Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

назад
Аналитическая лаборатория Веди

Куда плывет рубль?
 
Авторы доклада:
С. Алексашенко, А. Клепач, О. Осипова, С. Пухов.
Замысел настоящего доклада сформировался по результатам "круглого стола", организованного Экспертным институтом, Центром развития и Российским союзом промышленников и предпринимателей, в котором приняли участие: К Бендукидзе, Л. Григорьев, И. Лисиненко, А. Лившиц, А. Нещадин, В. Симонов, Г. Тосунян, В. Фадеев.
1. ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА: CURRENCY BOARD ПО-РУССКИ
1.1. НОВЫЙ "КОРИДОР"
1.2. МЕЖДУНАРОДНОЕ СОПОСТАВЛЕНИЕ ДИНАМИКИ ВАЛЮТНОГО КУРСА И ДЕНЕЖНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
1.3. СРАВНИТЕЛЬНАЯ ДОХОДНОСТЬ РУБЛЕВЫХ И ВАЛЮТНЫХ ОПЕРАЦИЙ 		2. ОТ ЧЕГО ЗАВИСЯТ ВАЛЮТНЫЕ РЕЗЕРВЫ?
2.1. БУДЕТ ЛИ РАСТИ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ВАЛЮТЫ?
2.2. ПЛАТИТЬ ИЛИ НЕ ПЛАТИТЬ?
2.3. ОТТОК КАПИТАЛА ИЗ РОССИИ: МИФЫ И РЕАЛЬНОСТЬ
2.4. ЗАЧЕМ НАСЕЛЕНИЮ ДОЛЛАРЫ?
2.5. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА ИЛИ ВАЛЮТНОЕ АДМИНИСТРИРОВАНИЕ?
2.6. БУДЕТ ЛИ ВАЛЮТА НА РЫНКЕ?
3. КУДА БУДЕТ ДВИГАТЬСЯ РУБЛЬ? (ПРОГНОЗ МОНЕТАРНОГО КУРСА) 4. КОМУ НУЖЕН СЛАБЫЙ РУБЛЬ?
Резюме

1. С начала 1999 г. в России сложился своеобразный режим управления денежной ликвидностью, который стал напоминать систему, именуемую currency board: изменение денежного предложение стало главным образом определяться операциями Центрального банка по покупке (продаже) иностранной валюты. В этих условиях соотношение денежного предложения и объема золотовалютных резервов Банка России (валютная обеспеченность рубля) превратилось в основной фактор, определяющий пропорции обмена рублей на доллары.

2. После резкого падения в августе-сентябре 1998 г. валютный курс рубля вплоть до настоящего времени движется в своеобразном "коридоре", верхняя граница которого задается динамикой "монетарного курса рубля" - соотношения резервных денег и золотовалютных резервов (ЗВР) Банка России, а нижняя - изменением отношения широкой денежной базы к ЗВР. Психологический настрой участников валютного рынка, как и политика Банка России, оказываются вполне созвучны динамике объективных монетарных параметров. Сближение валютного и монетарного курсов рубля является индикатором существенного роста недоверия к российскому рублю. Кризис доверия к национальной валюте проявился не только в психологических настроениях участников рынка, но и в возникновении серьезных диспропорций в денежной сфере.

3. В 1999 г. можно прогнозировать увеличение торгового сальдо России до 25-29 млрд. долл. по итогам года против 17.4 млрд. долл. в 1997-1998 гг. Однако уже на ближайшую перспективу эту тенденцию трудно считать устойчивой.

4. Ежегодные платежи России по внешнему долгу (долгу "новой" России и долгу бывшего СССР) в 1999-2003 гг. должны составлять 15-20 млрд. долл., что примерно соответствует уровням ожидаемого положительного сальдо по текущим операциям платежного баланса. В условиях отсутствия возможностей привлечения сколько-нибудь существенных объемов иностранного капитала в Россию (по всем каналам) это делает задачу своевременного и полного обслуживания всего внешнего долга чрезвычайно тяжелой, а в случае, если она будет дополнена неспособностью государства собрать в необходимом объеме налоги для обеспечения таких платежей, - практически неразрешимой.

5. Общая сумма "критически обязательных" платежей по внешнему долгу в 1999 г. для России составляет около 7 млрд. долл. Ожидаемое состояние платежного баланса в 1999 г. потенциально позволяет РФ осуществить эти осуществить эти платежи даже при отсутствии новых кредитов со стороны международных финансовых организаций, хотя реализация такого сценария угрожает сокращением уровня ЗВР Банка России.

6. Проблема оттока капитала из России стала активно обсуждаться в последнее время на различных уровнях, и часто создается впечатление, что это основной фактор неустойчивости платежного баланса России. Никоим образом не желая отрицать само по себе наличие этой проблемы, мы считаем, что масштабы данного явления существенным образом преувеличиваются и во многом это обусловлено несовершенством статистической базы.

7. Вывоз капитала есть явление экономическое, процесс, отражающий принятие решений о наиболее эффективных (с точки зрения владельца) способах использования финансовых ресурсов. Отток капитала из страны и отсутствие существенного притока иностранных инвестиций в Россию являются признаками того, что экономический климат в нашей стране является менее благоприятным по сравнению с другими странами и для иностранного, и для отечественного капитала. То, что Россия выступает на мировом рынке в качестве страны нетто-кредитора (чистого экспортера капитала), увеличивает дефицит национальных сбережений и усугубляет кризисное положение ее экономики.

8. У государственных органов есть два пути попытаться добиться сокращения вывоза капитала. Первый путь предусматривает последовательное введение достаточно жестких валютных ограничений при соответствующей адаптации (в случае необходимости) основных принципов экономической политики. В конечном счете, власти переходят к административному контролю за перераспределением валютных ресурсов внутри страны, к ограничению конвертируемости национальной валюты. Второй путь сокращения оттока капитала предполагает осознанное проведение изменений в экономической политике, пересмотр отношений между государством и экономикой, которые способствуют созданию благоприятных условий для инвестирования в экономику, эффективному использованию ресурсов в стране по сравнению с остальным миром.

9. Анализ полученных результатов показывает, что состояние платежного баланса России остается достаточно неустойчивым - возможности государства по аккумулированию валютных ресурсов (для платежей ли по внешнему долгу, для наращивания ли валютных резервов) являются крайне ограниченными, если опираться только на текущие операции.

10. В нынешней ситуации нам видятся три возможных сценария динамики денежного предложения и уровня ЗВР Банка России, которые будут определять траекторию изменения монетарного курса рубля. Сценарии различаются объемами покупки валюты Банком России и уровнем валютных резервов. В первом (пессимистичном) сценарии предполагается неполучение кредита МВФ и обслуживание внешнего долга за счет Банка России. В этом случае монетарный курс рубля может составить 46-48 рублей за доллар. Второй (базовый) сценарий предполагает получение внешних займов в сумме 2.5 млрд. долл. до конца года. Монетарный курс рубля в этих условиях может составить к концу года около 37-39 рублей за доллар. Третий (оптимистичный) сценарий предполагает получение внешних займов и максимальную мобилизацию Банком России "свободных" валютных ресурсов и приводит к более медленному снижению монетарного курса рубля по сравнению с другими сценариями - до уровня 33-35 рублей за доллар. Позиции рубля становятся тем прочнее, чем более "агрессивную" политику по покупке валюты на рынке проводит Банк России. Этот вывод достаточно тривиален, но, к сожалению, он не доминирует в сознании политических лидеров.

11. Обесценение российского рубля после августа 1998 г. далеко вышло за пределы, диктовавшиеся относительными убытками экспортных секторов экономики, возникшими вследствие падения мировых цен в первой половине 1998 г. Избыточное обесценение рубля определялось не только несдержанностью денежной политики Банка России в конце 1998 г., психологией участников рынка и политическим кризисом, но и структурными проблемами российской экономики, завышенным уровнем импортного потребления, неконкурентоспособностью значительной части промышленности. Обесценение рубля по отношению к доллару подпитывало рост цен, а инфляция и удорожание импорта способствовали бегству от рубля и подталкивали его курс вниз - образовалась девальвационно-инфляционная спираль, проявившаяся особенно наглядно на рубеже 1998-1999 гг.

12. Россия вновь, как и в 1992-1994 гг., превратилась в относительно дешевую по отношению к доллару страну. Если в 1996-1997 гг. соотношение номинального курса рубля и ППС (паритета покупательной способности) рубля составляло 1.9-2.0 раза, то к концу первого квартала 1999 г. этот разрыв увеличился до 3.9-4.0 раз. Безусловно, в этой связи нельзя обойти вниманием вопрос о том, насколько российская экономика готова использовать вновь обретенный потенциал.

13. Расклад политических и экономических сил позволяет спрогнозировать два возможных сценария среднесрочного развития ситуации. Первый сценарий предполагает постепенное восстановление доавгустовского "паритета" цен внутри страны, при котором любое неблагоприятное изменение конъюнктуры мировых цен на энергоресурсы обернется давлением экспортеров в пользу новой девальвации рубля. Такой сценарий перечеркивает надежды на технологическое обновление российской промышленности, на повышение конкурентоспособности продукции обрабатывающих отраслей, на диверсификацию экспорта и, следовательно, повышение устойчивости платежного баланса страны. Проблема внешнего долга России при этом становится просто хронической.

14. Альтернативный сценарий развития экономики предполагает наряду со сдерживанием инфляционных процессов проведение активной политики по стимулированию спроса на отечественную продукцию и, одновременно, по резкому повышению инвестиционной привлекательности российской экономики. Только привлекая инвестиции в реальный сектор, обновляя свой технологический потенциал, Россия может надеяться на повышение конкурентоспособности своих товаров на внутреннем и, самое главное, на внешнем рынках, на постепенное решение проблемы внешнего долга. Такая политика неизбежно будет вести к сближению валютного курса и ППС рубля.

1. Денежная политика: currency board по-русски

С начала 1999 г. в России сложился своеобразный режим управления денежной ликвидностью, который стал напоминать систему, именуемую "currency board"1: изменение денежного предложение стало главным образом определяться операциями Центрального банка по покупке (продаже) иностранной валюты2. В этих условиях соотношение денежного предложения и объема золотовалютных резервов Банка России (валютная обеспеченность рубля) превратилось в основной фактор, определяющий пропорции обмена рублей на доллары.

Вместе с тем в новой динамике валютного курса рубля3 в концентрированном виде выразились структурные противоречия российской экономики: "замороженность" финансовых рынков, дисбаланс в доходностях валютных и рублевых инструментов, резко возросший разрыв между валютным курсом рубля и его паритетом покупательной способности, низкая конкурентоспособность российской продукции на внутреннем и внешнем рынках.

1.1. Новый "коридор"

После резкого падения в августе-сентябре 1998 г. валютный курс рубля вплоть до настоящего времени движется в своеобразном "коридоре", верхняя граница которого задается динамикой соотношения денежного предложения4 и золотовалютных резервов (ЗВР) Банка России, а нижняя - изменением отношения широкой денежной базы5 к ЗВР. Психологический настрой участников валютного рынка, как и политика Банка России, оказываются вполне созвучны динамике объективных монетарных параметров. В дальнейшем отношение денежного предложения к золотовалютным резервам Банка России мы будем называть "монетарным" курсом рубля.

"Монетарная" основа курса рубля


Источник: Центр развития

Существенное сближение уровней рыночного и монетарного курса рубля после августа 1998 г. является особенностью настоящего времени. Такая ситуация не была характерной для докризисного периода ни в условиях валютного "коридора" (вторая половина 1995 - середина 1998 гг.), ни в период свободного плавания курса рубля (1993 - первая половина 1995 гг.). Практически в течение последних семи лет уровень валютного курса рубля был значительно выше монетарного курса, т.е. за 1 доллар США рынок "давал" гораздо меньше рублей, чем это следовало бы, исходя из монетарного курса.

Динамика валютного курса и денежных показателей к золотовалютным резервам


Источник: Центр развития

Сближение валютного и монетарного курсов рубля является индикатором значительного роста недоверия к российской валюте. Кризис доверия к ней проявился не только в психологических настроениях участников рынка, но и в возникновении серьезных диспропорций в денежной сфере. Главной составляющей этих диспропорций стало накапливание значительных "неработающих" ликвидных активов в банковской системе (депозиты в Банке России, избыточные средства на корсчетах) под воздействием сжатия финансовых рынков, дефицита сфер прибыльного и надежного использования рублевых средств в реальном секторе. Эти диспропорции существенно усугубляются отсутствием адекватных инструментов у Банка России, позволяющих оперативно регулировать объем денежного предложения.

Возможности стерилизации Банком России избыточной ликвидности сегодня крайне ограниченны. Отказ правительства от выпуска новых государственных обязательств, отсутствие значимого интереса к торговле реструктурированными облигациями не дают возможности Банку России проводить эффективные операции на открытом рынке. Деструктивная позиция ФКЦБ по вопросу выпуска облигаций Банка России не нашла противодействия в правительстве, в результате Центробанк оказался лишенным возможности использовать и этот инструмент. Привлечение средств Банком России на депозиты позволяет в определенных объемах стерилизовать избыточную ликвидность, но этот инструмент предполагает достаточно пассивную позицию ЦБР и имеет технологические недостатки, которые снижают его привлекательность для коммерческих банков.

1.2. Международное сопоставление динамики валютного курса и денежных показателей

Во многих странах наблюдается достаточно тесная связь между динамикой валютного курса и изменением валютного обеспечения денежной базы и денежной массы в целом. Особенно ярко это проявляется в странах, денежная политика которых строится на принципах currency board (например, в Эстонии, Литве), когда покупка иностранной валюты центральным банком является единственным источником увеличения денежного предложения. В этих условиях курс национальной валюты не может сильно отклоняться от уровня валютного обеспечения резервных денег.

Денежные показатели и курс в Литве


Источник: International Financial Statistics, Центр развития

В странах, в которых кредитование бюджета и банковской системы играет значительную роль в формировании денежного предложения, монетарный курс, как правило, уступает уровню валютного курса. Например, в Японии валютное обеспечение резервных денег в 1997 г. превышало номинальный курс почти в 2 раза, то есть на один доллар резервов приходилось в 2 раза больше иен, чем их можно было купить за доллар на рынке.

Валютное обеспечение денег в обращении существенно ниже (как показывает опыт Японии - примерно в 3.5 раза), чем валютное обеспечение резервных денег. По-видимому, в странах с развитыми финансовыми системами и мощным отечественным производством уровень спроса на деньги (который, в частности, характеризуется денежными средствами в обращении) в достаточной степени независим от состояния золотовалютных резервов. Чем слабее финансово-экономическая система страны, тем в более высоком уровне золотовалютного обеспечения нуждается национальная денежная единица.

Особенно ярко эта зависимость проявляется в период финансовых кризисов, когда и в странах, не придерживающихся политики currency board, может наблюдаться сближение курса национальной валюты и ее золотовалютного обеспечения (как показал опыт Южной Кореи). Масштабы обесценения национальных валют во время кризиса оказываются прямо пропорциональны степени сокращения золотовалютных резервов (или росту эмиссии в период, предшествующий валютному кризису). Кризис доверия к национальной валюте порождает сильное тяготение валютного курса к монетарной основе.

Денежные показатели и валютный курс в Корее


Источник: International Financial Statistics, Центр развития

1.3. Сравнительная доходность рублевых и валютных операций

Несомненно, что сближению рыночного и монетарного курсов рубля существенным образом "содействовал" финансовый кризис лета 1998 г., который привел к разрушению российского финансового рынка и, следовательно, к резкому ослаблению влияния процентных ставок и доходности рублевых инструментов на валютный курс. В условиях стабильного движения валютного курса рубля реально положительные рыночные процентные ставки (особенно реальная доходность ГКО/ОФЗ) и относительно низкая реальная эффективность вложений в валюту играли важную роль в формировании предпочтений между инвестициями в валютные и рублевые активы и росте финансового спроса на деньги.

Спрэд между реальной доходностью вложений (сроком на 1 месяц)
в краткосрочные облигации и валюту


Источник: Центр развития

После перехода к плавающему курсу рубля, его девальвации и кризиса банковской системы взаимосвязь валютного курса и процентных ставок качественно изменилась. Низкие обороты финансовых рынков, административные ограничения на доходность ОФЗ, отсутствие ликвидных краткосрочных финансовых инструментов препятствуют тому, чтобы процентные ставки и доходности рублевых инструментов восстановили свою прежнюю роль.

В настоящее время настроения, господствующие на валютном рынке, во многом определяют уровень процентных ставок. Хотя в последние месяцы в условиях стабилизации валютного курса доходность государственных ценных бумаг превышает доходность валютных операций, инвестиционные предпочтения участников рынка по-прежнему тяготеют к валютным инвестициям.

Так, если для оценки девальвационных ожиданий использовать фьючерс на покупку валюты за рубли на Чикагской бирже (который носит скорее виртуальный характер, но является единственно доступным для участников рынка инструментом), то выясняется, что доходность инвестиций в валюту превышает эффективность вложений в государственные ценные бумаги.

Динамика доходности рублевых и валютных инструментов в 1999 г.


Источник: Центр развития

Рублевые инструменты не являются для участников рынка притягательными даже в период конъюнктурного снижения курса доллара, поскольку общее "состояние здоровья" российского финансового рынка вызывает у них повышенную озабоченность. По-видимому, в сложившихся условиях российский финансовый рынок неизбежно должен пройти через период достаточно высоких реальных уровней рублевой доходности по сравнению с валютными операциями - это будет служить основой и признаком его (рынка) выздоровления6.

Вверх к списку

2. От чего зависят валютные резервы?

Уровень золотовалютных резервов Банка России в настоящее время определяется состоянием торгового баланса, платежами государства по внешнему долгу и оттоком капитала, тогда как вклад кредитов нерезидентов, портфельных и прямых инвестиций значительно понизился.

2.1. Будет ли расти предложение валюты?

Обесценение рубля существенно изменило состояние платежного баланса России - вместо отрицательного сальдо по текущим операциям в первом полугодии 1998 г. к концу года образовался положительный баланс.

Улучшение платежного баланса произошло главным образом за счет резкого сокращения импорта, который продемонстрировал значительную эластичность от изменения валютного курса. В 1999 г., по нашим оценкам, объем импорта не превысит 62-65% от пикового уровня 1997 г. Дальнейшее его устойчивое сокращение будет ограничиваться структурными факторами, связанными с необходимостью поддержания определенного уровня потребления, так как отечественное производство не в состоянии в короткие сроки заместить импорт по многим позициям каждодневного спроса как населения, так и промышленности.

Девальвация рубля практически не оказала воздействия на объемы российского экспорта. С одной стороны, в его структуре наибольший удельный вес приходится на сырьевые товары, тогда как продукция высоких степеней переработки представлена слабо. В такой ситуации мировые цены на сырье и ограниченная пропускная способность газо- и нефтепроводов являются главными факторами, определяющими стоимостный объем национального экспорта. С другой стороны, расширение номенклатуры экспортируемых товаров требует существенного изменения выпускаемого российскими предприятиями ассортимента и резкого повышения качества продукции7. Это, в свою очередь, невозможно без перестройки предприятий, технологического обновления и изменения принципов корпоративного управления. На "захват" внешних (да и внутренних) рынков требуются время и средства.

В такой ситуации в 1999 г. можно прогнозировать увеличение торгового сальдо России до 25-29 млрд. долл. против 17.4 млрд. долл. в 1997-1998 гг. Однако уже на ближайшую перспективу эту тенденцию трудно считать устойчивой. Скорее всего, она не будет поддержана ростом экспорта (в силу структурных ограничений), тогда как некоторое неизбежное оживление импорта (по мере активизации внутреннего спроса) приведет к сокращению положительного внешнеторгового сальдо.

2.2. Платить или не платить?

Этот вопрос постоянно мучает российское правительство на протяжении последнего времени. Несомненно, что пик "мучений" пришелся на август прошлого года, когда правительство объявило, что оно выбрало "не платить" в отношении большей части внутреннего долга. С тех пор время от времени правительство заявляет, что оно выбрало тот же подход то к одной, то к другой части внешнего долга8. Отсутствие четко озвученной позиции по вопросу обслуживания государственного долга является, на наш взгляд, следствием отсутствия ясно поставленного диагноза недугу, поразившему российские финансы, имя которому - долговой кризис государства. Однако, с точки зрения логики настоящей работы, мы оставим в стороне вопросы государственных финансов и всего государственного долга. Мы это делаем преднамеренно, но не потому, что эти проблемы не влияют на динамику курса рубля, а только потому, что сами эти проблемы должны сначала явиться предметом глубочайшего анализа. Непосредственно в русле данной работы лежит проблема платежей России по внешнему государственному долгу, и ниже мы поведем речь только об этом аспекте.

Ежегодные платежи России по внешнему долгу (долгу "новой" России и долгу бывшего СССР) в 1999-2003 гг. должны составлять 15-20 млрд. долл., что примерно соответствует уровням ожидаемого сальдо по текущим операциям платёжного баланса. В условиях отсутствия возможностей привлечения сколько-нибудь существенных объемов иностранного капитала в Россию (по всем каналам) это делает задачу своевременного и полного обслуживания всего внешнего долга чрезвычайно тяжелой, а если она будет "усилена" неспособностью государства собрать в необходимом объеме налоги для обеспечения таких платежей - практически неразрешимой9.

В такой ситуации российское правительство постепенно сформулировало следующую позицию в отношении обслуживания внешнего долга: Россия будет полностью и своевременно выполнять свои обязательства по российскому долгу, но она не в состоянии исполнять обязательства по обслуживанию долгов, принятых ею от Советского Союза, к которым, в частности, отнесены обязательства в рамках Парижского и Лондонского клубов, облигации третьего-пятого траншей внутреннего валютного займа. В отношении долгов б. СССР Россия предложила кредиторам провести переговоры об их новой реструктуризации, которые неизбежно займут достаточно длительный период времени.

Исходя из такой позиции, "критически обязательными" для России являются выплаты основного долга и процентов международным финансовым организациям, по двусторонним государственным кредитам, процентов по еврооблигациям и облигациям внутреннего валютного займа. Таким образом, общая сумма "критических" платежей в 1999 г. составляет не более 7 млрд. долл. Ожидаемое состояние платежного баланса в текущем году потенциально позволяет России осуществить эти платежи даже при отсутствии новых кредитов со стороны международных финансовых организаций, хотя реализация такого сценария угрожает сокращением уровня ЗВР Банка России.

Платежи по внешнему госдолгу на 1999 год (оценка)


Источник: Центр развития

Сама по себе тенденция снижения уровня золотовалютных резервов не может быть долгосрочной и не ведет к общей стабилизации экономической ситуации в стране. Однако при анализе даже среднесрочных перспектив нельзя абстрагироваться от проблемы обслуживания долгов советского периода, как это делает сегодня российский Минфин. Несложные арифметические расчеты показывают, что списание даже 50-60% советских долгов не приведет к существенному облегчению долгового бремени России. Очевидно, что нужны нестандартные решения, основанные на политических соглашениях. Применение в нынешних условиях тактики переговоров, направленной на получение краткосрочных отсрочек по платежам (аналогично 1993-1995 гг.), видимо, - единственно реальный вариант для российских властей, хотя и для его реализации необходимо достижение соглашения с МВФ по экономической программе. Вместе с тем тактика мелких шагов неизбежно влечет за собой все более серьезную изоляцию России на мировых финансовых рынках, что делает еще более тяжелым бремя обслуживания национального долга.

2.3. Отток капитала из России: мифы и реальность

Проблема оттока капитала из России стала активно обсуждаться в последнее время на различных уровнях, и порой создается впечатление, что это основной фактор неустойчивости платежного баланса России. Никоим образом не желая отрицать существование самой по себе проблемы оттока капитала из страны, мы считаем, что масштабы этого явления существенным образом преувеличиваются и во многом это обусловлено несовершенством статистической базы. Для адекватной оценки оттока капитала из России необходимо проведение специального широкомасштабного статистического исследования. Ниже мы лишь наметим те вопросы, от ответа на которые значимым образом зависит общая оценка масштабов этого процесса.

Традиционно для оценки объема оттока капитала используется формула следующего вида, включающая определенные статьи платежного баланса:

Отток капитала = невозврат экспортной выручки + нереализованные оплаченные импортные контракты + чистые покупки валюты населением + ошибки и пропуски.

Из приведенной формулы видно, что при оценке оттока капитала используются в основном показатели, характеризующие текущие операции платежного баланса (экспорт и импорт). Это объясняется тем, что система валютного контроля в России построена на получении информации о каждой экспортно-импортной сделке, в то время как система сбора информации об операциях капитального характера крайне несовершенна.

При анализе показателей "бегства капитала" необходимо учитывать поправку на неточность определения (недоучет) организованного импорта10. Часть организованного импорта укрывается от налогообложения и не охватывается статистикой платежного баланса11. В определенной мере ошибки и пропуски в платежном балансе скрывают за собой инвестиции в СНГ и в дальнее зарубежье, а также сокращение валютных поступлений из-за неденежных сделок (особенно при экспорте энергоресурсов продукции в СНГ). Наряду со свободным существует связанный отток капитала, обусловленный импортом товаров и являющийся его скрытой оплатой. Поскольку платежный баланс составляется по методу начислений, а не по фактическим поступлениям валюты, он не учитывает в полной мере изменения задолженностей в сделках контрагентов внешнеэкономических связей, неисполнение (изменение) контрактов, а также недоучет капитала, связанный с занижением экспортных цен (завышением импортных). В целом эти поправки могут привести к уменьшению реального оттока капитала и увеличению объема импорта.

Изменение макроэкономической ситуации в стране в результате финансового кризиса (обесценение рубля, сокращение доходов населения и других экономических агентов, банковский кризис и расстройство системы платежей) оказало существенное влияние на величину оттока капитала, измеряемого по общепринятой формуле. В четвертом квартале 1998 г. отток капитала осуществлялся практически только по каналам экспортно-импортных операций, что привело к его сокращению почти до 1 млрд. долл. В первом квартале 1999 г., по предварительной оценке, отток капитала несколько возрос, однако его интенсивность значительно уступает (в 1.5-2 раза) уровню 1996-1997 гг. Основными факторами сокращения оттока капитала являются не столько меры по валютному контролю, сколько: а) снижение чистых покупок валюты населением, которое определяется падением его реальных доходов и сокращением внешней "челночной" торговли; б) уменьшение оттока по линии экспортно-импортных операций по мере падения внешнеторгового оборота.

Сравнительная оценка оттока капитала


* - оценка
Источник: Банк России, Центр развития

Здесь следует напомнить, что значительное снижение оттока капитала наблюдалось в первой половине 1998 г., что в основном обусловливалось сокращением покупки населением наличной иностранной валюты. В этой связи нам представляется необходимым поставить следующий вопрос:

2.4. Зачем населению доллары?

Безусловно, по своей экономической сущности покупка населением (да и не только населением, но и любыми другими лицами) иностранной валюты является формой кредитования экономик других государств, и именно поэтому в определенной мере правомерно использование данной цифры в формуле исчисления оттока капитала. Однако почему-то никому в голову не приходит охарактеризовать прирост валютных средств на счетах российских банков или прирост ЗВР Банка России как отток капитала, хотя по своей сути это - однородные операции.

Покупка населением иностранной валюты связана с крайне разнородными мотивами, не все из которых обусловлены внешнеэкономической деятельностью. Можно выделить три основных направления использования валюты населением, а именно: формирование сбережений, не подверженных риску инфляции или политических потрясений, обслуживание "теневого" товарооборота12 внутри страны и финансирование неорганизованного импорта - "челночной" торговли. В связи с последним обстоятельством нельзя сбрасывать со счетов проблему отсутствия адекватной статистики, отвечающей на вопрос: сколько валюты вывезено населением из страны?

Попробуем использовать для анализа имеющуюся статистику Банка России о структуре сделок населения c наличной иностранной валютой в обменных пунктах коммерческих банков. Нам представляется, что всю совокупность операций населения с валютой можно разделить на две группы: первая - покупка и продажа валюты при среднем объеме разовых сделок менее 500 долл. (мелкие сделки), вторая - от 500 долл. и выше (крупные сделки). На первую группу приходится 80% от количества сделок и 10-20% от общего объема, на вторую - 20% количества сделок и 80-90% от объема, что соответствует принципам статистического распределения.

Когда речь идет о формировании валютных сбережений населения, то, несомненно, следует говорить о массовых процессах, т.е. о большом количестве однородных операций. В этой связи мы выдвигаем следующие гипотезы:

  • мелкие операции по покупке валюты в основном связаны с формированием валютных сбережений людьми, получающими рублевые доходы;
  • мелкие операции по продаже валюты в основном связаны с трансформацией текущих валютных доходов населения или валютных сбережений в рубли, необходимые для текущих операций.

Такие гипотезы соответствуют следующему статистическому факту: в случае мелких сделок объем продаж населением наличной иностранной валюты значительно превосходит объем покупки.

В свою очередь, не будет преувеличением предположить, что покупки иностранной валюты в крупных размерах связаны преимущественно с неорганизованной внешней торговлей, т.е. с "челночными" операциями. Средний оборот одной челночной поездки, по экспертным оценкам, составляет примерно 5-7 тыс. долл., мелкий оборот - до 3 тыс. долл., крупный - от 10 до 50 тыс. долл. Сальдо операций (разница между покупкой и продажей валюты со стороны населения) за прошедший год составило 11.5 млрд. долл. Объем неорганизованного импорта (по сути дела, "челночная" торговля) за период с декабря 1997 г. по январь 1999 г. составил около 16 млрд. долл.

Структура внешнеторгового оборота


Источник: Госкомстат России, Центр развития

Сравнение динамики и объема неорганизованного импорта с динамикой и объемами крупных покупок населением наличной валюты показывает сильную взаимосвязь между этими операциями и практически полное совпадение в их объемах.

Приведенный анализ подводит нас к выводу о том, что методология составления платежного баланса России требует существенной корректировки в части адекватной интерпретации операций населения с наличной иностранной валютой.

2.5. Экономическая политика или валютное администрирование?

Если оставить в стороне заведомо криминальный отток капитала (украденные или уведенные от налогообложения деньги), то вывоз капитала следует признать экономическим явлением, процессом, отражающим принятие решений о наиболее эффективных (с точки зрения владельца) способах использования финансовых ресурсов. Отток капитала из страны и отсутствие существенного притока иностранных инвестиций в Россию являются признаками того, что экономический климат в нашей стране менее благоприятен по сравнению с другими странами и для иностранного, и для отечественного капитала. В то же время эффективное решение для отдельных частных инвесторов отнюдь не обязательно является эффективным для экономики в целом. То, что Россия выступает на мировом рынке в качестве страны нетто-кредитора (чистого экспортера капитала), увеличивает дефицит национальных сбережений и усугубляет кризисное положение ее экономики.

В такой ситуации у государственных органов есть два пути попытаться добиться сокращения вывоза капитала. Первый путь предусматривает последовательное введение достаточно жестких валютных ограничений при соответствующей адаптации (в случае необходимости) основных принципов экономической политики. В конечном счете, власти переходят к административному контролю за перераспределением валютных ресурсов внутри страны, к ограничению конвертируемости национальной валюты. Наиболее ярким примером такой политики является Белоруссия последних лет. Опыт этой страны показывает, что при таком подходе создается система административных запретов, которая может дать определенные положительные (с точки зрения властей) результаты, особенно в не очень крупной стране, с ограниченным количеством экспортеров. Вместе с тем очевидно, что такой путь не делает страну привлекательной для инвестиций и не решает проблему стимулирования экономического роста13.

Второй путь сокращения оттока капитала предполагает осознанное проведение изменений в экономической политике, пересмотр отношений между государством и экономикой, которые способствуют созданию благоприятных условий для инвестирования в экономику, эффективному использованию ресурсов в стране по сравнению с остальным миром. Очевидно, что речь идет о сочетании мер денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, об укреплении механизмов защиты частной собственности и интересов мелких акционеров, о совершенствовании работы судебной системы. Административные запретительные меры играют при этом значимую, но все-таки вспомогательную роль.

До настоящего времени Россия, очевидно, двигалась по первому пути, совершенствуя систему административного валютного контроля. Можно предположить, что введенные после августа 1998 г. меры по разграничению доступа к иностранной валюте (две торговые сессии), увеличению обязательной продажи валютной выручки с 50 до 75%, введение резервирования рублевых средств на покупку валюты под импортные контракты, сокращение сроков возврата экспортной выручки способствовали некоторому снижению оттока капитала. Однако эффект от этих мер носит краткосрочный характер. Уже сегодня на рынке предлагаются многочисленные "рецепты" ухода от валютного контроля. Кроме того, административные меры никоим образом не стимулируют структурную перестройку российских предприятий и увеличивают риски для ввоза капитала, что еще больше "закрывает" российскую экономику.

2.6. Будет ли валюта на рынке?

Укрепление долгосрочных позиций российского рубля, проведение активной денежно-кредитной политики, осуществление структурных преобразований в российской экономике невозможны без существенного наращивания валютных резервов Банка России. Вместе с тем, несмотря на резкое сокращение импорта и рост положительного торгового сальдо, совокупный спрос на валюту, предъявляемый населением, предприятиями и банками, вместе со спросом государства для обслуживания внешнего долга, практически не оставляет Банку России возможностей для увеличения объема валютных резервов.

Сохраняется неопределенность со спросом на валюту банков и предприятий в целях получения доходов от переоценки валютных активов. Доходы от этой операции достигали в четвертом квартале 1998 г. 80% валовых доходов банковской системы, однако в начале 1999 г. по мере стабилизации курса они заметно понизились. В то же время потенциальная склонность к покупке валюты в целях получения девальвационного дохода, существующая у банков и их клиентов, может реализоваться в условиях изменения инфляционных и курсовых ожиданий рыночных субъектов и ослабления валютного контроля. Все это приведет к резкому обострению конкуренции на валютном рынке между государством и частными игроками.

В целом картину спроса и предложения на рынке иностранной валюты можно представить в виде следующей таблицы.

Потенциальное предложение валюты14, млрд. долл.

  1998 г. 1999 г.*
Торговое сальдо 17.3 25-29
Сальдо услуг, оплаты труда и текущих трансфертов -3.7 -2-2.5
Спрос частного сектора на валюту -23.5 -17-19.5
  банковские операции за рубежом 0.4 -1
  операции нефинансового сектора за рубежом -8.4 -2.5-4
  отток капитала по каналу экспортно-импортных операций -8.6 -6.5
  покупка валюты населением 1.0 -3
  чистые пропуски и ошибки -7.9 -6
Потенциальный уровень предложения валюты для государства -9.9 3-7
* - Оценка
Источник: Банк России, Центр развития

Анализ полученных результатов показывает, что состояние платежного баланса России остается достаточно неустойчивым - возможности государства по аккумулированию валютных ресурсов (для платежей ли по внешнему долгу, для наращивания ли валютных резервов) крайне ограниченны, если опираться только на текущие операции. Однако дефицит валютных поступлений по текущим операциям не является неразрешимой проблемой, если страна может привлечь достаточный объем внешних инвестиций и кредитов. Так, образование у России в 1996-1997 гг. отрицательного баланса по текущим операциям компенсировалось притоком портфельных инвестиций на сумму около 40 млрд. долл. (преимущественно в форме покупки нерезидентами ГКО/ОФЗ и еврооблигаций). Однако после дефолта России по внутреннему и части внешних долгов чистый экспорт товаров и услуг остается практически единственным источником предложения валюты на внутреннем рынке. Из приведенного расклада видно, что консолидированные возможности государства (правительства и Банка России) по аккумулированию валютных ресурсов крайне ограниченны, а в силу того, что проблема своевременных платежей по части внешнего долга РФ более приоритетна, чем наращивание валютных резервов, последнее представляется маловероятным.

Вверх к списку

3. Куда будет двигаться рубль? (прогноз монетарного курса)

Можно выделить два основных фактора, которые будут обусловливать динамику движения валютного курса в обозримой перспективе:

    а) изменение монетарного курса рубля, который будет определяться влиянием денежно-бюджетной политикой государства и спросом правительства на валютные ресурсы Банка России для осуществления платежей по внешнему долгу;
    б) структурные изменения в реальном секторе экономики, способность российской экономики диверсифицировать свой экспорт и занять новые ниши на мировых рынках, что будет способствовать изменению реального курса рубля, соотношения валютного курса и паритета покупательной способности, эффективности экспортно-импортных операций.
Монетарный курс рубля определяется двумя составляющими: объемами денежного предложения и уровнем золотовалютных резервов Банка России. С начала 1999 г. денежная политика Банка России стала более "осмысленной", направленной на удержание под контролем как инфляции, так и валютного курса рубля, в результате чего динамика основных макроэкономических показателей существенным образом стабилизировалась. Наряду с законодательно закрепленными ориентирами денежной политики на 1999 г. это позволяет сформулировать качественные и описать количественные сценарии развития ситуации на ближайшее время.

Динамика денежного предложения в России в текущем году будет зависеть главным образом от операций Банка России на валютном рынке, поскольку остальные каналы наращивания денежного предложения ограниченны по объемам. Так, законом о федеральном бюджете на 1999 г. объем кредитования правительства Банком России зафиксирован на уровне 32.7 млрд. руб. К этому следует добавить 20-25 млрд. руб., "перешедших" Минфину от Банка России по итогам 1998 г. (создание капитала АРКО, запас средств на погашение ГКО и выплату купонов по ОФЗ). Объемы кредитования банковского сектора Банком России в течение года будут, по всей видимости, ограничены суммами порядка 12-15 млрд. руб.

Изменение уровня ЗВР Банка России будет определяться объемом чистых покупок валюты Центробанком на валютном рынке и спросом правительства на валютные ресурсы для обслуживания внешнего долга.

Инфляционно-девальвационные последствия платежей правительства по внешнему долгу зависят не только от объема обязательств, но и от способа платежей:

  • за счет доходов федерального бюджета (собранные налоги, доходы от приватизации и прочие доходы);
  • за счет снижения золотовалютных резервов Банка России;
  • за счет кредитов Банка России правительству и покупки валюты на рынке.

Очевидно, что первый путь является наиболее "здоровым" с точки зрения макроэкономической стабильности. Покупка валюты Минфином за счет собранных налогов не ведет к росту денежного предложения и повышает спрос на рубли. Не менее очевидно и то, что этот путь требует существенного укрепления доходной части бюджета, чего, видимо, не приходится ожидать в ближайшие месяцы.

Нет принципиальной разницы в макроэкономических последствиях второго и третьего путей. Все различие между ними заключается в наиболее "прозрачном" оформлении кредитных отношений правительства и Банка России. Второй путь, используемый в настоящее время, скрывает реальные источники финансирования бюджетного дефицита, поскольку замещает рублевое кредитование правительства косвенными валютными кредитами Центрального банка (через банки с государственным участием). Вместе с тем путь использования резервов Банка России для платежей по долгам позволяет обходиться в течение некоторого времени без увеличения денежного предложения (если Банк России не компенсирует потерю резервов своими покупками на валютном рынке), в то время как рублевое кредитование правительства со стороны Банка России или покупка самим Центробанком соответствующих объемов валюты на рынке неизбежно ведет к росту денежного предложения.

Выше мы уже определили объем "критически обязательных" платежей России по внешнему долгу в 7 млрд. долл. и оценили максимальные возможности государства по приобретению валюты на рынке в 3-7 мрлд. долл. (что соответствует потенциальному предложению валютных ресурсов от внешнеторговых операций). При отсутствии новых внешних заимствований и при недопущении Россией дефолта по новым обязательствам золотовалютные резервы Банка России даже в случае полной мобилизации "свободных" валютных ресурсов внутри страны могут сократиться до 8.2 млрд. долл. к концу текущего года. Однако вопрос о том, насколько Банк России окажется способным проводить столь "агрессивную" политику на валютном рынке, не имеет однозначного ответа. Существенное изменение эффективности экспортно-импортных операций под воздействием резкого изменения курса рубля привело к нарушению многих устоявшихся соотношений. При этом первая половина 1999 г. продемонстрировала, что сезонная составляющая российского валютного рынка в полной мере сохранила свою роль. Так, если в четвертом квартале 1998 г. - первом квартале 1999 г. снижение золотовалютных резервов Банка России оказалось равным сумме "обязательных" платежей Минфина по российской части внешнего долга (что означает практически нулевое сальдо покупок и продаж валюты Банком России), то в апреле-мае 1999 г. Центробанк смог купить, по оценке, около 2.6 млрд. долл. Это позволило ему не только осуществить платежи по внешнему долгу, но и несколько нарастить свои валютные резервы15.

Вместе с тем золотовалютные резервы Банка России могут возрасти в результате покупки золота внутри страны на сумму около полумиллиарда долларов (50-55 т золота) или за счет проведения финансовых операций с запасами платиноидов на мировом рынке (до 1.5 млрд. долл.). Кроме того, достижение согласия с МВФ по экономической программе позволяет России надеяться на получение в течение полутора лет около 4.5 млрд. долл., из которых при самом оптимистическом сценарии в текущем году можно получить около 2.2-2.5 млрд. долл. В дополнение к этому Россия вполне может рассчитывать на получение кредитов Всемирного банка и правительства Японии в течение двух лет на сумму около 3.3 млрд. долл.

В нынешней ситуации нам видятся три возможных сценария динамики денежного предложения и уровня ЗВР Банка России, которые будут определять траекторию изменения монетарного курса рубля. Сценарии различаются объемами покупки валюты Банком России на рынке и объемом получения внешних кредитов. Предполагается, что во всех сценариях сумма платежей по внешнему долгу составляет 7 млрд. долл.

В рамках первого (пессимистичного) сценария предполагается неполучение внешних кредитов. Платежи по внешнему долгу в этом случае целиком осуществляются за счет резервов Банка России, который будет стремиться к максимально возможной покупке валюты внутри страны (около 5 млрд. долл. за весь год, в том числе 2.5 млрд. долл. - в июне-декабре текущего года). Таким образом, ценой снижения резервов до уровня обеспечения критического импорта16 Россия осуществит первоочередные платежи в части российского внешнего долга даже без помощи МВФ. Однако при таком сценарии золотовалютные резервы Банка России сократятся к концу года до уровня 9.8-10.3 млрд. долл., а монетарный курс составит 46-48 рублей за доллар.

Второй (базовый) сценарий предполагает получение внешних займов в сумме 2.5 млрд. долл. до конца года, что позволит Банку России проводить менее "агрессивную" политику покупок валюты на внутреннем рынке. В этом сценарии Центральный банк с июня до конца 1999 г. покупает не более 1.5 млрд. долл. (4 млрд. долл. за год), сохраняя объем валютных резервов к концу года практически неизменным по сравнению с его началом (немногим менее 12 млрд. долл.). Монетарный курс рубля в этих условиях может составить к концу года около 37-39 рублей за доллар.

Третий (оптимистичный) сценарий предполагает получение внешних займов и максимальную мобилизацию Банком России всех "свободных" валютных ресурсов (7 млрд. долл. в течение всего года или 4.5 мрлд. долл. за период с начала июня до конца текущего года), что обеспечит к концу года рост золотовалютных резервов до уровня более 14.5 млрд. долл. Такая политика приведет к повышению обеспеченности резервных денег золотовалютными резервами и к снижению монетарного курса в меньших масштабах, чем в других сценариях. К концу года он может составить 33-35 рублей за доллар.

Основные макроэкономические показатели, характеризующие описанные сценарии, приведены в нижеследующей таблице.

Сценарии динамики денежного предложения, объема золотовалютных резервов Банка России
и курсовых показателей в 1999 г. (на конец периода)

  1997 г. 1998 г. I квартал
1999 г.		 1999 г.
1-й сценарий 2-й сценарий 3-й сценарий
Резервные деньги, млрд. руб. 210.5 269.2 296.5 460-474 438-439 488-501
ЗВР, млрд. долл. 17.8 12.2 10.8 9.8-10.3 11.3-11.8 14.3-14.8
Курс (ЦБР), рублей за доллар 6.05 20.65 24.18      
Монетарный курс, рублей за доллар 12 22 27.5 46-48 37-39 33-35
Темп изменения монетарного курса (за II-IV кварталы), % 14 83 25 109-112 68-76 50-59

Прогноз монетарного курса


Источник: Центр развития

Ясно, что почти двукратное обесценение монетарного курса в рамках первого сценария несовместимо со сдерживанием инфляции на уровне не выше 50-60% по итогам года (как это предполагается исходя из сегодняшней ситуации). Скорее всего, в этом случае экономика прореагирует на падение рубля ускорением темпов инфляции до 80-100% годовых, что, в свою очередь, подтолкнет курс доллара. В то же время как второй, так и третий сценарии вполне могут "сосуществовать" с прогнозируемым уровнем инфляции.

Из приведенных оценок видно, что позиции рубля становятся тем прочнее, чем более "агрессивную" политику по покупке валюты на рынке проводит Банк России. Этот вывод достаточно тривиален, но, к сожалению, он не доминирует в сознании политических лидеров, которые весьма индифферентны к снижению уровня валютных резервов Банка России. Стабилизация валютного курса рубля и рост валютных резервов Банка России весной текущего года не должны чрезмерно успокаивать - во многом это достигнуто за счет сезонных и конъюнктурных факторов во внешней торговле и за счет отказа правительства от платежей по третьему траншу "вэбовок". Следует ясно представлять, что за сезонным - весной - превышением предложения валюты над ее спросом следует повышенный спрос на валюту в начале осени. Столь же очевидно, что Россия не сможет с такой же "легкостью" не исполнить свои обязательства по обслуживанию еврооблигаций и кредитов МВФ в июне-июле (около 1.7 млрд. долл. за два месяца). До настоящего времени нет полной уверенности в получении кредита МВФ. Поэтому в конце лета, наряду с действием сезонных факторов, следует ожидать усиления монетарного давления на валютный курс, что может привести к новому падению рубля и сближению, тем самым, валютного и монетарного курсов.

Приведенные расчеты дают оценку только монетарного курса рубля на ближайшие месяцы, но, учитывая инерционность экономических процессов, можно предположить, что динамика изменения валютного курса будет незначительно отличаться от динамики монетарного курса. Вместе с тем не следует забывать, что соотношение этих двух показателей в существенной мере зависит от действия психологических факторов, от колебаний спроса на рубли в экономике. Если изменения в этой области будут достаточно интенсивными, следует ожидать более значительного разрыва в динамике монетарного и валютного курсов.

Нельзя не повторить, что укрепление позиций российской валюты зависит не только от целевых установок денежных властей, но и от преодоления структурных противоречий, которые привели к падению спроса на рубль. О качественных изменениях в денежно-кредитной сфере можно будет говорить только тогда, когда ценность рубля станет поддерживаться ростом спроса на национальную валюту, что в свою очередь требует ослабления инфляции, достижения реальных сдвигов в собираемости налогов, повышении конкурентоспособности российской продукции, реструктуризации банковской системы, восстановления уровня организованных сбережений населения и финансовых рынков.

Вверх к списку

4. Кому нужен слабый рубль?

Падение курса рубля создало значительный (возможно, с избытком) потенциальный запас ценовой конкурентоспособности для российского реального сектора - как для экспортеров, так и для импортозамещающих производств. Россия вновь, как и в 1992-1994 гг., превратилась в относительно дешевую по отношению к доллару страну. Если в 1996-1997 гг. соотношение номинального курса рубля и ППС (паритета покупательной способности) рубля составляло 1.9-2.0 раза, то к концу первого квартала 1999 г. этот разрыв увеличился до 3.9-4.0 раз.

Оценка разрыва между валютным курсом рубля и его паритетом покупательной способности

  1996 г. 1997 г. 1998 г. - декабрь 1999 г. - март* 1999 г. - март**
ППС - потребительские товары 2.1 2.6 5.6 6.1 5.9
Официальный валютный курс 5.19 5.78 20.65 23.35 23.35
Отношение номинального валютного курса к ППС – потребительские товары 2.5 2.2 3.7 3.9 4.0
* - Текущий курс доллар США/австрийский шиллинг.
** - Фиксированный курс доллар США/австрийский шиллинг. Австрийский шиллинг учитывается постольку, поскольку Австрия выступает в качестве эталонной страны при сравнении потребительских корзин. Изменение курса шиллинга к доллару несколько искажает оценки, и поэтому, для того чтобы снять этот эффект, в последней колонке расчет сделан при фиксированном курсе доллара к шиллингу.
Источник: Центр развития

Динамика внутренних цен на автомобили и бензин


Источник: Центр развития

Довольно ярко эффект удешевления российской продукции проявился в снижении долларовых цен отечественных автомобилей и бензина на внутреннем рынке. Благодаря девальвации цены автомобилей ВАЗ (в долларовом выражении) как бы совершили спуск с "русских горок", вернувшись к уровню 1992 г. (а цены на бензин - к уровню 1993 г.). Тем самым было не только нейтрализовано подорожание отечественной продукции за годы инфляции, но и произошло резкое сближение цен на отечественные товары с их реальными качественными характеристиками (для автомобилей) или с реальным уровнем налогообложения (для бензина).

Обесценение российского рубля после августа 1998 г. далеко вышло за пределы, которые диктовались относительными убытками экспортных секторов экономики, возникшими вследствие падения мировых цен в первой половине 1998 г.: относительно равновесный курс, обеспечивающий стабилизацию платежного баланса, требовал девальвации не более 30-50%. Избыточное обесценение рубля определялось не только психологией участников рынка и политическим кризисом, но и структурными проблемами российской экономики, завышенным уровнем импортного потребления, неконкурентоспособностью значительной части промышленности и сельского хозяйства в условиях сильного рубля и низкой инфляции. Обесценение рубля по отношению к доллару подпитывало рост цен, а инфляция и удорожание импорта способствовали бегству от рубля и подталкивали его курс вниз - образовалась девальвационно-инфляционная спираль, проявившаяся особенно наглядно на рубеже 1998-1999 гг.

Мы считаем, что раскручивание этой спирали произошло, с одной стороны, в силу воздействия политических событий и невыверенности денежной политики Банка России в конце 1998 г. После "корректирующей" девальвации в сентябре прошлого года темпы обесценения рубля практически полностью совпадают с динамикой потребительских цен. Это означает, что если бы Банк России предотвратил развертывание девальвационно-инфляционной спирали, то валютный курс мог бы составлять 12-15 рублей за доллар17. Обычно после резкой девальвации динамика дальнейшего изменения курса валюты начинает отставать от динамики изменения внутренних цен, постепенно сокращая разрыв между курсом валюты и ППС. В России же, несмотря на падение паритета покупательной способности рубля почти до 28-30% от валютного курса, сокращение разрыва не наметилось.

Безусловно, в этой связи нельзя обойти вниманием вопрос о том, насколько российская экономика готова использовать вновь обретенный потенциал. Хорошо известно: девальвация является обоюдоострым инструментом экономической политики, что в полной мере проявилось и в России.

Плюсы и минусы девальвации рубля

ПЛЮСЫ МИНУСЫ
1. Значительно выросло сальдо внешнеторговых операций России (до 25-29 млрд. долл., по оценке на текущий год) благодаря резкому сокращению импорта. Поднялась ценовая эффективность экспортных операций (от -10% в первой половине 1998 г. до 160-180% к концу года) по основной номенклатуре сырьевых и топливных товаров. 1. Резко обострилась проблема внешней задолженности государственного и частного секторов экономики. Федеральное правительство де-факто объявило дефолт примерно по половине своих обязательств, ряд регионов не смогли справиться со своими финансовыми обязательствами, номинированными в иностранной валюте.
2. Экспортеры существенно укрепили свое финансовое положение, смогли снизить относительное бремя своей задолженности бюджету и другим кредиторам. Так, если в первой половине 1998 г. задолженность нефтяной отрасли перед бюджетом превышала трехмесячный объем экспортной выручки, то в декабре она составила всего месяц (в целом проблема погашения задолженности еще далека от полного разрешения). 2. Курсовые потери российского банковского сектора (внешние займы и форвардные контракты) оказались наиболее существенной частью потерь в результате банковского кризиса.
3. За счет увеличения финансовых ресурсов, находящихся в распоряжении экспортеров, произошел определенный рост денежных накоплений в реальном секторе. Как следствие этого, несколько понизилась доля бартера в совокупных продажах промышленных предприятий. 3. Сокращение импорта, в первую очередь потребительских товаров, привело к уменьшению совокупных объемов потребления населения и, следовательно, к снижению уровня его жизни.
4. Сокращение импорта расширило спрос на отечественные товары. Улучшение финансового положения предприятий и повышение спроса способствовали оживлению производства в машиностроении, отчасти в легкой промышленности, черной металлургии, лесной, целлюлозно-бумажной и деревообрабатывающей промышленности. 4. Удорожание импорта резко сократило инвестиционные возможности реального сектора российской экономики, чьи годовые финансовые накопления (прибыль плюс амортизация) в валютном эквиваленте снизились более чем вдвое.

Это двойственное воздействие девальвации на экономику создает предпосылки для развития двух разнонаправленных тенденций, за которыми прослеживаются интересы различных секторов экономики.

Основные характеристики отраслей-экспортеров и импортозамещающих отраслей, %

Отрасли Ликвидность* отрасли по состоянию на июнь 1998 г. Ликвидность отрасли по состоянию на декабрь 1998 г. Доля экспорта в объеме производства (1998 г. - оценка) Доля импорта в объеме продаж (1998 г. - оценка) Степень износа оборудования (1997 г.)
Отрасли-экспортеры
Нефтяная промышленность 4.9 7 43.1 1.9 59
Черная металлургия 0.5 1.8 42.4 17.3 67.7
Цветная металлургия 1.6 4.5 81.1 12.8 67.2
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность 1.2 3.3 40.8 9.3 67.2
Импортозамещающие отрасли
Машиностроение и металлообработка 1.4 3,1 8.7 25.7 70.7
Легкая промышленность 1.2 1.8 6 69.5 72.6
Пищевая промышленность 4.6 5 4.3 12.7 58.3
* - Отношение денежных активов к кредиторской задолженности
Источник: Центр развития

С одной стороны, образование значительного разрыва между внутренними и мировыми ценами на топливо18 подпитывает тенденцию к опережающему росту внутренних цен на нефть и нефтепродукты, тем более что рынок этих продуктов корпоративно монополизирован. Желание восстановить докризисные (или близкие к ним) пропорции сравнительной рентабельности внутренних и экспортных продаж, безусловно, будет являться целью нефтяников, но это возможно только при кратном повышении уровня внутренних цен на нефть и нефтепродукты. Кроме того, в экспортном секторе экономики постепенно будет копиться потенциал инфляции издержек (зарплата, комплектующие, транспортные и энергетические тарифы, экспортные пошлины), бремя которой будет постепенно перекладываться на внутренних потребителей. Это может привести к ускоренному росту цен на энергоресуры и, как следствие, раскручиванию инфляционной спирали, которую мы уже наблюдали в 1992-1994 гг. Безусловно, темп роста цен будет зависеть главным образом от проводимой денежной политики, но раскручивание инфляции19 издержек постепенно приведет к исчерпанию того потенциала рентабельности, который получили экспортеры. В результате восстановления доавгустовского "паритета" цен внутри страны любое неблагоприятное изменение конъюнктуры мировых цен на энергоресурсы обернется давлением экспортеров в пользу новой девальвации рубля. Такой сценарий, безусловно, перечеркивает все надежды на технологическое обновление российской промышленности, на повышение конкурентоспособности продукции обрабатывающих отраслей, на диверсификацию экспорта и, следовательно, на повышение устойчивости платежного баланса страны. Проблема внешнего долга России при этом становится просто хронической.

С другой стороны, развитие инфляционных процессов будет упираться не только в ограничения денежной политики, но и в достаточно жесткие ограничения спроса со стороны населения и бюджета. Следствие слабого рубля - это не только доходы экспортеров, но и значительные издержки для общества. В первую очередь среди проигравших оказывается население, чьи реальные доходы падают, а тем самым - и производителей потребительской продукции. Именно поэтому последние объективно заинтересованы в последовательном укреплении рубля.

Отечественная промышленность и сельское хозяйство не в состоянии в короткие сроки компенсировать в полной мере спад импорта, что грозит падением физического объема потребления. Высокая степень износа основных фондов и потребность в модернизации требуют увеличения импорта оборудования (а отчасти и сырья, особенно в легкой и пищевой промышленности). Поэтому слишком дешевый по отношению к доллару рубль в среднесрочной перспективе может стать сдерживающим фактором для инвестирования в обрабатывающие отрасли. Если девальвация расчистила поле для импортозамещения, то дальнейшее раскручивание инфляционной спирали способно его и похоронить.

В такой ситуации альтернативный сценарий развития экономики предполагает наряду со сдерживанием инфляционных процессов проведение активной политики по стимулированию спроса на отечественную продукцию и, одновременно, по резкому повышению инвестиционной привлекательности российской экономики. Только привлекая инвестиции в реальный сектор, обновляя свой технологический потенциал, Россия может надеяться на повышение конкурентоспособности своих товаров на внутреннем и, самое главное, на внешнем рынках, на постепенное решение проблемы внешнего долга. Такая политика неизбежно будет вести к сближению валютного курса и ППС рубля.

Сдерживание новой инфляционной волны, проведение денежной политики, направленной на медленное повышение реального курса российского рубля, изменение отношения к внешним инвесторам и усиление защищенности прав собственности позволят российской промышленности сохранить значительную ценовую конкурентоспособность еще в течение нескольких лет. При этом отечественная промышленность и банковский сектор должны извлечь уроки из событий не только августа 1998 г., но и предшествующих лет, когда значительная ценовая фора была растрачена в инфляционной гонке без каких-либо качественных изменений в общем уровне конкурентоспособности. Безусловно, ослабление рубля позволяет решать некоторые проблемы экономики, но следует представлять себе, что неизбежной оборотной стороной этой "медали" является снижение уровня жизни всего населения и нарастание отставания национальной экономики. Один из главных уроков драматических событий 1998 г. состоит в том, что не может быть по-настоящему твердой национальной валюты в стране с неконкурентоспособным реальным сектором, в стране с экономикой, опирающейся исключительно на экспорт сырьевых товаров.

Вверх к списку

Copyright © 1999 VEDI