аура этих траншей распространяется и на новые выпуски (особенно 6-й и 7-й, которые были выпущены как полноценные коммерческие бумаги, тогда как все остальные транши в той или иной степени были связаны с реструктуризацией некоторых категорий долгов).

Если же брать кривую доходности только для еврооблигаций, то здесь положение представляется более адекватным. Рост доходности отмечается только для бумаг, погашаемых в 2010 и 2030 гг., которые станут полноценными еврооблигациями лишь после того, как РФ осуществит новые заимствования на рынке мирового капитала (напомним, что данные инструменты появились на рынке в результате реструктуризации долгов Лондонскому клубу кредиторов). В целом же наиболее привлекательной бумагой для выкупа со стратегической точки зрения (“проблема 2003 года”) и уровня доходности этой операции представляется ОВВЗ 4-го транша.

Тем не менее достаточно очевидно, что после начала выкупа облигаций на открытом рынке со стороны государственных агентов их цены начнут расти как в силу объективных, так и субъективных причин. Как уже отмечалось выше, нельзя недооценивать возможность удорожания выкупаемых бумаг вследствие чисто экономических обстоятельств – улучшения фундаментальных показателей российской экономики. Кроме того, если предположить, что рыночная стоимость бумаг отражает совокупный спрос операторов на соответствующий инструмент, то при сокращении количества бумаг в обращении (которое происходит при выкупе облигаций) и инвестировании средств от продажи снова в эти же инструменты их цена должна расти в следующей пропорции:

Ц = ТС/(НО - Выкуп)*100,

где Ц — цена облигаций после выкупа, % от номинала;
ТС — совокупная рыночная стоимость данных бумаг (или, в наших предположениях, текущий спрос);
НО — номинальный объем бумаг;
Выкуп — объем выкупленных бумаг.

Согласно этой формуле изменение цен для российских внешних долговых обязательств будет выглядеть так, как это представлено в таблице 3.

Таблица 3. Изменение цен облигаций после выкупа государством на рынке бумаг на сумму 1 млн. долл. по номиналу

Бумага

Объем бумаг
в обращении
по номиналу,
млн. долл.

Текущая цена,
% от номинала

Текущий спрос,
млн. долл.

Цена после выкупа
1 млн. долл.
по номиналу,
% от номинала

MF 4 2627 84.25 2213.25 84.2821
MF 5 2167 49.25 1067.25 49.2727
MF 6 1302 59.5 774.69 59.5457
MF 7 1298 40.88 530.62 40.9115
MF 8 1123.7 50.13 563.31 50.1747
Euro 01 1000 100.63 1006.30 100.7307
Euro 03 1250 103.75 1296.88 103.8331
Euro 05 2969 92.63 2750.18 92.6612
Euro 07 2400 89.63 2151.12 89.6674
Euro 10 2800 76.63 2145.64 76.6574
Euro 18 3467 88.5 3068.30 88.5255
Euro 28 2500 100.88 2522.00 100.9204
Euro 30 18200 46.5 8463.00 46.5026
Euro 28@ 2500 100.88 1513.20 100.9473
Источник: АЛ "Веди"

Стоит отметить, что, согласно формальным расчетам, цена облигации тем меньше подвержена колебаниям при операции выкупа, чем шире ее рынок. Если предположить, что все выпущенные РФ “внешние” бумаги находятся в свободном обращении, то самыми инертными из них окажутся еврооблигации, погашаемые в 2030 г. (объем выпуска этих бумаг является рекордным не только для РФ, но и для всех стран Восточной Европы). С другой стороны, как уже было отмечено выше, эти облигации были предназначены для обмена основной части долга РФ перед Лондонским клубом кредиторов. При этом значительная часть выпуска осела в портфелях крупнейших мировых банков и инвестиционных фондов, которые, как правило, рассматривают эти инструменты как объект для долгосрочных вложений и не склонны проводить с ними краткосрочные операции. В связи с этим реально на открытом рынке обращается значительно меньше бумаг, нежели было выпущено (по различным оценкам, для федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г. этот показатель составляет от 20 до 40% от общего объема эмиссии). Аналогичные рассуждения справедливы и для других выпусков долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте.

Тем не менее если монетарные власти все-таки придут к решению о выкупе облигаций на открытом рынке, а не путем частных договоренностей, то для того, чтобы провести эту операцию максимально успешно (т.е. при минимальном изменении рыночной конъюнктуры), им следует обратить внимание на федеральные еврооблигации со сроками погашения в 2010, 2018 и 2030 гг., а также на 5-й транш ОВВЗ. Если принять во внимание субъективные оценки объема бумаг, находящихся в свободном обращении, то место Euro 10 при этом займет Euro 05, а 5-й выпуск "вэбовок" уступит свою позицию 4-му траншу данных бумаг.

График 3. Потенциальное изменение цен внешних долговых обязательств РФ при выкупе 1 млн. долл. по номиналу вследствие сужения рынка

Источник: АЛ "Веди"

При этом не стоит забывать о возможной спекулятивной реакции рынка на действия властей по выкупу облигаций. Естественной реакцией участников рынка на любое упоминание о том, что монетарные власти начинают досрочный выкуп находящихся в обращении облигаций, является повышение котировок на продажу. Государственные агенты пытаются проводить указанные операции в обстановке строжайшей секретности, однако такие действия, как правило, ухудшают репутацию монетарных властей в среде профессиональных участников рынка (поскольку рано или поздно эти операции становятся достоянием гласности). Тем не менее рынок остается весьма чувствительным к проявлениям любого устойчивого спроса на долговые обязательства (частным случаем подобного спроса могут являться операции по выкупу). Как показывают эмпирические данные, рост котировок внешних долговых обязательств РФ при наличии на рынке информации такого рода может составить от 0.5 до 9%.

Таблица 4. Потенциальный “спекулятивный” рост котировок внешних долговых обязательств РФ при проведении операции выкупа

Бумага

"Спекулятивный"
Рост цен, %

MF 4

6

MF 5

9

MF 6

6

MF 7

6

MF 8

4

Euro 01

0.5

Euro 03

2

Euro 05

4

Euro 07

5

Euro 10

6

Euro 18

5

Euro 28, 28@

5

Euro 30

7

Источник: АЛ "Веди"

Учитывая показатели, приведенные в таблице 4, представляется возможным вычислить критический объем выкупа, при котором сальдо (см. таблицу 1) операций станет нулевым.

Более формально,

Сальдо = ЗО – ЗП - ПИ,

где ЗО — затраты на обслуживание до погашения; ЗП — затраты на покупку (с учетом НКД – накопленного купонного дохода); ПИ — прибыль от потенциальных инвестиций в US T-bonds средств, направляемых на выкуп, на срок обращения выкупаемой бумаги (см. таблицу 1).

ЗП = Ц*1000000/100 + НКД,

где Ц – текущая цена облигаций (по сравнению с номинальной стоимостью);
НКД – накопленный купонный доход.

ПИ = ЗП*5.38/365*(Дата_погашения – Дата_выкупа)/100 = ЗП*К,

где 5.38 – годовая доходность 30-летних US T-bonds;
К = 5.38/365.

Ц = ТС/(НО - Выкуп)*100*Спек_рост,

где НО – номинальный объем бумаг в обращении;
Выкуп – потенциальный объем выкупаемых облигаций;
Спек_рост – эмпирические оценки роста цен на облигации при проведении операций по выкупу долговых обязательств.

ЗО = Ц*10000*(1 + К).

Выкуп = НО - ТС*(1 + К)/(ЗО - НКД*(1 + К))*1000000.

Полученные результаты приведены в таблице 5. Причем более точные результаты могут быть получены, если вместо номинального объема (НО) использовать в расчетах оценку количества бумаг в свободном обращении, - тогда имеем данные, приводимые ниже в таблице.

Таблица 5. Уровень объема “критического” выкупа, при котором сальдо доходов бюджета обнуляется

Бумага

Доходность выкупа, с учетом экономии, % годовых

Сумма выкупа по номиналу для обнуления сальдо, долл.

% от объема эмиссии

MF 4

8.86 152 332 183.06 5.80

MF 5

10.48 591 973 586.80 27.32

MF 6

10.55 319 009 868.88 24.50

MF 7

9.54 505 932 031.10 38.98

MF 8

10.64 370 608 721.51 32.98

Euro 01

0.56 703 042.71 0.07

Euro 03

3.96 36 609 109.10 2.93

Euro 05

5.76 266 976 268.92 8.99

Euro 07

7.19 360 591 320.30 15.02

Euro 10

7.45 416 052 230.12 14.86

Euro 18

7.28 781 867 939.27 22.55

Euro 28

7.25 612 776 100.06 24.51

Euro 30

9.72 2 614 411 515.82 14.36

Euro 28@

7.16 329 930 364.86 13.20
Источник: АЛ "Веди"

Оказывается, что максимальный объем долговых обязательств, который государство может выкупить на приемлемых для себя условиях, лишь ненамного превышает отметку 7 млрд. долл., что составляет чуть более 16% от общего объема эмиссии российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте (если же все инвесторы воспользуются опционом на погашение Euro 28 в 2008 г., то эта величина и не достигнет отметки 7 млрд. долл.). При этом больше всего облигаций можно выкупить, оперируя с бумагами, погашаемыми в 2030 г. Широкие возможности монетарные власти имеют и в секторе ОВВЗ 5-го и 7-го траншей, а также евробондов со сроками погашения в 2018 и 2028 гг. Стоит отметить, что в процентном соотношении максимальный объем выкупа приходится на ОВВЗ 7-го транша (почти 39% от номинального объема эмиссии). В целом же наиболее привлекательными с точки зрения объемов потенциальных операций как в абсолютном, так и процентном соотношении выглядят валютные облигации Минфина.

График 4. Максимально возможный объем досрочного выкупа российских долговых облигаций, при котором сохраняется положительное сальдо федерального бюджета

Источник: АЛ "Веди"

Выводы

Создание в рамках федерального бюджета Фонда развития, целью которого является аккумуляция дополнительных налоговых поступлений для последующих выплат по внешнему долгу, обусловливает необходимость анализа эффективности направлений временного размещения данных средств в интересах государства. При этом различные направления сопряжены с определенной доходностью и рисками, что в результате приводит либо к потенциальным доходам, либо к потерям федерального бюджета. С этой точки зрения анализ различных направлений размещения временно свободных государственных средств представляется крайне важным.

Проблема использования средств Фонда развития для досрочного погашения внешнего долга - одна из наиболее сложных для монетарных властей, включая и административный аспект. С одной стороны, правительство достаточно четко осознает необходимость снижения долгового бремени страны (именно поэтому представители исполнительной ветви власти отстаивали данный вид расходов в споре с законодателями при решении вопроса о распределении дополнительных доходов в контексте так называемой “проблемы 2003 года”). С другой стороны, отсутствует четкая концепция управления государственным долгом (при том что временной резерв для ее разработки практически истек). Президент РФ В. Путин (чье слово обычно является решающим во многих экономических проблемах) в Бюджетном послании обозначил необходимость создания единого органа управления государственным долгом. Основанием для подобной инициативы явился положительный опыт в этой области других стран. Так, по мнению аналитиков, деятельность агентств по управлению государственным долгом в Ирландии (1990-2000 гг.) и Бельгии (1993-1998 гг.) способствовала снижению объема долга с 90 до 40% ВВП и со 139 до 111% ВВП, соответственно.

Аналогичную структуру предполагалось создать и при Минфине РФ. В ее компетенцию должны были войти вопросы, связанные с обслуживанием долгов (платежи, погашение, учет), размещением (в том числе и на вторичном рынке) и выкупом последних, а также планированием долговой структуры. Однако российские денежные власти, как это видится, пока не готовы к созданию единого органа, деятельность которого была бы направлена на текущее управление государственным долгом. Одним из основных препятствий здесь выступают перспективы совместного управления внешним и внутренним долгом — разные отделы Минфина с большой неохотой рассматривают возможность подобного слияния полномочий. Между тем указанная проблема является, на наш взгляд, более чем актуальной. По мере снижения уровня доходности на внутреннем рынке при одновременном росте объема свободных денежных ресурсов (которые не столь активно, как хотелось бы, перетекают в область прямого кредитования реального сектора экономики) часть выплат по внешнему долгу можно было бы компенсировать за счет рублевых заимствований. К тому же вполне вероятно, что наиболее дорогие в обслуживании выпуски еврооблигаций можно было бы выкупить, аккумулируя для этого деньги путем эмиссии ГКО-ОФЗ.

Сегодня решение обозначенных задач сталкивается с проблемой временных ограничений для скоординированных действий монетарных властей РФ, поскольку действия по координации долговых операций нужно начинать не позднее весны 2002 г. В контексте текущей финансовой ситуации задачами обслуживания внешнего долга по-прежнему придется заниматься соответствующему департаменту Минфина (который для привлечения рублевых ресурсов на рынок внешних долговых обязательств может использовать лишь “смягчение” доступа инвестиций российских резидентов в данную категорию финансовых инструментов).

При этом возникает вполне резонный вопрос о приоритетах Министерства финансов РФ в указанном виде деятельности. С одной стороны, первоочередной целью здесь представляется решение “проблемы 2003 года”. Однако максимальный объем выплат в этот год придется на долги Парижскому клубу кредиторов, поэтому логичнее всего было бы попытаться снизить величину именно данных выплат. Как известно, досрочное погашение названной категории долга должно быть утверждено большинством членов объединения и, следовательно, является объектом полномасштабных переговоров на уровне высших чинов российского правительства, но никак не соответствующего департамента Минфина. Поэтому со стороны последнего возможна лишь выработка каких-то предложений по данному вопросу. К тому же новация этой категории долга скорее всего повлечет за собой реструктуризацию ОВВЗ 4-го транша (равно как и 5-го), которые формально относятся к долгу бывшего СССР (что уменьшит объем платежей в 2003 г. на 2.7 млрд. долл.). Совокупное воздействие обозначенных факторов позволяет практически полностью решить проблему "пиковых платежей".

Аналогичная ситуация складывается и вокруг кредитов МВФ. Решения, касающиеся данной категории внешних платежей, относятся к разряду стратегических. К тому же Фонд часто рассматривается развивающимися странами как кредитор “последней надежды”, то есть как источник средств в кризисных ситуациях. Скорее всего, именно поэтому в октябре 2001 г. РФ выступила с предложением досрочно погасить задолженность перед МВФ за 2001-2002 гг. Речь идет о сумме в 2.7 млрд. долл., которые формально относятся к задолженности ЦБ РФ. (Эти средства были получены в 1998 г. в рамках кредита на поддержание платежного баланса, его общий размер составлял 4.8 млрд. долл., из которых 1 млрд. приходится на Минфин РФ, а еще 1 млрд. уже погашен ЦБ РФ; ставка по этому кредиту составляет 7% годовых, срок погашения - 2002 г.) На первый взгляд действия РФ могут показаться не совсем логичными. Действительно, гораздо выгоднее было бы выкупить, например, еврооблигации, имеющие более высокую купонную ставку. Однако теоретически подобная акция могла бы внести дисбаланс в ситуацию на рынке и негативно сказаться на имидже РФ как заемщика. Помимо этого, погашение кредита МВФ носит, как уже отмечалось, стратегический характер, а также представляется явно популистской акцией. Урегулировав отношения с данной организацией в текущем году, Россия не только сэкономит средства (порядка 80 млн. долл.), но и получит возможность обратиться к фонду за новой помощью в “пиковый” 2003 г. Наконец, подобная акция приведет к тому, что долг РФ перед МВФ опустится ниже уровня ее квоты (7.8 млрд. долл.), несомненно улучшив положение России на рынке мирового капитала. Управлять же долгом, досрочное погашение которого уже запланировано, представляется невозможным.

Таким образом, в сфере активно управляемого долга у РФ остаются лишь долговые обязательств, номинированные в иностранной валюте. Однако, как уже было отмечено выше, действия по выкупу облигаций не всегда выглядят этично. Кроме того, рынок федеральных еврооблигаций достаточно узок и любая информация о шагах правительства по выкупу бумаг может привести к значительным ценовым скачкам. Вместе с тем полностью отрицать такой вариант управления внешним долгом также нельзя, поскольку именно федеральные еврооблигации представляют собой наиболее дорогостоящую часть задолженности. При этом и возникает задача оптимального распределения ресурсов для получения максимальной эффективности от операций выкупа, которому и было посвящено настоящее исследование.

На наш взгляд, монетарные власти РФ в период до сентября 2002 г. смогут использовать порядка 2 млрд. долл. для проведения операций выкупа на открытом рынке. Предпочтение, по мнению экспертов АЛ "Веди", должно отдаваться еврооблигациям со сроком погашения в 2028 г., а также инструментам, погашаемым в 2003 г. Не исключено, что часть ресурсов (100-300 млн. долл.) может быть направлена на "спекулятивные" операции (покупка с целью последующей продажи). Действительно, при условиях сохранения благоприятной конъюнктуры рынка и усиления интереса нерезидентов к российским внешним долговым инструментам цена последних в будущем будет заметно расти. Данное обстоятельство может позволить монетарным властям (при достижении ценой определенной отметки) реализовать выкупленные бумаги на вторичном рынке, получив прибыль, покрывающую расходы на обслуживание этих инструментов в течение некоторого времени. Если спрос участников рынка увеличиваться не будет, то приобретенные бумаги останутся у правительственных агентов и выгода будет получена за счет экономии средств на обслуживание этих активов.

Проведенное исследование позволяет сделать определенные выводы относительно потенциальных возможностей досрочного выкупа российских внешних долговых обязательств. Наиболее рациональная стратегия предполагает увеличение доходности инвестиций (направляемых на выкуп) при сохранении стабильной конъюнктуры рынка. С точки зрения доходности подобных операций бесспорными фаворитами выглядят облигации внутреннего валютного займа, которые, как отмечалось выше, по объективным и субъективным причинам недооценены внешними инвесторами (однако емкость этого рынка относительно невелика). По части же объема потенциальных операций, который рынок сможет "вынести безболезненно", вне конкуренции выступают "длинные" выпуски еврооблигаций (уровень доходности операций выкупа этих инструментов более скромен ввиду их большей инвестиционной привлекательности). Если пытаться ввести некий агрегированный показатель, то наиболее привлекательными бумагами для подобных сделок выглядят еврооблигации со сроками погашения в 2018 и 2030 гг., а также ОВВЗ 5-го и 7-го траншей.

В то же время упомянутые облигации имеют достаточно длительный срок обращения и вряд ли могут служить хорошим инструментом для регулирования текущих проблем по обслуживанию внешнего долга - они скорее предназначены для решения стратегических задач. Пока же на повестке дня остро стоит вопрос исполнения платежей в 2003 г., и в связи с этим более прагматичной стратегией представляется направление свободных средств для уменьшения платежей по кредитам и по долговым обязательствам в ближайшие два года. В этом случае претендентами на выкуп можно считать ОВВЗ 4-го транша и Euro 03 (погашаемые в 2003 г.), а также еврооблигации со сроками погашения в 2018, 2028 и 2030 гг.

Помимо этого представляется рациональным выкуп наиболее дорогостоящих в обслуживании долговых обязательств (например, Euro 28) с последующей эмиссией новых еврооблигаций с более низким уровнем купонных платежей. Подобная перспектива выглядит достаточно заманчивой - с той лишь оговоркой, что в ближайшие годы в связи с негативными процессами в мировой экономике вероятность притока дополнительных средств зарубежных инвесторов на рынок российских внешних долговых обязательств будет снижаться. Скорее всего монетарные власти РФ могут рассчитывать на рефинансирование средств, получаемых от погашения Euro 01.

Приведенные расчеты могут носить лишь предварительный и, в определенном смысле, теоретический характер, поскольку реальный объем облигаций в обращении поддается лишь приблизительным оценкам. Стоит также отметить следующее: возможен более существенный спекулятивный рост котировок при массированных операциях выкупа на открытом рынке, который в кратчайшие сроки может сделать эту операцию невыгодной (в данном случае более целесообразным представляется проведение аукционов, структура которых, к сожалению, пока не разработана ни технически, ни законодательно).

Таблица 6. График платежей по внешним долговым обязательствам РФ в 2002-2030 гг., млрд. долл.

Бумага

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

MF 4

0.07881

2.70581 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MF 5

0.06501 0.06501 0.06501 0.06501 0.06501 0.06501 2.23201 0 0 0 0 0 0 0

MF 6

0.03906 0.03906 0.03906 0.03906 1.34106 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MF 7

0.03894 0.03894 0.03894 0.03894 0.03894 0.03894 0.03894 0.03894 0.03894 1.33694 0 0 0 0

MF 8

0.033711 0.033711 0.033711 0.033711 0.033711 1.157411 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 01

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 03

0.146875 1.396875 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 05

0.259788 0.259788 0.259788 3.228788 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 07

0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 2.64 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 10

0.231 0.231 0.231 0.231 0.308 0.308 0.308 0.308 2.415 0 0 0 0 0

Euro 18

0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137 0.38137

Euro 28

0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875

Euro 30

0.91 0.91 0.91 0.91 0.91 1.3195 1.547 2.093 2.184 2.457 2.457 2.457 2.457 2.457

Euro 28@

0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 2.81875 0 0 0 0 0 0 0

Таблица 6. График платежей по внешним долговым обязательствам РФ в 2002-2030 гг., млрд. долл. (продолжение)

Бумага

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

MF 4

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MF 5

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MF 6

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MF 7

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MF 8

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 01

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 03

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 05

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 07

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 10

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 18

0.38137 0.38137 3.84837 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Euro 28

0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 0.31875 2.81875 0 0

Euro 30

2.457 2.457 2.457 2.821 2.821 2.457 2.457 2.093 2.093 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 0.5005

Euro 28@

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Вверх

Copyright © 2001 VEDI