Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Другие оперативные материалы
Аналитическая лаборатория Веди

Шок, реверс, инфляционно-девальвационная спираль, "голландская болезнь"... Имеет ли все это отношение к России?

Алексей ВЕДЕВ, Аналитическая лаборатория "Веди"

В оценке основных макропоказателей состояния экономики России в настоящее время преобладают крайне оптимистичные настроения. Действительно, по итогам первого полугодия 2000 г. объем произведенного валового внутреннего продукта увеличился на 7.5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, объем промышленного производства - на 10.3%, объем инвестиций - на 14.3%. В качестве основных факторов, обусловливающих подобное позитивное развитие национальной экономики, называются резкая девальвация российского рубля во второй половине 1998 г. и рост цен на энергоресурсы на мировом рынке. Официальные мнения и комментарии указывают на то, что российская экономика вышла на тренд устойчивого экономического роста, поскольку ее основные показатели возрастают в сопоставимых ценах второй год подряд. Более того, руководители правительства делают заявления (скорее эмоциональные, нежели подтверждаемые экономическими расчетами) о том, что Россия теперь в состоянии обслуживать свой внешний долг, не прибегая к заимствованиям извне.
Что происходит с российской экономикой? Действительно ли отечественные производители получили ощутимые преимущества после финансового кризиса в августе 1998 г., которые реализовались в устойчивом экономическом росте? Насколько финансовая система России способна удовлетворять потребности реального сектора и содействовать оживлению экономической конъюнктуры? Маловероятно, что главным препятствием на пути экономического роста являлся лишь завышенный курс рубля, тем более что и сами термины "завышенный" или "заниженный" представляются либо неопределенными, либо некорректными. Так или иначе, но российская экономика в посткризисный период оказалась подвержена воздействию ряда обстоятельств, которые, по крайней мере, не контролируются правительством. В связи с этим представляются принципиально важными анализ действия внешних факторов, способствующих оживлению национальной экономики, оценка их устойчивости, а также прогноз возможных последствий в случае их неблагоприятного (для российской экономики) изменения.

Шоки

Сохранение высокого уровня мировых цен на нефть и другие энергоносители обусловливает как рост доходов российских предприятий-экспортеров, так и увеличение налоговых поступлений в консолидированный бюджет РФ. Подобное развитие внешнеэкономической ситуации определяется чисто внешним ценовым воздействием (физические объемы российского экспорта практически неизменны) и, несмотря на кажущуюся позитивность, может иметь различные последствия. В мировой экономической литературе такое воздействие называется шоком (или внешним воздействием).
В целом не существует общепринятого определения шока по отношению к экономической сфере ("Толковый словарь по экономике", Oxford University Press, 1997). Тем не менее в современной экономической литературе понятие шока истолковывается либо как внешнее воздействие, не регулируемое расширенным правительством (например, изменение ценовой конъюнктуры, предпочтений инвесторов и прочее), либо внутреннее воздействие, возникшее в результате действий расширенного правительства (изменение ставок налогов, основных направлений денежной политики, резкая девальвация, объявление дефолта и т. п.). Шоки бывают как позитивные, так и негативные. Особенностью шоков является импульсное воздействие на национальную экономику, в первую очередь на финансовую сферу, поскольку реальный сектор более инерционен. Основной же задачей расширенного правительства при этом является как их нейтрализация, так и возможное позитивное использование шоковых эффектов. Естественно, что экономически развитые страны более подготовлены к нейтрализации шоков, нежели развивающиеся страны и переходные экономики. Вместе с тем все виды шоков признаны опасными, поскольку нередко полученные от их воздействия преимущества соседствуют с кризисными проявлениями, а кризисы крайне разрушительны и их ликвидация требует существенных затрат времени и средств.
История развития экономики России в последнее десятилетие неразрывно связана с проявлением различных шоков. Наиболее сильный шок, связанный с либерализацией цен, внешней торговли и т.д., отечественная экономика испытала в начале 1992 г. Далее, шоком выступила реализация процедуры приватизации, которая перевела значительную часть государственной собственности в частную. Два перечисленных шока изменили структуру экономики, цен, финансовых потоков и перевели российскую экономику из категории централизованно планируемых в переходную.
Шоками, возможно меньшего масштаба, являлись финансовые кризисы, происходившие в последнее десятилетие в России: валютный кризис в октябре 1994 г., банковский кризис в августе 1995 г., мировой фондовый кризис в конце 1997 г. и, наконец, системный финансовый кризис в августе 1998 г.
В октябре 1994 г. произошло резкое падение курса рубля (на 25% за одну торговую сессию), известное как "черный вторник". Кризис был ликвидирован ценой определенных валютных интервенций (около 300 млн. долл.), которые не выглядят столь уж значительными с сегодняшних позиций. Более важно, что для нейтрализации роста избыточной рублевой массы, создававшей ажиотажный спрос на иностранную валюту, использовалось повышение процентных ставок. Причем рост процентных ставок определялся увеличением доходности краткосрочных государственных долговых обязательств (от 1 до 3 месяцев), которая превышала 300% годовых. При этом годовая инфляция в 1994 г. составила 215% и 131% в 1995 г.
Резко возросшая доходность ГКО фактически положила начало интенсивному росту внутреннего долга, а несопоставимо большие с бюджетными доходами процентные платежи привели в конечном итоге к дефолту по данному финансовому инструменту. В то же время этот шок оказал и позитивное воздействие на финансовую систему России. Важнейшим его проявлением стало то, что рост процентных ставок и доходности по ГКО стимулировал бурное развитие финансовых рынков и банковской системы. В свою очередь, развитие перечисленных сегментов финансовой сферы стимулировало рост сбережений в экономике, прежде всего населения. Таким образом, в качестве положительных последствий шока выступили развитие финансовых рынков и банковской системы, рост банковских вкладов и снижение инфляции.
Банковский кризис августа 1995 г., впоследствии названный "кризисом доверия", был вызван крахом многочисленных "финансовых пирамид", созданных в период наиболее активного проведения приватизации, а также неудачным управлением рисками ряда коммерческих банков. Ряд коммерческих кредитных организаций испытали кризис ликвидности, что повлекло за собой череду невозврата межбанковских кредитов, приостановку платежей в экономике, банкротство некоторых банков, фактический развал интенсивно развивавшегося рынка межбанковских кредитов. Одновременно ряд компаний, занимавшихся привлечением средств населения под немыслимые проценты, отказались обслуживать вклады, что получило название "краха финансовых пирамид". Данный кризис серьезно подорвал доверие населения к развивающейся банковской системе, однако не оказал существенного воздействия ни на структуру денежного предложения, ни на банковскую систему в целом. Вместе с тем кризис увеличил процентные ставки, отодвинул перспективу роста банковского кредитования реального сектора на неопределенный срок, а также надолго развалил межбанковский рынок. Для обеспечения приемлемого уровня ликвидности в банковской системе использовался рынок государственных ценных бумаг, прежде всего бумаги со сроком погашения от нескольких дней до месяца.
В истории российского трансформационного периода случались и позитивные шоки. Так, в 1997-1998 гг. наблюдался значительный приток в страну внешних портфельных инвестиций, которые направлялись на рынок государственных ценных бумаг (ГКО/ОФЗ). Всего за тот период было привлечено около 17 млрд. долл. внешних портфельных инвестиций, а доля рынка государственных ценных бумаг, принадлежащая нерезидентам, возросла с 0 до 30%. Приток в страну внешних инвестиций сопровождался улучшением сальдо внешнеплатежного баланса по капитальным операциям, а на валютном рынке наблюдалось значительное превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее. Центробанк РФ был вынужден в этих условиях покупать избыточное предложение иностранной валюты, дабы не допустить чрезмерного укрепления курса рубля. Естественно, что покупка иностранной валюты сопровождалась денежной эмиссией - только за июнь 1997 г. объем наличных денег в обращении увеличился на 25%(!). Этот шок был нейтрализован высокой нормой сбережений, поскольку процентные ставки по депозитам были в то время резко положительными. Одновременно несколько возросли объемы покупки наличной иностранной валюты коммерческими банками, что также способствовало нейтрализации денежного предложения.
В августе 1998 г. национальная экономика пережила чрезвычайное потрясение в виде системного финансового кризиса. В то же время в качестве позитивных его воздействий (негативные достаточно широко обсуждались) оказались снижение издержек предприятий и повышение конкурентоспособности отечественной продукции на внутреннем рынке, улучшение состояния платежного баланса. Однако оставшиеся до сих пор не преодоленными кризисные проявления (внешнеплатежный, валютный, банковский кризисы и развал финансовых рынков) нейтрализовывают все положительные моменты и продолжают формировать набор угроз, реализующихся либо способных реализоваться в ближайшее время в финансовой сфере России.
В настоящее время российская экономика испытывает позитивный шок, связанный с резким ростом поступлений средств от сырьевого экспорта. Задача смягчения его последствий является достаточно важной в контексте сохранения относительной финансовой стабильности. Анализ этого внешнего воздействия упрощается тем, что подобная ситуация довольно подробно описана в мировой литературе и известна как "голландская болезнь".
Таким образом, сравнительно недолгая история шоков в российской финансовой сфере свидетельствует как об их опасности, так и потенциальных преимуществах, которые они способны принести в случае рациональных действий денежных властей.
Возможности нейтрализации шоков определяются основными характеристиками национальных финансов, такими как развитость и устойчивость банковской системы, ее размеры и структура, степень доверия к ней физических и юридических лиц, инфляционные ожидания в экономике, состояние финансовых рынков и прочее. Именно в силу перечисленных причин развивающиеся экономики в несравненно большей степени подвержены негативному влиянию шоков. Применительно к России, где помимо финансовой постоянно сохраняется и политическая нестабильность, воздействие внешних шоков многократно усиливается. В условиях переходных экономик к внешним шокам (даже позитивным) следует относиться крайне осторожно и предпринимать превентивные меры для их нейтрализации. Данное утверждение еще более актуально в случае, если финансовая сфера национальной экономики находится в режиме инфляционно-девальвационной спирали.

Инфляционно-девальвационная спираль

Рост совокупного спроса даже при условии некоторого оживления производства определяет режим инфляции спроса (demand-push inflation) и стимулирует увеличение цен. Нейтрализация возрастающих доходов возможна лишь за счет содействия росту сбережений субъектов хозяйственной деятельности. Однако в нынешних российских условиях данный процесс крайне затруднен сохраняющимся банковским кризисом и депрессией на внутренних финансовых рынках. Это означает, что прямыми краткосрочными последствиями роста экспорта (последствиями позитивного внешнего шока) будут ускорение инфляции, укрепление реального курса рубля, рост импорта и, в краткосрочной перспективе, ухудшение платежного баланса.
Итак, важнейшей проблемой для денежных властей в области нейтрализации внешнего шока в настоящее время является устранение сохраняющихся кризисных проявлений в финансовой сфере, начало которым было положено в августе 1998 г. Стимулирование сбережений и инвестиций теоретически возможно за счет роста процентных ставок при условии существования надежной банковской системы, а также развитых и эффективно функционирующих финансовых рынков. Но перечисленные компоненты роста сбережений в национальной экономике сегодня отсутствуют. Более того, в течение двух прошедших после финансового кризиса лет правительством не было сделано никаких практических шагов для восстановления как банковской системы, так и финансовых рынков. В результате совокупная денежная масса стала более ликвидной, а риски в банковском секторе возросли. Например, наличные деньги составляют около 40% общего денежного предложения, а денежный мультипликатор (показывающий зависимость роста денежной массы от денежной базы) находится на наиболее низком уровне с середины 1995 г.(!).

Денежные мультипликаторы


Источник: АЛ "Веди", ЦБР
Денежная база (mb) определяется как наличные деньги в обращении вне Центрального банка плюс обязательные резервы. Широкая денежная база (wmb) равна денежной базе плюс обязательные резервы по привлеченным средствам в иностранной валюте, остатки средств на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБР, а также депозиты коммерческих банков в ЦБР. Падение уровней мультипликаторов свидетельствует о снижении роста денежного предложения (М2) в зависимости от роста денежной базы, или о повышении уровня ликвидности совокупного денежного предложения.
В связи с ростом поступлений от экспорта российские денежные власти поставлены в затруднительное положение. В случае поддержки обменного курса рубля хотя бы на неизменном уровне в текущих условиях возрастают валютные резервы и одновременно осуществляется денежная эмиссия. Если же Центральный банк минимизирует свои операции на открытом рынке, произойдет существенное укрепление реального курса рубля, что незамедлительно начнет стимулировать импорт и приведет к ухудшению платежного баланса в краткосрочной перспективе. Более того, в нынешних условиях укрепление рубля будет, в определенной степени, сигналом для участников рынка на покупку иностранной валюты. Далее, сигнал на покупку может быть воспринят и другими участниками финансового рынка, что приведет к возникновению реверсной ситуации.
Инфляционно-девальвационная спираль может быть проиллюстрирована и графически. Как видно на приведенном ниже рисунке, линия, отражающая темпы роста потребительских цен, находится между кривыми, характеризующими темпы роста обменного курса рубля и денежной базы. Последние из перечисленных показателей неустойчивы, однако их общая повышательная тенденция определяет рост цен. Напротив, в случае если темп роста денежной базы или обменного курса снижается, то это выступает в качестве антиинфляционного фактора.

Темпы роста потребительских цен,
обменного курса рубля и денежной базы в посткризисный период


Источник: АЛ "Веди", Госкомстат РФ, ЦБР

Каким образом возможно выйти из столь неустойчивого состояния финансовой сферы? Очевидным решением данной проблемы представляется достижение национальной экономикой темпов роста производства и потребления, равных увеличению денежного предложения. Поскольку рост денежной массы составит по итогам года не менее 30%, подобные результаты в реальном секторе не выглядят правдоподобными. Другой возможный выход из режима инфляционно-девальвационной спирали - рост сбережений экономических агентов, подразумевающий нейтрализацию их растущих доходов при стабильном уровне реального потребления.

"Голландская болезнь"

Термин "голландская болезнь" (или Dutch Decease) возник в начале 80-х годов. В то время в Нидерландах были освоены месторождения природного газа в Северном море, в результате чего экспорт страны резко возрос и торговый баланс стал резко положительным. Данный эффект выразился в увеличении совокупного спроса, росте внутренних цен, укреплении курса национальной валюты, затем - в увеличении импорта, ухудшении состояния внешнеплатежного баланса, а также изменении ценовой структуры в экономике.
Аналогично, в настоящее время российская экономика испытывает (формально позитивный) шок, связанный с необычайно благоприятной внешней ценовой конъюнктурой. Российский экспорт возрастет в текущем году в долларовом эквиваленте по меньшей мере на 20%, что определит и общее улучшение внешнеплатежного баланса. Основное негативное воздействие данной ситуации состоит в значительном расширении внутреннего спроса, которое является следствием роста поступлений от экспорта.
Приток иностранной валюты в Россию приведет либо к росту реального курса рубля, либо, посредством интервенций ЦБР, к росту денежного предложения. В первом случае импорт возрастет уже в краткосрочной перспективе. Далее, все рублевые финансовые инструменты станут привлекательными для внешних инвесторов (при определенных условиях), что вызовет приток внешних портфельных инвестиций и еще большее укрепление реального курса рубля. В этом случае сработает эффект паритета процентных ставок. В случае же проведения валютных интервенций и при стабильном реальном курсе рубля произойдет рост денежного предложения и ускорение внутренней инфляции.
В условиях роста поступлений от экспорта основной задачей денежных властей представляется именно нейтрализация возросших доходов. Естественно, что оптимальным сценарием является направление всех дополнительных доходов на инвестиции и в государственный бюджет, что позволит обеспечить экономический рост в будущем. Для этого необходимо выполнение следующих условий: наличие эффективных финансовых рынков, надежной банковской системы и удовлетворительного инвестиционного климата, оптимальная налоговая политика, позволяющая собирать в виде налогов избыточную прибыль экспортеров, получаемую вследствие изменений цен внешнего рынка.
Другими вариантами решения рассматриваемой проблемы являются либо снижение положительного сальдо внешнеторгового баланса, либо его нейтрализация. Выравнивание баланса внешней торговли возможно лишь за счет роста импорта, поскольку эластичность объемов российского экспорта крайне низка как к курсу рубля, так и к соотношению экспортных и внутренних цен. Отметим, что финансовая стабилизация, которая гипотетически может быть достигнута за счет роста импорта и снижения положительного сальдо внешнеторгового баланса, негативно скажется на российских производителях и конкурентоспособности отечественных товаров.
Далее, нейтрализация возросших внешнеторговых поступлений возможна в результате выпуска внутренних валютных облигаций либо увеличения налогов на экспорт. Увеличение налогов представляется, в определенном смысле, оптимальным вариантом, поскольку позволяет решать проблемы расширения социальных государственных расходов, а также обслуживания внешнего долга. Однако введение более высоких ставок экспортных тарифов и пошлин наталкивается, как правило, на значительное лоббистское противодействие в законодательных органах. Кроме того, введение новых ставок налогов сопровождается временным лагом и часто отстает от ценовой конъюнктуры на внешних рынках, а это может оказывать и противоположное, например депрессивное, воздействие на реальный сектор. Эмиссия же внутренних валютных облигаций, напротив, позволяет аккумулировать внешние экспортные поступления, стимулировать сбережения экономических агентов, развивать финансовый рынок. Более того, есть основания полагать, что при полном использовании всевозможных видов облигаций (валютных, рублевых, индексируемых, с постоянным и переменным купоном и прочее) доходность к погашению данных бумаг могла бы находиться на приемлемом уровне.
Отметим наконец, что в качестве стабилизирующего фактора выступает также и отток капитала. Отток капитала формально снижает внешнеторговое сальдо и предложение иностранной валюты на внутреннем финансовом рынке. Однако одновременно данный фактор ослабляет как инвестиционный, так и налоговый потенциал.

Реверс

В рамках настоящего обзора термин "реверс" понимается как смена действующих тенденций в финансовой сфере на противоположные. Оценка возможного эффекта, производимого такого рода изменением, является принципиально важной для осознания перспектив сохранения финансовой стабильности либо (что более распространено) для прогнозирования негативных последствий. Возможные последствия реверсивных тенденций были недооценены российскими денежными властями и в конце 1997 г. (в период мирового финансового кризиса), и в августе 1998 г. Есть все основания полагать, что и в настоящий момент, т.е. в период позитивного шока, связанного с резким ростом поступления на внутренний рынок валютных средств, вероятные последствия действия реверсивных тенденций в России явно недооцениваются.
Следует отметить, что монетарные власти большинства стран традиционно неадекватно оценивают эффект реверсной ситуации. С одной стороны, это достаточно легко объяснимо: руководители министерства финансов и центрального банка не могут признавать, что не контролируют ситуацию - в противном случае это приводило бы к росту инфляционных и девальвационных ожиданий, рыночной панике и еще более ухудшало бы ситуацию.
Классическим при оценке перспектив ускорения инфляции и девальвации является довод монетарных властей о том, что в экономике попросту отсутствуют деньги для большего роста обменного курса рубля. Однако практика показывает, что в рамках кризисной ситуации деньги на покупку иностранной валюты всегда находятся. Более того, часто используются не только собственные, но и клиентские средства, смещаются банковские валютные позиции, банковские риски становятся неуправляемыми. Это означает, что в период роста инфляционных и девальвационных ожиданий деньги на покупку иностранной валюты непременно изыскиваются, причем в несравненно больших объемах, нежели ожидают монетарные власти. Одновременно падают цены на облигации (возрастает их доходность), наблюдается рост процентных ставок на свободные денежные ресурсы, а управление рисками представляется участникам финансового рынка малопродуктивным занятием.
С другой стороны, в качестве аргументов в пользу сохранения стабильности ситуации руководство расширенного правительства, как правило, приводит участникам рынка доводы, основанные на "прямом счете". Например, сразу после финансового кризиса в августе 1998 г. руководители Министерства финансов РФ и ЦБР установили новую верхнюю границу валютного коридора в 9.5 руб./долл. (вместо прежней в 7.15 руб./долл.). В качестве обоснования выбора данного значения приводились расчеты располагаемых свободных рублевых средств и предложения (включая валютные резервы) иностранной валюты. Однако обменный курс рубля к доллару США достаточно быстро преодолел уровень в 20 руб./долл.
Для иллюстрации действия реверсивных тенденций приведем несколько примеров непосредственно из истории развития российских финансовых рынков.
В истории российского переходного периода наиболее показательными, равно как и чувствительными для экономики, являются валютные кризисы. Этот факт связан с высокой "долларизацией" отечественных финансовых расчетов и сбережений экономических агентов. К тому же информация об уровне обменного курса рубля к доллару США общедоступна непосредственно после ежедневных биржевых сессий и всем понятна. Напротив, процентные ставки, стоимость свободных средств в экономике представляются достаточно неопределенными индикаторами, поэтому ценовые колебания на рынке облигаций имеют ограниченное воздействие на настроения экономических агентов и явно малоинформативны.
Традиционно под валютным кризисом понимается резкий рост обменного курса национальной валюты, и/или резкое сокращение валютных резервов страны, и/или резкий рост процентных ставок на внутреннем рынке в результате "атаки" на курс национальной валюты. Денежные власти могут сдерживать данную "атаку" именно тремя перечисленными способами: либо девальвацией курса национальной валюты, либо валютными интервенциями, либо повышением процентных ставок.

Валютный индекс и средневзвешенная доходность
государственных облигаций


Источник: АЛ "Веди", ЦБР
Валютный индекс, рассчитываемый как сумма темпов роста (падения) обменного курса и валютных резервов, иллюстрирует конъюнктуру на валютном рынке. Третий компонент валютного кризиса - рост процентных ставок, однако в России во второй половине 1998 г. рынки облигаций и межбанковских кредитов практически не функционировали. Вплоть до кризиса августа 1998 г. доходность государственных облигаций использовалась для стабилизации динамики обменного курса рубля, чем и объясняется обратная зависимость валютного индекса и доходности ГКО/ОФЗ.
В период кризиса на мировых фондовых рынках в конце 1997 г. различные сегменты российского финансового рынка испытали определенные потрясения. Спекулятивный фондовый рынок России отреагировал на шоковые воздействия падением индекса РТС на 60%. Рынок государственных ценных бумаг поддерживался Центральным банком РФ. Однако только за ноябрь 1997 г. положение резко изменилось: спрос на иностранную валюту превысил предложение и были проведены интервенции на сумму в 5.6 млрд. долл., или в размере 10% внутреннего долга по номинальной стоимости.

Темп роста обменного курса рубля и валютные интервенции


Источник: АЛ "Веди", ЦБР
Темпы роста обменного курса рубля в значительной степени контролировались Центробанком РФ посредством проведения валютных интервенций. Так, по итогам 1996 г. чистые продажи ЦБР иностранной валюты составили 1.1 млрд. долл., в 1997 г. уже чистая покупка равнялась 0.6 млрд. долл., а в 1998 г. чистая продажа составила 8.2 млрд. долл. Приведенные данные включают операции ЦБР на ММВБ, межбанковском рынке и операции с Министерством финансов РФ. В то же время чистые продажи иностранной валюты за 1996–1998 гг. на межбанковском рынке превысили 26 млрд. долл.
Наиболее же поучительными являются уроки финансового кризиса августа 1998 г. Прежде всего еще раз напомним, что основными действиями правительства, непосредственно спровоцировавшими кризис, были закрытие рынка государственных ценных бумаг, изменение границ действовавшего валютного коридора, а также временный отказ от обслуживания внешней задолженности (как государственной, так и частной).
Расширенное правительство отказалось от идеи монетизировать внутренний долг (т.е. от покупки значительной части государственных облигаций Центральным банком). Аргументировалось это опасениями существенного ускорения инфляции и массированной атаки на курс рубля на валютном рынке, вследствие чего должна была последовать резкая девальвация российской национальной валюты. Ускорение инфляции до 5% в месяц представлялось недопустимым тогдашнему руководству Министерства финансов и Центрального банка РФ. Была изменена верхняя граница валютного коридора (с 7.15 до 9.5 руб./долл.). Занимавший тогда пост председателя ЦБР С. Дубинин на вопрос автора данного материала о критическом уровне снижения депозитов населения в российской банковской системе ответил, что в случае изъятия 15% депозитов последует ее банкротство, однако, по его убеждению, этого не произойдет.
В результате инфляция превысила критический для монетарных властей порог в 5% в месяц и составила в сентябре 38%. Обменный курс рубля с легкостью преодолел верхнее значение валютного коридора буквально за неделю, а к концу года превысил отметку в 20 руб./долл. Рублевые депозиты населения только за сентябрь 1998 г. сократились на 11%, а валютные - на 30%, и это при том, что большинство банковских вкладов оказались замороженными!

Остатки рублевых и валютных вкладов населения
в банковской системе


Источник: АЛ "Веди", ЦБР

Таким образом, реальные ожидания экономическими агентами уровня инфляции, темпов девальвации и объемов изъятия банковских вкладов превысили во второй половине 1998 г. все гипотетические негативные ожидания руководителей финансовых ведомств России.
Сегодня, согласно устоявшейся практике, руководство ЦБР заявляет о полном контроле за обменным курсом рубля, ссылаясь также на ограниченные рублевые ресурсы экономических агентов и существенные ресурсы иностранной валюты, находящиеся в собственном распоряжении. Однако эффект реверса может реализоваться именно в полной мобилизации рублевых ресурсов и резком сокращении предложения иностранной валюты. Так, остатки на корреспондентских счетах в ЦБР составляли на 01.07.2000 80.5 млрд. руб., или около 3 млрд. долл. по текущему рыночному обменному курсу. Далее, депозиты коммерческих банков в ЦБР составляют 69.6 млрд. руб., или 2.5 млрд. долл. Итого 5.5 млрд. долл. свободных банковских средств, способных быть конвертированными в иностранную валюту в любое время. Население способно обеспечить спрос на иностранную наличную валюту в объеме 3-4 млрд. долл., примерно такой же уровень представляют предприятия. Данные, достаточно грубые, оценки (12-15 млрд. долл.) приводятся без учета изъятия населением депозитных вкладов из коммерческих банков (особенно депозитов до востребования), равно как без учета продаж коммерческими банками и финансовыми компаниями федеральных и муниципальных облигаций, векселей, акций корпораций и прочее. Это означает, что при возникновении реверсивной ситуации денежные власти израсходуют все золотовалютные резервы, но удержать курс рубля от резкой девальвации и финансовую сферу от роста инфляции будут не в состоянии.

Выводы

Анализ как мирового опыта, так и опыта развития России в последнее десятилетие представляется принципиально важным для прогнозирования основных направлений и изучения последствий принимаемых решений в финансовой области. Накоплен значительный опыт исследования переходных экономик, который довольно детально описан, классифицирован и соответствующие данные частично опубликованы в России. Тем не менее складывается впечатление, что подобное теоретическое наследие либо недостаточно изучено, либо не проецируется на российскую действительность. В то же время представляется очевидным, что Россия в контексте внешних шоков и финансовых кризисов сталкивается с достаточно классическими случаями.
Экономика России на поверхностный взгляд находится на подъеме. Однако отечественная финансовая система испытывает внешний шок, связанный с ростом поступлений средств от экспорта. Формально данный шок может быть квалифицирован как позитивный, улучшающий финансовое состояние предприятий и увеличивающий поступления в бюджет. Тем не менее российская финансовая система находится под угрозой ускорения роста цен, девальвации, ухудшения внешнеплатежного баланса.
Нейтрализация негативных последствий может проходить по разным направлениям. Прежде всего, и это наиболее реальный сценарий, наряду с ростом экспорта может возрасти отток капитала из России. Бегство капитала стимулируется сохраняющейся социально-политической нестабильностью, крайне высокими рисками, связанными с кредитованием предприятий, отсутствием финансовых инструментов с удовлетворительной доходностью и рисками.
Второй сценарий, в определенной степени пересекающийся с первым, заключается в сохранении колебательных процессов в финансовой сфере. Приток иностранной валюты приводит не только к наращиванию валютных резервов и стабилизации обменного курса рубля, снижению инфляции, но и к увеличению денежного предложения. Затем следует рост инфляции и спроса на иностранную валюту, а далее - рост обменного курса рубля, сдерживаемый валютными интервенциями и снижением денежного предложения. Естественно, что рост обменного курса и денежного предложения обусловливает рост цен. Однако девальвация усиливает рост экспорта и снижает объем импорта - и так далее.
Описанный колебательный процесс может быть устойчивым при крайне осторожной политике Центрального банка при проведении операций на открытом рынке (покупке и продаже иностранной валюты, привлечении депозитов и выдаче кредитов коммерческим банкам, покупке и продаже государственных ценных бумаг и прочее), а также благоприятных внешних условиях. В случае неблагоприятных изменений последних и/или просчетов денежных властей ситуация в финансовой сфере России будет развиваться согласно "реверсному" сценарию. Подобный сценарий предполагает панику на существующих сегментах финансового рынка, сопровождающуюся падением цен (ростом доходности) на все обращающиеся финансовые инструменты, мобилизацией всех имеющихся свободных средств и средств клиентов на покупку иностранной валюты, ростом невозврата экспортной выручки. Как следствие - резкая девальвация курса рубля, рост инфляции, банковский кризис, дефолты по существующим облигациям.
Что можно сделать, чтобы предотвратить подобный негативный сценарий? Набор необходимых мероприятий представляется очевидным. В области налогово-бюджетной политики необходимо увеличение ставок налогов на экспорт для нейтрализации эффекта благоприятной внешней конъюнктуры и роста доходов от экспорта.
Далее, необходимо скорейшее восстановление и развитие рынка внутреннего долга. Эмиссия широкого спектра государственных ценных бумаг, стимулируемая различными действиями денежных властей - от льготного режима налогообложения до принудительной покупки облигаций предприятиями-экспортерами, - позволит частично нейтрализовать сальдо внешнеторгового баланса, аккумулировать его в рамках консолидированного бюджета и использовать на инвестиционные цели для обслуживания внешнего долга.
И наконец, необходимо проведение реальной реформы банковской сферы. Последняя выступает сегодня, в лучшем случае, как расчетная система, но не в состоянии аккумулировать сбережения физических и юридических лиц и трансформировать их в инвестиции. В связи с этим должна быть разработана программа банковской реформы, причем доступная всем заинтересованным сторонам, а также необходимы усилия по привлечению средств для ее осуществления.

Вверх к списку

Copyright © 2000 VEDI