Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

назад
Аналитическая лаборатория Веди

Международный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств
 
А. Кудрин, Аналитическая лаборатория "ВЕДИ"

Решение российского правительства от 17 августа 1998 г. о временном замораживании рынка внутренних долговых обязательств и их последующей реструктуризации было беспрецедентным в новейшей экономической истории. Эксперты АЛ "Веди" так и не смогли найти аналога дефолта по внутреннему долгу, учитывая бесспорную возможность его монетизации денежными властями (масштабный дефолт по внутренним долговым обязательствам в Бразилии в начале 90-х годов был связан с целым комплексом экономических реформ, что не позволяет проводить прямые аналогии с его российским вариантом, - см. Справку). Следствием подобного шага стал системный финансовый кризис, выразившийся в росте темпов инфляции и девальвации, катастрофическом снижении уровня жизни населения, фактической изоляции России на рынке мирового капитала.

Действительно, дефолт по долговым инструментам, номинированным в национальной валюте, может быть объяснен лишь как следствие политически ошибочных решений. В то же время на развивающихся рынках накоплен значительный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств. Процедура реструктуризации, в различных ее формах, позволила ряду стран разрешить проблему непомерного обслуживания государственного долга, добиться доверия инвесторов и, соответственно, достичь финансовой стабилизации и обеспечить условия для дальнейшего притока на внутренний рынок иностранных инвестиций.

В мировой практике известны четыре основных схемы реструктуризации суверенного долга:

1. Схема "облигации-облигации"
2. Схема "облигации-акции"
3. Схема "выкуп"
4. Схема "списание"
Выводы для России
Справка
ХРОНОЛОГИЯ ДОЛГОВЫХ КРИЗИСОВ В СТРАНАХ ЛАТИНСКОЙ АМЕРИКИ
  • Мексика
  • Аргентина
  • Бразилия

  • 1. Схема "облигации-облигации"

    Наиболее популярной схемой реструктуризации долгов в последнее десятилетие стал обмен "проблемных" долговых обязательств на новые. Самым распространенным способом проведения подобных сделок является так называемый "план Бреди" (по имени главы казначейства США, впервые выступившего с такой инициативой в 1989 г.). Основание же для реализации этой схемы в той или иной стране - согласование правительством этого государства программы экономических действий с МВФ (обычно она носит название Structural Adjustment Program).

    Впервые схема "облигации-облигации" была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе держателям ценных бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта; банкам и компаниям, выдавшим синдицированные кредиты, и т.д.) было предложено на выбор три варианта реструктуризации задолженности.

    Первый вариант предполагал обмен имеющихся у инвесторов долговых обязательств по номинальной стоимости на 30-летние облигации с одновременным списанием 35% от суммы задолженности (Discount Bonds). Купонная ставка (выплата купона - раз в полгода) этих облигаций составляла LIBOR+13/16% годовых. Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Par Bonds) с фиксированным полугодовым купонным доходом - 6.25% годовых в долларах США, 6.63% - во французских франках, 5.31% - в немецких марках, 10.75% - в итальянских лирах, 3.85% - в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т.е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25% от общего объема эмиссии и 5% от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями.

    Третья возможность заключалась в том, что банки могли использовать до 125% замороженных средств - "замороженная" сумма плюс компенсация в 25% от нее - без учета долгов, подвергшихся реструктуризации по первому или второму сценарию, в качестве новых кредитных ресурсов (New Money) по истечении четырехлетнего периода (т.е. эти средства можно было вновь использовать для выдачи кредитов экономическим агентам).

    В ходе этой операции 49% долгов были обменены их держателями на Discount Bonds, 41% - на Par Bonds, 10% - на New Money. Всего в ее результате было реструктурировано долгов на общую сумму в 48.9 млрд. долл. (с учетом списания накопленных процентов).

    Таким образом, в общих чертах "план Бреди" выглядит следующим образом. Правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую в себя предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко- и среднесрочные долговые обязательства на долгосрочные ценные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств "большой семерки", которые частично обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50%). Следует отметить, что мировое сообщество располагает достаточно мощными рычагами давления на инвесторов, сомневающихся в целесообразности подобной сделки. Так, например, в США имелись прецеденты, когда убытки, понесенные американскими компаниями от финансовых операций в странах, реализующих "план Бреди", не уменьшали налогооблагаемую базу, если данная компания не соглашалась на реструктуризацию.

    Впоследствии аналогичные варианты реструктуризации широко применялись в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и т.д.), Восточной Европы (Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко). Юго-Восточной Азии (Филиппинах). В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд. долл. для обеспечения выпуска Brady bonds; на эти средства приобретались US T-Bills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг. Стоит отметить, что указанная схема широко применялась для реструктуризации не только государственных, но и корпоративных, в первую очередь банковских, долгов и тем самым позволяла проводить реорганизацию национальной банковской системы в достаточно благоприятных условиях.

    Объем выпуска облигаций типа Brady bonds в 1989-1998 гг., млрд. долл.

    Аргентина 23.84
    Болгария 4.65
    Бразилия 51.43
    Доминиканская Республика 0.52
    Иордания 0.74
    Коста Рика 0.53
    Кот'д'Ивуар 2.46
    Мексика 20.42
    Нигерия 2.05
    Панама 3.22
    Перу 4.84
    Польша 7.66
    Уругвай 0.73
    Филиппины 3.37
    Эквадор 6.37
    Итого 132.84
    Источник: International Monetary Fund, OECD, World Bank

    Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варранты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и "относительной" ценой. "Относительная" же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 долл./барр.), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.

    Всего в ходе реструктуризации долгов по "плану Бреди" в период с 1989 по 1998 гг. было выпущено облигаций на общую сумму 132.8 млрд. долл.

    Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации "облигации-облигации" от "плана Бреди" - относительно стабильное состояние экономики страны, предлагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием. Примерами применения подобных схем в последнее время могут служить предложения российского правительства образца июля 1998 г. об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициатива монетарных властей Перу и Аргентины, относящаяся к осени 1997 г., об обмене Brady bonds на еврооблигации (в случае Аргентины к обмену могли быть представлены также два выпуска долговых обязательств, эмитированных вне рамок "плана Бреди"). Итак, налицо два возможных варианта указанной схемы: обмен долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте, и обмен одних "внешних" (как правило, Brady bonds) долгов на другие.

    Цели, преследуемые предложениями о такого рода вариантах обмена (помимо "удлинения" долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В первом случае это реструктуризация госдолга в пользу "внешней" его части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать "курсового" риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.

    Также следует упомянуть обмен типа "облигации-облигации" в рамках соглашений с международными клубами кредиторов. Принципиально этот вариант мало чем отличается от "плана Бреди", за исключением того, что в данном случае обычно не используется обеспечение выпускаемых облигаций высоконадежными ценными бумагами, а также то, что погашение долга здесь идет по нарастающей, т.е. объем купонных выплат увеличивается от года к году.

    Вверх к списку

    2. Схема "облигации-акции"

    Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки и Восточной Европы. Отметим, что такая схема рассчитана на весьма специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что при ее использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом. Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Выигрыш же государства в результате этой операции достаточно очевиден: происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях.

    Примером хорошо организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины в 1987 г. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке.

    Долгосрочные инвестиционные проекты реализовывались следующим образом: не менее 30% от суммы проекта вносилось "живыми" деньгами, оставшаяся часть - замороженными бумагами в соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, НДС и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключались из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; инвестиции в недвижимость и финансовый сектор были запрещены.

    Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам; данная сумма была формально конвертирована в Australes - аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введенную в ходе реформ второй половины 80-х годов. Далее на аукционе инвестор выставлял заявки на право стать держателем того или иного пакета акций (или его части), при этом он по своему желанию мог увеличить дисконт, т.е. увеличить объем списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта зачастую поднималась значительно выше 36%, определенных монетарными властями, иногда до 72%.

    Если в результате этого владелец реструктурируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании. После чего инвестор получал соответствующую долю УК по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взыскивался налог на прибыль, а налогооблагаемой базой при этом служила разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определенной центральным банком (см. выше). Процесс приобретения акций на вторичном рынке также осуществлялся под контролем центрального банка по определяемым им ценам.

    Естественно, что власти Аргентины приняли также меры для предотвращения оттока инвестированных таким образом средств за рубеж. В частности, все иностранные инвестиции, реализованные в ходе данного процесса, не подлежали репатриации в течение 10 лет, при этом дивиденды этой категории инвесторов могли не выплачиваться в течение 4-х лет.

    В ходе реализации этой программы за год было реструктурировано гособлигаций на сумму примерно 1.5 млрд. долл. Причем 50% инвесторов предпочли схему обмена на акции, 34% - инвестиционные проекты, остальные - использование средств на вторичном рынке акций.

    В других странах реализация схемы обмена "облигации-акции" принципиально не отличалась от описанной выше. Варьируемые параметры этого процесса: набор инструментов, подлежащих реструктуризации (долговые обязательства с различными сроками обращения, номинированные как в национальной, так и в иностранной валюте; депозиты; просроченные займы и т.д.), форма обмена (непосредственное участие инвесторов в аукционах, создание специализированных инвестиционных фондов и т.д.), условия репатриации прибыли (сроки запрета на репатриацию прибыли, возможность получения дивидендов), объекты потенциального инвестирования (запрет на приобретение акций предприятий той или иной отрасли). Следует отметить, что наиболее активно разновидности схемы "облигации-акции" применялись на первом этапе приватизации, когда большинство предприятий находились в государственной собственности. По мере того как объем неприватизированной собственности сокращался, данная схема отходила на второй план: если во время первого пика реструктуризации госдолга в развивающихся странах в 1990 г. на долю этих операций пришлось порядка 30% от общей суммы сделок, то в ходе второго пика в 1993-1994 гг. - менее 4%.

    Вверх к списку

    3. Схема "выкуп"

    Наиболее демократичной (рыночной) схемой реструктуризации госдолга безусловно является "выкуп". Технически эта схема предполагает два варианта реализации.

    Первый из них заключается в том, что регулирующий финансовый орган государства обращается к держателям ценных бумаг с предложением о выкупе принадлежащих им облигаций по некоей фиксированной цене, при этом торги этими бумагами на некоторое время приостанавливаются. Как правило, это предложение сопровождает схему реструктуризации долга "облигации-облигации". Примером такого рода операций может служить предложение правительства Аргентины, сделанное им в сентябре 1997 г., о выкупе двух выпусков облигаций: Pro1 (номинированных в песо, купон - 3.69% годовых) и Pro2 (номинированных в долларах США, купон - одномесячный LIBOR), которые погашаются в 2007 г. Держатели этих бумаг могли либо поменять их на 30-летние валютные облигации с купонным доходом в 9.75% годовых, либо продать их по фиксированной цене.

    Аргентина, предлагая подобный вариант досрочного погашения бумаг, получала известную фискальную прибыль: обмен инвесторами облигаций Pro1 и Pro2 на сумму, например, в 1 млрд. долл. для каждого выпуска привел бы к сокращению расходов федерального бюджета на следующие пять лет более чем на 400 млн. долл. Инвесторы, в свою очередь, могли получить более доходный - правда, и более "длинный" - финансовый инструмент, что, в принципе, отвечало настроениям инвесторов, склонных к долгосрочному инвестированию. К тому же держатели облигаций Pro1 могли при этом конвертировать ценные бумаги, номинированные в национальной валюте, в долговые обязательства, выраженные в долларах США. Помимо этого часть инвесторов, желавших покинуть рынок аргентинских облигаций, получали возможность сделать это в сжатые сроки без рыночного риска.

    Второй вариант представляет собой так называемые операции монетарных властей на открытом рынке, когда регулирующие органы (через аффилированные структуры), пользуясь благоприятной рыночной ситуацией, покупают на вторичном рынке облигации. При этом они могут как фактически осуществлять их досрочное погашение, так и использовать их в дальнейшем с целью получения торговой прибыли. Однако эта практика не приветствуется международными кредиторами государств, особенно если она применяется в отношении долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, в связи с тем, что получаемые страной кредиты, как правило, ориентированы на поддержку реального сектора экономики, а не на проведение интервенций на рынке госдолга. В целом подобные операции, по мнению многих экспертов, нивелируют саму идею выпуска долговых обязательств и часто свидетельствуют о непродуманной экономической политике государства. Вместе с тем полностью отрицать необходимость такого рода методов регулирования рынка государственного долга также нельзя.

    Вверх к списку

    4. Схема "списание"

    Еще одним вариантом реструктуризации государственной задолженности (в первую очередь внешней) является ее безвозмездное списание - частично или целиком. Подобная практика достаточно часто применяется, например, Парижским клубом кредиторов в отношении беднейших стран мира. Так, в ходе саммита "большой восьмерки" в Кельне в июне 1999 г. было принято решение о списании долгов беднейших стран на сумму 71 млрд. долл., которое теперь должно быть ратифицировано Всемирным банком и Международным валютным фондом.

    Применение схемы "списание" промышленно развитыми странами объясняется не только соображениями политического характера (такого рода шаги, как правило, многократно повышают политический вес стран-доноров), но и чисто экономическими расчетами. Например, по данным группы Jubilee 2000 (основная цель которой - ускорение процесса списания долгов беднейших стран и повышение общего уровня жизни в них), такие страны, как Лаос, Замбия и Руанда, при наиболее благоприятном стечении обстоятельств смогут в обозримом будущем погасить лишь половину своей внешней задолженности, Эфиопия, Малави, Маврикий, Уганда, Мозамбик и Гвинея-Бисау - лишь треть ее. В этом свете списание долгов таких стран можно считать реальной переоценкой активов промышленно развитых государств.

    Этот вариант предполагает достаточно жесткие условия отбора претендентов на списание долгов. Существует несколько критериев для указанной процедуры. Так, например, в соответствии с неаполитанскими соглашениями промышленно развитых стран мира, страна-кандидат на списание должна удовлетворять одному из следующих двух условий: ВВП на душу населения не превышает 500 долл. США в год, или отношение приведенной стоимости долга к ежегодному объему экспорта превышает 350%. Кроме того, в течение трех лет программа экономического развития таких стран должна быть согласована с МВФ и Парижским клубом кредиторов и их правительствам необходимо достигнуть консенсуса с основными кредиторами по вопросу реструктуризации иных категорий долга.

    В случае выполнения всех этих условий государство может рассчитывать на списание 67% своей внешней задолженности.

    В качестве других критериев рассматривается возможность использования следующих показателей: приведенная стоимость долга должна превышать 280% от налоговых сборов, отношение годового экспорта к ВВП должно превышать 40%, отношение налоговых сборов к ВВП - более 20%. Дополнительным условием, позволяющим рассматривать процедуру списания долга в ускоренном порядке, является ситуация на мировых товарных рынках. Так, если экономика страны в значительной степени зависит от экспорта двух или трех видов природных ресурсов и при этом их цены достигли исторических минимумов, то это государство может рассчитывать на определенное улучшение условий списания своей задолженности. Действие тех или иных факторов обусловливает вероятность уменьшения долгового бремени вплоть до 80% от его первоначального объема.

    Вместе с тем процедура списания зачастую сталкивается с определенными препятствиями со стороны некоторых государств-кредиторов, не преследующих никаких глобальных политических интересов, - к таким странам относятся, например, Нидерланды, Скандинавские страны. Для данных государств в качестве основного приоритета выступает получение от проведения подобных акций максимальной экономической прибыли. Именно поэтому случай каждого государства досконально изучается, а процесс списания долга идет достаточно медленно.

    На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские (Нигер, Чад и т.д.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и азиатские (Вьетнам) страны. На постсоветском пространстве наиболее близки к данной категории Грузия и Таджикистан. Россия же практически по всем критериям в нее не попадает.

    Вверх к списку

    Выводы для России

    Учитывая тот факт, что РФ находится в состоянии технического дефолта по ряду своих долговых обязательств (ГКО/ОФЗ, Prin, IAN), представляет интерес статистика по случаям суверенных дефолтов за последние двадцать с лишним лет. Так, среднее время пребывания ценных бумаг в состоянии дефолта - 2.5 года (дефолт считается исчерпанным, когда договоренности о реструктуризации долга достигнуты со всеми инвесторами), величина же возвращенных средств составляет в среднем 60% от объема рынка на момент его "замораживания".

    Наиболее привлекательной, с точки зрения российских властей, является схема реструктуризации по "плану Бреди", которая предусматривает списание 30-35% от общей суммы долга, а также оказание кредитной поддержки со стороны международных финансовых организаций. Несмотря на то что некий аналог этой схемы уже применялся при реструктуризации долгов бывшего СССР Лондонскому клубу кредиторов, шансы РФ на вторичную реструктуризацию бумаг типа Prin нельзя считать равными нулю. Во-первых, в момент реструктуризации долгов бывшего СССР никакого их списания фактически не произошло, поэтому Россия вполне может рассчитывать на ослабление долгового бремени путем "прощения" части долга. Во-вторых, обмен Prin на облигации типа Brady bonds, частично обеспеченных US T-Bills, по мнению непосредственных участников рынка, - достаточно привлекательная операция. В-третьих, РФ может предложить в качестве дополнительного объекта обмена облигации с варрантами, обеспеченные поставками природных ресурсов, что может заинтересовать определенную часть инвесторов.

    Вверх к списку

    Справка

    Хронология долговых кризисов в странах Латинской Америки

    Мексика

    Привлекательным объектом для иностранных инвестиций Мексика стала после мирового энергетического кризиса середины 70-х годов, вызвавшего взлет цен на нефть. Однако все вложения иностранного капитала концентрировались в экспортно ориентированных отраслях экономики страны, и прежде всего в нефтяной, общая же структурная перестройка экономики в этот период не велась. В начале 80-х годов цены на нефть стали снижаться и вместе с тем стремительно начал расти внешний долг, а ужесточение финансовой политики в Великобритании и США привело к резкому увеличению учетных ставокв этих странах. Из Мексики началось бегство спекулятивного капитала, в то же время платежи государства по долговым обязательствам возросли примерно в четыре раза - с 304 млн. песо в декабре 1981 г. до 1.1 млрд. песо в декабре 1982 г.

    Движение капиталов в Мексике, % от ВНП

      1989 г. 1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г.
    Прямые инвестиции 1.5 1.1 1.6 1.3 1.2 2.1
    Портфельные инвестици 0.1 -1.6 4.2 5.7 7.7 2.0
    Другие краткосрочные вложения -0.4 -0.4 0.1 1.8 -0.5 -1.4
    Всего 0.5 3.4 8.7 8.1 9.2 3.4
    Источник: Ministry of Finance and Public Credit-SHCP (Mexico), Banco de Mexico

    Летом 1982 г. Мексика объявила о приостановке выплат в счет внешнего долга, и президент страны обратился за помощью к США и МВФ, поддержка которых была необходима для урегулирования взаимоотношений с кредиторами. В конце того же года была опубликована Хартия намерений с обязательством изменить экономический курс страны, включавшая следующие направления:

    • либерализация цен, их формирование на рыночной основе;
    • достижение макроэкономической стабильности;
    • снижение до минимума вмешательства государства в хозяйственную деятельность;
    • ориентация на свободную рыночную конкуренцию и ликвидацию всех видов государственных субсидий;
    • открытая внешнеэкономическая политика, выравнивание условий функционирования национального и иностранного капитала.

    Важнейшим аспектом данной программы, бесспорно, стала приватизация, осуществление которой во многом помогло решить проблему финансирования дефицита госбюджета. В 1982-1994 гг. было продано 940 предприятий, в том числе банки, авиакомпании, заводы. Приватизация дала казне более 20 млрд. долл., составляя примерно 6% годового ВНП (половина средств была получена от продажи банков). Однако постепенно темпы приватизации падали, что в какой-то мере послужило причиной рассматриваемого долгового кризиса.

    Тем не менее кризис 1994 г. в Мексике стал неожиданным для многих экономистов. Либеральный настрой федерального правительства на фоне массированного притока иностранных инвестиций (который позволял не только покрывать платежный дефицит, но и наращивать валютные резервы, в период с 1991 по 1993 гг. увеличившиеся с 17.7 до 21.1 млрд. долл.) и роста ВНП создавал по видимости безоблачную картину. Статистические показатели давали основания считать, что сближение индексов цен в Мексике и США в конце концов автоматически устранит необходимость девальвации песо. До 1993 г. в стране поддерживалось умеренное экономическое развитие, увеличивались зарплата и занятость. И хотя в 1993 г. борьба с инфляцией привела к стагнации производства, прогнозы на 1994 г. обнадеживали, а ряд мер правительства (снижение ставок подоходного налога и др.) укрепляли общий оптимизм.

    Объем мексиканских государственных облигаций, млрд. песо

      1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г.
    СЕТЕС 31.9 26.7 27.6 52.2 13.5
    Тесобоны 0.1 0.9 0.8 3.3 75.1
    Источник: Ministry of Finance and Public Credit-SHCP (Mexico), Banco de Mexico

    Наиболее трезвомыслящие эксперты пытались обратить внимание правительства на уязвимость национальной экономики, выражавшуюся в ее сильной зависимости от притока внешнего капитала, дефиците платежного и торгового балансов, завышенном валютном курсе, угнетавшем экспорт и препятствовавшем прямым капиталовложениям по наиболее перспективным для национальной экономики направлениям. Увеличение инвестиций происходило за счет портфельных вложений, которые превышали потребности экономического развития и использовались главным образом для роста потребления. Уже с 1992 г. появились предложения провести девальвацию песо и, тем самым, упредить осложнение ситуации.

    В канун президентских выборов 1994 г. в стране обострилась внутриполитическая обстановка. На фондовой бирже было отмечено резкое падение цен акций предприятий, что вызвало перекачивание средств на рынок долговых обязательств и отток капиталов из страны. Стагнация производства и рост торгового дефицита превращали Мексику в страну повышенного риска с точки зрения выполнения финансовых обязательств и сохранения стабильности на финансовых рынках. Угроза сокращения притока иностранных инвестиций заставила правительство принять ряд экстренных мер, включая повышение процентных ставок по государственным облигациям и перевод большей части облигаций СЕТЕС (внутренних краткосрочных долговых обязательств) на тесобоны - краткосрочные государственные облигации, индексированные к доллару США, которые могут быть отнесены к внешнему долгу. При определенных условиях такая политика эффективна, хоть и рискованна: она позволила привлечь 23 млрд. долл. инвестиций за счет выпуска дополнительных тесобонов, но в канун краха оказалась убийственной, сделав кризис еще более глубоким - индексация задолженности вела к многократному росту государственного долга и эффект от возможной девальвации резко снижался.

    Действия правительства и центробанка, а также открытие США новой кредитной линии в 6 млрд. долл. временно успокоили иностранных инвесторов и поддержали видимость экономического благополучия в стране. За первые девять месяцев 1994 г. инфляция в Мексике удерживалась на уровне 6.9%, экспорт продукции обрабатывающей промышленности вырос на 29.1%. Более того, монетарные власти планировали в 1995 г. снизить темпы инфляции до 4%, а темпы роста ВНП - увеличить до 4%, расширить социальные расходы почти на 11%.

    Однако всем этим планам не суждено было сбыться, и 1 ноября 1994 г. было объявлено о снижении уровня национальных валютных резервов до 17.1 млрд. долл. с 29 млрд. долл. в начале марта. По оценкам экспертов, 3 декабря они составляли уже 12.7 млрд. долл., а курс песо упал с 3.5 до 4 за доллар. 22 декабря Банк Мексики прекратил интервенции на валютном рынке и провел девальвацию песо на 49.8%, после чего валютные резервы упали до 6.15 млрд. долл. К концу года Банк Мексики объявил о сокращении валютных резервов до 3.8 млрд. долл. и установил курс 5.5-6 песо за доллар. Крайняя неустойчивость сохранялась и на фондовой бирже. Курс песо продолжал сильно колебаться, падая в отдельные дни до 8 песо за доллар. Мексика не располагала средствами для оплаты краткосрочных государственных обязательств (как внутренних, так и внешних), что создавало реальную угрозу для поддержания платежеспособности страны.

    3 января 1995 г. была опубликована программа экстренных мер, которая предусматривала сокращение внешнеторгового дефицита, восстановление стабильной макроэкономической обстановки, замораживание зарплаты, сокращение государственных расходов. Ограничение роста денежной массы и уменьшение объема банковских операций позволили избежать гиперинфляции, однако доверие иностранных кредиторов вернуть не удалось - по мнению одних, из-за недостаточной жесткости выдвинутой программы, по мнению других, из-за несговорчивости мексиканской стороны в отношении большей открытости национальной финансовой системы.

    Опасаясь углубления кризиса и разрастания его на другие страны, международные финансовые организации предоставили Мексике в срочном порядке дополнительные кредиты в размере 20 млрд. долл. из фонда денежной стабилизации США. Кредиты сопровождались рядом условий: сокращение государственных расходов на 9%, ликвидация дефицита госбюджета, проведение некоторых рестриктивных мер в области денежной и кредитной политики, продолжение программы приватизации с целью получения в течение трех лет 12-14 млрд. долл., обеспечение кредиторов полной статистической информацией о ситуации в стране. В виде гарантии американская сторона получала право распоряжаться счетами, на которые перечисляются доходы от экспорта мексиканской нефти в США. Общий объем кредитной помощи Мексике достиг 51.8 млрд. долл. Помимо США кредитный пакет сформировали: МВФ - 17.8 млрд. долл., центральные банки Европы и Японии - 10 млрд. долл., коммерческие банки - 3 млрд. долл., латиноамериканские страны - 1 млрд. долл.

    Для получения помощи правительство Мексики было вынуждено пойти на ужесточение борьбы с кризисом. Новая программа чрезвычайных мер включала увеличение НДС с 10 до 15%, повышение цен на продукцию госсектора (на бензин - на 45%, электроэнергию - на 29%), удержание кредитной эмиссии в 1995 г. на уровне 10 млрд. песо, дополнительное урезание государственных расходов. В качестве компенсации были приняты повышение заработной платы на 10% и введение новой системы регулирования денежного обращения и индексации вкладов. Этот план устанавливал следующие основные показатели на 1995 г.: сокращение ВНП на 2%, инфляция на уровне 42%, положительное сальдо госбюджета в 4.4% от ВНП, сокращение платежного дефицита до 2 млрд. долл., реальной зарплаты - на 1/3, занятости - на 750 тыс. человек и рост безработицы с 4 до 8% от экономически активного населения.

    Итоги 1995 г. свидетельствовали об определенных успехах финансовой стабилизации. Девальвация привела к росту экспорта более чем на 30% и падению импорта на 8%, что обеспечило активное сальдо торгового баланса в 7.4 млрд. долл. Платежный баланс оказался нулевым против дефицита в 27 млрд. долл. в 1994 г. Были выкуплены тесобоны на 27.5 млрд. долл. - 94% от их эмиссии в декабре 1994 г. Валютные резервы по сравнению с началом года выросли с 3.5 до 14 млрд. долл.

    В качестве базовых причин мексиканского кризиса эксперты назвали следующие:

    • либерализация экономики в 1986 г. была проведена без учета конкурентоспособности отечественных предприятий, что привело к резкому росту импорта - с 12 до 50 млрд. долл. в год в течение 1987-1993 гг. Этому способствовала также антиинфляционная политика поддержания завышенного курса песо;
    • опасных размеров достиг торговый и платежный дефицит. Их покрытие стало все в большей мере происходить за счет внешнего финансирования;
    • в структуре иностранных капиталовложений (около 90 млрд. долл. за 1991-1993 гг.) преобладали портфельные инвестиции, что создавало потенциальную угрозу бегства денег в любой напряженный момент, а сами средства направлялись не столько в производство, сколько на финансовые спекуляции;
    • массовый приток иностранных кредитов увеличил внешний долг до 46% от ВНП, и расходы по его обслуживанию тяжелым бременем легли на экономику;
    • сокращение потребительского спроса отрицательным образом сказалось на производстве, подрывая способность экономики к самофинансированию.

    Вверх к списку

    Аргентина

    Во второй половине 80-х годов экономическое развитие Аргентины демонстрировало разочаровывающие последствия цикла неудачных реформ. Крах планов стабилизации Austral и Prima-vera, основной целью которых было провозглашено формирование либерального валютного режима и введение в обращение свободно конвертируемой национальной валюты, в совокупности с остаточными проявлениями латиноамериканского долгового кризиса начала 80-х, обусловил виток гиперинфляции в 1989-1990 гг., когда рост потребительских цен составлял более 200% в месяц. Решением этой проблемы стало введение, при поддержке мирового финансового сообщества, в марте 1991 г. режима "currency board", который предусматривал жесткую привязку объема денег в обращении к величине валютных резервов страны, что, в свою очередь, позволяло обеспечить конвертируемость национальной валюты.

    Параллельно с этим, в 1989, 1991 и 1992 гг., были предприняты меры по реструктуризации задолженности федерального правительства перед национальными экономическими агентами и переводу значительной ее части из категории внутреннего долга во внешний. При этом в категорию реструктурируемых долгов попали не только обязательства, оформленные в виде ценных бумаг (проценты по которым Аргентина не выплачивала начиная с 1989 г.), но и просроченные выплаты по заработной плате, пенсиям, а также по замороженным депозитным вкладам. В обмен на эти обязательства были выпущены облигации типа Bocon и Bonex, номинированные преимущественно в долларах США (7 выпусков из 10, при объеме долларовых облигаций в 12.94 млрд. долл. против 3.57 млрд. долл. облигаций в песо), с купонной ставкой, в большинстве случаев равной ставке LIBOR, и сроком обращения 10 и 16 лет. Особенностью этих бумаг являлось наличие льготного для эмитента периода в 5-6 лет, в течение которого он не выплачивал (капитализировал) по этим бумагам никакого дохода. Погашение основной суммы долга и накопленных процентов по этим инструментам согласно условиям выпуска должно было производиться постепенно в течение нескольких лет равными порциями - аналогично схеме Brady bonds. Преимущество бумаг, номинированных в песо, заключалось в том, что по ним купонный доход выплачивался в течение всего срока обращения бумаг безупречно, однако его ставка была примерно в два раза ниже, чем у долларовых облигаций. При этом были сняты все ограничения на приток и отток иностранного капитала на внутренний финансовый рынок, что, наряду с преимуществами режима currency board, позволило монетарным властям страны варьировать формы выпуска долговых обязательств в отношении номинальной валюты.

    Бразилия

    Дефолт по внутреннему долгу 1990 года в Бразилии был напрямую связан с введением в действие плана экономических реформ президента страны Ф. Колора. Основной задачей этого плана было обуздание инфляции, которая в 1989-1990 гг. составляла в среднем 70% в месяц. Предполагалось устранить главную причину инфляции - дефицит госбюджета, который финансировался преимущественно за счет "печатания" новых денег. После инаугурации на должность президента (15 марта 1990 г.) Ф. Колор ввел в действие экстренный план экономических действий, основным содержанием которого являлось повышение налоговых доходов государства в совокупности с сокращением стоимости финансирования бюджетного дефицита.

    Антиинфляционные меры предполагали введение новой национальной валюты - крузейро, который соотносился со старым крузадо как 1:1. Далее производилась конвертация в новую валюту всех средств экономических агентов, аккумулированных на банковских счетах. Максимальный объем средств, подлежащих обмену на текущих счетах и депозитах, был ограничен 50 000 крузейро; дополнительно кредитные организации могли обменять до 20% от объема средств, размещенных на депозитах "овернайт" в центральном банке. Оставшиеся средства направлялись на депозитный вклад в ЦБ при ставке в 6% годовых и могли быть получены только через 18 месяцев (т.е. начиная с сентября 1991 г.) в виде 20 равных полугодовых выплат. При этом все валютные средства должны были быть конвертированы в национальную валюту по текущему рыночному курсу. На 45 дней замораживались цены и зарплата (которая, правда, могла быть проиндексирована с учетом инфляции).

    Доходная часть бюджета должна была быть пополнена за счет начала проведения крупномасштабной приватизации, продаж госсобственности, введения новых налогов, в первую очередь на финансовые операции. Также план предусматривал сокращение числа министерств с 23 до 12 и упразднение 24 государственных компаний.

    Естественным дополнением мер по сокращению объема денежной массы в обращении явилось прекращение всех операций с внутренними долговыми обязательствами сроком на полтора года. Вместе с тем, несмотря на некоторую стабилизацию экономической обстановки в стране, проблема обслуживания госдолга по-прежнему стояла очень остро, что обусловило проведение операций по сокращению долгового бремени в 1992 и 1994 гг. по "плану Бреди".


    Вверх к списку

    Copyright © 1999 VEDI