Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

назад
Аналитическая лаборатория Веди

Перспективы развития рынка индексированных облигаций в России
 
Ольга ШИРОКОВА, Аналитическая лаборатория "Веди"

Основные характеристики индексированных облигаций
Эффективность использования индексированных облигаций
Индексация и инфляция
Выбор параметров индексации
Выводы

В подготовленных Центральным банком "Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2000 г." значительное внимание уделено восстановлению и дальнейшему развитию финансовых рынков. В качестве одной из мер, способствующих достижению этой цели, рассматривается выпуск облигаций, индексированных на темпы инфляции. Называются даже конкретные ориентиры по доходности данных инструментов - по оценкам ЦБР, реальная ставка в 2-5% годовых будет привлекательной для инвесторов (т.е. номинальная доходность, например, годовых индексированных облигаций, выпущенных в начале следующего года, составит 20-23% годовых исходя из официальных прогнозов инфляции на уровне 18%). Выпуск индексированных облигаций, по мнению ЦБР, позволит, в том числе, разрешить серьезное противоречие между спросом со стороны инвесторов только на "короткие" облигации и стремлением правительства удлинить сроки заимствований. Учитывая, что индексированные облигации, в принципе, являются новым для российского финансового рынка инструментом (хотя некоторый опыт выпуска подобных бумаг все же имеется), представляется небезынтересным анализ их особенностей и перспективы развития рынка данных облигаций в России, тем более что в мире накоплен как практический опыт эмиссии индексированных облигаций, так и значительные теоретические разработки по данному вопросу.

В России наиболее крупные выпуски индексированных облигаций были предприняты частными заемщиками. В рамках программы создания для иностранных инвесторов, работавших на рынке ГКО/ОФЗ до дефолта августа 1998 г., дополнительных возможностей инвестирования денежных средств (напомним, что репатриация их из России ограничена) ряд российских компаний, таких как НК "ЛУКойл", РАО "Газпром" и Тюменская нефтяная компания, выпустили летом 1999 г. рублевые облигации, доходность которых привязана к обменному курсу рубля. Размещение данных облигаций прошло не очень успешно - большую их часть вынуждены были выкупить организаторы размещения, а вторичный рынок (бумаги обращаются на ММВБ) характеризуется низкой ликвидностью. На уровне государства выпускались бумаги, доходность которых зависела от стоимости определенных товаров (государственный целевой заем 1990 г.). Облигации же, индексированные на инфляцию, до сих пор в России не выпускались.

Несмотря на тот факт, что индексированные облигации используются как в индустриально развитых странах, так и в странах с переходной экономикой довольно давно, выпуск этих ценных бумаг до сегодняшнего дня остается скорее исключением, основной же объем государственных заимствований по-прежнему приходится на номинальные ценные бумаги. Главный аргумент против использования государством ценных бумаг, доход по которым зависит от динамики инфляции, - тот, что использование индексированных облигаций ведет к усилению инфляции. Подобный вывод делается исходя из опыта некоторых стран, где широко использовались индексированные облигации, после чего в них наблюдалось резкое увеличение темпов инфляции (иногда - гиперинфляция). В то же время существует достаточное число примеров и успешного использования ценных бумаг данного типа. Так или иначе, вопрос о выборе инструментов госзаимствований очень важен для эмитента и заслуживает детального анализа. Очевидно, что индексированные облигации являются более сложным по сравнению с номинальными облигациями финансовым инструментом и вместе с тем позволяют проводить более тонкое регулирование денежно-кредитной сферы.

Вверх к списку

Основные характеристики индексированных облигаций

Индексированные облигации - это ценные бумаги, доход по которым зависит от динамики того показателя, по которому проводится индексация, т.е. инвестору в момент погашения облигаций выплачиваются фиксированный процентный доход, определенный в момент эмиссии бумаги, а также компенсация за обесценение актива. В отличие от широко распространенных номинальных облигаций реальная доходность по индексированным бумагам известна в момент их эмиссии, номинальный же доход может быть вычислен лишь после погашения бумаг (по номинальным бумагам, напротив, номинальная доходность известна в момент их эмиссии, а реальная - определяется лишь после погашения).

Таким образом, номинальная доходность по номинальным облигациям (i) определяется как

Реальная доходность по номинальным облигациям зависит от величины инфляции p за период обращения облигации и составляет

Реальная доходность индексированных облигаций (i1) определяется как

    i1 = r + q1,

    где q1 - премия за риск (в том числе ликвидности).

И, следовательно, разница в реальных доходностях номинальных и индексированных облигаций составляет

    i - i1 = (pe - p) + (q - q1).

Tаким образом, разница в стоимости обслуживания номинального и индексированного долга формируется за счет расхождений в оценке темпов инфляции инвесторами и монетарными властями, а также вследствие различных оценок риска по этим бумагам (отражающихся в размере премии).

Более детально анализ названных различий будет представлен ниже, пока же отметим, что управление госдолгом - номинальным, индексированным или смешанным - невозможно только в терминах его стоимости. Данная проблема тесно связана и с фискальной, и с денежно-кредитной политикой государства. Поэтому при определении стратегии управления долгом необходимо учитывать множество различных параметров, и в ряде случаев (а скорее, даже в большинстве) отходить от критерия минимизации стоимости обслуживания долга, отдавая предпочтение оптимальности бюджетной и денежно-кредитной политики.

Выплаты по индексированным облигациям могут быть привязаны к различным показателям, таким как заработная плата, динамика цен на отдельные товары, однако на практике наиболее часто используются те или иные индексы цен, в частности индекс потребительских цен.

Индексированные облигации выпускаются преимущественно государством, в то же время их использование возможно и частными заемщиками. В данной статье мы будем рассматривать только государственные индексированные по инфляции облигации.

Наряду с размещением средств в индексированные активы экономические агенты могут использовать индексацию привлекаемых средств, - например, коммерческим банкам, имеющим в своем портфеле индексированные бумаги, имеет смысл предлагать клиентам индексируемые по тому же показателю депозиты.

Вверх к списку

Эффективность использования индексированных облигаций

В последнее время ведется довольно активная дискуссия об эффективности использования индексированных облигаций в государственных финансах. Сторонники данного подхода утверждают, что индексация ценных бумаг позволяет достигнуть следующих положительных эффектов:

  • снижения стоимости заимствований для эмитента;

  • расширения спектра обращающихся на финансовом рынке инструментов и, как следствие, роста спроса на финансовые активы;

  • увеличения доверия экономических агентов к проводимой в стране монетарной политике;

  • для стран с переходной экономикой индексированные облигации позволяют также увеличить сроки заимствований и способствуют развитию рынка долгосрочных долговых инструментов.

Рассмотрим эти эффекты более детально.

Снижение стоимости заимствований

Очевидно, что в случае, если инвесторы переоценивают уровень будущей инфляции, правительство может сократить реальную стоимость заимствований, выпуская индексированные облигации. Экономия возникнет за счет разницы между ожидаемой рынком и имеющей место в действительности инфляцией, а также из-за отсутствия премии за инфляционный риск, требуемой инвесторами при покупке номинальных бумаг. Более того, даже если ожидания участников рынка и правительства относительно темпов инфляции совпадают, премия за риск вложений в номинальные облигации все равно остается положительной, т.е. и в этом случае индексированные облигации более эффективны.

В России до прошлогоднего августовского дефолта в большинстве случаев реальная доходность госбумаг оказывалась положительной, причем премия за риск, которую вынуждено было платить правительство, часто была очень высокой.

И вместе с тем не исключено, что ликвидность индексированных облигаций окажется довольно низкой (что действительно имеет место на практике), и премия за ликвидность, запрашиваемая в этом случае инвесторами, - соответственно - значительной, превысив премию за риск для номинальных бумаг. Очевидно, что в этом случае выпуск индексированных облигаций экономически нецелесообразен.

Что касается российской ситуации, то несмотря на высокую реальную доходность, характерную для докризисного рынка ГКО/ОФЗ, однозначно утверждать, что эмиссия индексированных облигаций была бы дешевле, нельзя. Может быть, в отдельные периоды стоимость обслуживания долга и снижалась бы. Но, если предположить, что к концу 1998 г., когда после девальвации рубля темпы роста цен значительно возросли, правительство имело бы индексированный внутренний долг, неблагополучие в финансовой сфере лишь усугубилось бы. И если многие эксперты склоняются к мнению, что при номинальном долге дефолт по ГКО/ОФЗ одновременно с девальвацией рубля был неоправдан и его можно было избежать, то при наличии индексированного долга у правительства действительно не было бы другого выбора.

Расширение спроса на финансовые активы

Данный эффект обусловлен несколькими ролевыми функциями индексированных облигаций - а именно тем, что они:

  • заполняют определенную нишу финансового рынка: только данные облигации позволяют инвесторам до минимума снизить как кредитный риск, так и риск обесценения активов. При этом принципиально то, что обещание реальной доходности подкрепляется правом правительства собирать налоги, объем поступлений которых имеет положительную корреляцию с инфляцией;

  • увеличивают норму сбережений. В обстоятельствах неопределенности относительно уровня инфляции естественным является стремление экономических агентов перевести свои средства в защищенные от обесценения активы. Для населения таковыми являются товары длительного пользования. При этом в периоды роста инфляции перемещение ресурсов из финансовых активов в реальные товары лишь усиливают инфляцию. Индексированные облигации являются в этом смысле альтернативой реальным активам и способны увеличить сбережения и сократить расходы, влияющие на темпы инфляции. Аналогично, для предприятий индексированные облигации выступают в качестве альтернативы увеличению запасов, покупке оборудования и пр;

  • обеспечивают так называемый перераспределительный эффект. При выпуске номинальных облигаций риск инфляции лежит на кредиторе, индексация же перераспределяет этот риск на эмитента: индексируя облигации, правительство в случае роста инфляции возвращает инвесторам часть инфляционного налога.

Перечисленные выше обстоятельства способны обеспечить спрос на индексированные облигации со стороны различных категорий инвесторов, способствуя тем самым возрастанию роли финансового рынка в экономике страны. Необходимое условие для реализации этого эффекта - адекватность индексации стимулам хеджирования экономических агентов, что достигается правильным выбором параметров индексации (подробнее об этом см. ниже).

Рост доверия к денежно-кредитной политике

Использование индексированных облигаций может иметь позитивный эффект и с точки зрения увеличения доверия инвесторов к проводимой в стране денежно-кредитной политике, так как у правительства становится меньше стимулов увеличивать инфляцию: обязательства перед инвесторами компенсировать потери от инфляции сужают возможность получения дополнительного дохода от инфляционного налога. Но, с другой стороны, это означает, что правительство, по тем или иным причинам вынужденное допустить усиление инфляции, не получит преимуществ от инфляционного налога, что лишь усугубит ситуацию.

Реальная стоимость долга, представленного индексированными облигациями, более стабильна, чем в случае выпуска номинальных бумаг. Это обстоятельство можно использовать, если доходы правительства в высокой степени зависят от уровня инфляции, так как в этом случае структура бюджета оказывается более устойчивой. Однако в кризисных обстоятельствах правительство окажется лишено возможности инфлировать долг.

Индексированные облигации являются удобным инструментом для проведения денежно-кредитной политики. Изменение реальных ставок по индексированным бумагам позволяет влиять на процентные ставки в экономике. Сравнение доходности индексированных и номинальных облигаций дает возможность монетарным властям оценивать инфляционные ожидания рынка и степень доверия к проводимой властями политике. Трудности при использовании информации о спрэде между доходностями индексированных и номинальных облигаций заключаются в следующем: в доходность номинальных облигаций включается премия за риск, которая является переменной во времени величиной, что усложняет вычисление непосредственно инфляционных ожиданий; аналогично, в доходность индексированных облигаций включается премия за ликвидность. Тем не менее данная информация, с поправкой на перечисленные выше особенности, довольно полезна - за исключением кризисных ситуаций, когда большой спрэд в доходностях номинальных и индексированных облигаций играет роль лишь дополнительного дестабилизирующего фактора.

Таким образом, использование индексированных облигаций обеспечивает целый ряд преимуществ по сравнению с номинальными - и в то же время накладывает определенные ограничения, прежде всего на кредитно-денежную политику государства.

Необходимо отметить, что позитивные результаты от использования индексированных облигаций получены в подавляющем большинстве случаев в странах, где основным стимулом выпуска данных бумаг являлось не уменьшение инфляции, а стремление сформировать рынок долгосрочного капитала в национальной валюте. В этих странах на момент принятия решения о выпуске индексированных облигаций инфляция была довольно низкой, а кредитно-денежная политика - стабильной и вызывающей доверие экономических агентов. Напротив, использование индексации в периоды высоких и нестабильных темпов инфляции в большинстве случаев не приводило к желаемым результатам. Подобные закономерности определяют в качестве ключевого вопроса дискуссии об индексации ее связь с инфляционными процессами в экономике.

Вверх к списку

Индексация и инфляция

Как уже упоминалось выше, существует мнение, что использование механизма индексации негативно влияет на инфляцию. Эмпирические исследования свидетельствуют, что это действительно имеет место в ряде случаев, а именно: широко применяющие индексирование страны обычно сталкиваются с более серьезными последствиями инфляционного шока; средний уровень инфляции здесь обычно выше, равно как и колебания цен. Однако, исходя из выявленных зависимостей, нельзя заключить, что индексированные облигации генерируют инфляцию - они лишь усиливают воздействие на темпы роста цен других обстоятельств. Одновременно, индексированные облигации, как отмечалось выше, могут стимулировать выполнение правительством объявленных ориентиров денежно-кредитной политики, так как уменьшается экономический эффект от повышения темпов инфляции.

Таким образом, сами по себе индексированные облигации нельзя считать источником ускорения инфляции, равно как и инструментом, позволяющим добиться ее замедления. Это лишь одна из составляющих денежно-кредитной политики, способных, во взаимодействии с другими ее компонентами, продуцировать как положительный, так и отрицательный эффекты, которые могут, соответственно, и дополнять, и полностью нивелировать выигрыш правительства от минимизации стоимости заимствований. Связь же между индексацией и инфляцией - там, где она имеет место, - носит лишь корреляционный, а не причинно-следственный характер.

Вверх к списку

Выбор параметров индексации

В момент принятия решения об использовании индексированных облигаций принципиально важен выбор индикатора, по которому будет проводиться индексация. Так как цель эмиссии индексированных облигаций - сокращение стоимости заимствований для эмитента, это подразумевает снижение риска для инвестора. В то же время, учитывая то обстоятельство, что эмитент берет на себя риск, связанный с изменением выбранного индикатора, ему также необходимо минимизировать данный риск. Следовательно, индикатор должен выбираться исходя из целей хеджирования риска как для эмитента, так и для кредитора.

В случае с эмитентом выбор индикатора, минимизирующего его риск, довольно очевиден: индексирование возможно по тому показателю, с которым хорошо коррелированы доходы (чаще всего это какой-то общий индекс, например дефлятор ВВП). Для инвесторов же, в зависимости от их типа, ориентиры могут отличаться: для населения может оказаться предпочтительной зависимость получаемого дохода от индекса розничных цен, для предприятий - от индекса цен в конкретной отрасли, для пенсионных фондов - от динамики зарплаты. Выбор правительства в данном случае зависит от того, на какую категорию инвесторов рассчитаны новые бумаги. В ряде стран выпускаются облигации, привязанные к нескольким различным индексам, однако в этом случае ликвидность соответствующих рыночных сегментов еще ниже, чем при выпуске бумаг, индексируемых только по одному показателю. Кроме того, для правительства возникает опасность неблагоприятного для него изменения какого-либо отдельного индекса, не компенсирующегося положительной динамикой доходов в целом. Безусловно, для тех стран, где ситуация достаточно стабильна, а выпускаемые бумаги - относительно "длинные", эти вопросы не столь актуальны.

В ряде стран, экономика которых сильно долларизирована, каковой является и Россия, одним из основных стимулов в деятельности экономических агентов является хеджирование от девальвации национальной валюты, что и определяет высокий спрос на иностранную валюту. В этом случае индексированные по инфляции облигации нельзя считать удобным инструментом для хеджирования, так как на кратко- и среднесрочных периодах корреляция между инфляцией и девальвацией отмечается не всегда (особенно в кризисные периоды, когда происходят резкие колебания этих показателей). С точки же зрения государства выпуск ценных бумаг привязанных к обменному курсу национальной валюты, в принципе, аналогичен наращиванию внешнего долга со всеми вытекающими отсюда последствиями.

При эмиссии индексированных облигаций используется также показатель степени индексации. То есть индексация может проводиться не в полном объеме, а лишь частично - с использованием коэффициента, значение которого меньше 1. На наш взгляд, подобное дисконтирование лишь еще более усложняет работу с индексированными облигациями, при этом скорее всего инвесторы будут требовать более высокую реальную ставку по таким бумагам.

Еще один параметр, который необходимо определять при эмиссии индексированных облигаций, - это временной лаг, используемый при расчете объема выплат по облигациям. Очевидно, что для стабильных экономик величина лага не имеет особого значения, там же где инфляция, равно как и ее колебания, довольно значительны, большой лаг будет являться существенным препятствием для инвесторов в реализации инвестиционных стратегий.

Вверх к списку

Выводы

Итак, опыт использования индексированных облигаций в различных странах весьма неоднозначен. В ряде государств, где необходимость выпуска данных ценных бумаг определялась прежде всего намерением развить рынок долгосрочного капитала, а макроэкономическая ситуация была достаточно стабильной, эмиссия индексированных облигаций оказывалась довольно эффективной. Страны же, стремившиеся за счет индексации стабилизировать ситуацию в финансовой сфере, и в частности снизить инфляцию, часто терпели неудачи, что вынуждало их отказываться от индексации ценных бумаг.

Несмотря на неудачи ряда эмитентов при выпуске ими индексированных облигаций, эксперты не склонны считать, что именно индексация стала причиной инфляционных процессов. Единственный вывод, который можно сделать из этих неудач, тот, что выпуск индексированных облигаций не может рассматриваться в качестве полноценного механизма в борьбе с инфляцией, и что необходимо использовать при этом другие инструменты денежно-кредитной политики.

В России выпуск облигаций, индексированных на уровень инфляции, будет сопряжен с известными трудностями. Прежде всего потому, что в российских условиях хеджирование активов от инфляционного обесценения не столь актуально для инвесторов, как защита от девальвации. Очевидно, что выравнивание инфляционно-девальвационных факторов происходит лишь при довольно длительных сроках инвестирования, однако эмиссия "сверхдлинных", пусть и защищенных от обесценения облигаций при нынешнем состоянии российских финансов вряд ли возможна.

Далее, ситуация в экономике России, несмотря на наличие определенных позитивных сдвигов, все же остается в целом нестабильной, и оптимистичные оценки основных макроэкономических показателей, принадлежащие монетарным властям ставятся под сомнение как участниками финансовых рынков, так и экспертами, и прежде всего это касается стабильности обменного курса и инфляции. Такого рода неопределенность, с одной стороны, позволяет рассчитывать на определенный спрос на индексированные бумаги со стороны инвесторов. Но, с другой стороны, последние осознают, что, перекладывая на правительство риск обесценения своих активов, они увеличивают нагрузку на государственные финансы в кризисных ситуациях, тем самым повышая вероятность неисполнения правительством взятых на себя обязательств. Последнее же ведет к увеличению премии за риск дефолта, либо сокращает спрос на данные активы - и первое, и второе обстоятельства снижают эффективность использования индексированных бумаг до достижения в стране макроэкономической стабилизации.

Вообще же выбор того или иного типа бумаг в стабильной экономике с довольно точными прогнозами относительно динамики основных макропоказателей связан прежде всего с предпочтениями инвесторов, с развитием в стране тех или иных финансовых институтов и другими особенностями конкретной финансовой системы. От того, в какой мере учитываются данные обстоятельства, в известной степени зависят стоимость заимствований и ликвидность финансового рынка. Существенным же образом повлиять на ситуацию вряд ли возможно лишь изменяя способы заимствований. Проблемы нестабильных экономик гораздо более серьезные и тем более не могут быть решены просто индексированием национального долга.

В статье использована следующая литература:

1. R. Price. "The Rationale and Design of Inflation-Indexed Bonds" // IMF Working paper WP/97/12, January 1997 г.

2. Barro, Robert J. "Optimal Management of Indexed and Nominal Debt" // NBER Working Paper No. 6197, September 1997.

3. Goldfajn, Ilan. "Public Debt Indexation and Denomination: The Case of Brazil" // IMF Working Paper WP/98/18, February 1998.


Вверх к списку

Copyright © 1999 VEDI