Справочная система сервера  Статистическая база данных  Экспресс-анализ  Периодические издания  Специальные материалы  Архив  АЛ "Веди" 

назад
Аналитическая лаборатория Веди

Денежно-кредитная политика в 1999 г.
Анализ концепции
 
Андрей БЕЛОУСОВ
Центр макроэкономического анализа
и краткосрочного прогнозирования ИНП РАН

1. Факторы, ограничивающие возможности монетарного регулирования в 1999 г.

Денежно-кредитная политика в 1999 г. будет осуществляться в сложной и противоречивой обстановке. Можно выделить следующие ключевые проблемы и ограничения, которые объективно будут влиять на действия монетарных властей в предстоящем году.

Хотя спад производства, начавшийся в мае 1998 г., в сентябре практически завершился, его величина в реальном выражении будет оставаться значительно ниже уровня всего прошедшего года. В первом же полугодии 1999 г. спад ВВП составит 8-9% по отношению к соответствующему периоду 1998 г. При такой стартовой ситуации в целом за год объем ВВП не превысит 96-97% от уровня 1998 г., а при сохранении инерционных трендов - 94%. Отсюда следует, что ключевой задачей денежно-кредитной политики становится создание условий для стабилизации и оживления производства.

В конце истекшего года обозначился инфляционный “разогрев” экономики, повлекший за собой рост инфляционных и девальвационных ожиданий. Это обусловливает масштабный потенциал роста цен в 1999 г. Данное обстоятельство, с учетом сложившихся параметров бюджетной политики, определяет годовой уровень инфляции в 45-60%.

Ключевым ограничением денежно-кредитной политики остается фактор падения уровня жизни населения. Сокращение его реальных доходов в 1999 г. оценивается в 10% и более. При этом возможность поддержки населения за счет субсидий, индексации и других видов “накачки” денежных доходов будет ограничена сужающимся предложением товаров, как импортных, так и внутреннего производства.

Важнейшим фактором напряженности денежно-кредитной политики станет резко усилившийся недостаток финансовых ресурсов государства по сравнению с минимально необходимой величиной его расходов. В условиях проведения налоговой реформы уровень федеральных налогов составит 8.5% ВВП, а всего доходы федерального бюджета - около 10% ВВП (по расчетам Минфина - 11.8%). Отсюда, при ограничении эмиссии на покрытие бюджетного дефицита 32 млрд. руб., величина непроцентных расходов составит не более 7.5% ВВП, а в реальном выражении - около 80% к уровню 1998 г. Если же расходы будут соответствовать проекту бюджета, то эмиссия на покрытие бюджетного дефицита возрастет до 60 млрд. руб.

Ограничением денежно-кредитной политики станет напряженность баланса поступления и использования валютных ресурсов. С учетом положительного сальдо торгового баланса (19-22 млрд. долл.) поступление валютных ресурсов в страну в 1999 г. оценивается в 27-31 млрд. долл. Расходы валюты по каналам услуг, выплат по государственному долгу и легального вывоза капитала могут составить 18-20 млрд. долл., а с учетом сложившихся в 1997-1998 гг. объемов скрытого вывоза капитала и долларизации экономики - 35-40 млрд. долл. Нерешенность данной проблемы с большой вероятностью приведет к новой девальвации рубля (в 1.5-2 раза). Для того чтобы избежать такого развития событий и выйти на бюджетные параметры валютного курса (21.5 руб./долл. в среднем за год), необходимо сократить нелегальный вывоз капитала минимум в четыре раза (до 3 млрд. долл.) и ограничить годовую эмиссию (рост денежной базы) уровнем 50 млрд. руб.

Жестким фактором денежно-кредитной политики в 1999 г. становится невозможность дальнейшего сжатия реальной денежной массы без серьезной угрозы дестабилизации экономической ситуации. В настоящее время возможности адаптации товарного производства к нехватке ликвидности во многом исчерпаны. Согласно опросам предприятий (“Российский экономический барометр”), доля бартера в хозяйственных сделках еще в августе 1998 г. достигла 54%, увеличившись за год на четверть. В то же время в результате скачка инфляции реальный объем рублевых денежных средств предприятий сократился, по оценке, в 1998 г. на 40%.

Падение реальных доходов населения, высокие инфляционные и девальвационные ожидания, кризис доверия к финансовым институтам резко сужают финансовую базу банковской системы. Согласно прогнозным оценкам, норма организованных сбережений составит около 1% доходов населения, а их объем в реальном выражении снизится на 7-12%. Тем самым существенно ограничиваются возможности покрытия потребностей бюджета и реального сектора в заимствованиях за счет внутренних неинфляционных источников.

2. Основные элементы и противоречия концепции денежно-кредитной политики

Предложенная концепция денежно-кредитной политики на 1999 г. содержит следующие элементы - систему целей, приоритетов и инструментов их реализации (см. схему).

В качестве конечных целей денежно-кредитной политики выдвигаются следующие:

Промежуточная цель денежно-кредитной политики состоит в поддержании относительного соответствия между динамикой ВВП и денежного предложения. Годовой ориентир прироста денежной массы М2 составляет 18-26%, что примерно соответствует заданным параметрам динамики ВВП и инфляции. Поскольку существенный разрыв между динамикой денежной массы и номинального ВВП ведет либо к усилению спада, либо к росту инфляции, данная промежуточная цель вытекает из двух отмеченных основных целей монетарной политики.

Одновременно, по замыслу авторов концепции, рост денежного предложения должен быть привязан к увеличению официальных золотовалютных резервов, что является одной из предпосылок стабилизации валютного курса рубля.

Для реализации отмеченных целей и задач монетарной политики необходимо обеспечить выполнение пяти следующих ключевых условий:

Логика концепции денежно-кредитной политики

Анализ предполагаемой к осуществлению в 1999 г. концепции денежно-кредитной политики показывает следующее.

Во-первых, в рамках заложенной в нее схемы целей, инструментов и мероприятий ключевой исходной предпосылкой является снижение напряженности платежного баланса - урегулирование внешней задолженности, перекрытие каналов “бегства капиталов” и др. Приток валютных ресурсов становится одним из главных параметров, определяющих масштаб эмиссии, динамику валютного курса и, в конечном счете, действие механизмов сдерживания инфляции и экономического спада. Другим направлениям денежно-кредитной политики (стимулированию сбережений, банковского кредитования и др.) отводится лишь вспомогательная роль.

Во-вторых, в представленной концепции присутствует ряд противоречий. В основном они обусловлены объективными особенностями экономической ситуации, которая будет складываться в предстоящем году, - характеризующейся разнонаправленными тенденциями и жесткими макроэкономическими ограничениями.

Первое противоречие состоит в невозможности одновременно обеспечить выход на целевые ориентиры роста реальной денежной массы и стабилизацию валютного курса рубля (при существующих ограничениях со стороны платежного баланса).

Необходимо отметить, что проблема согласования задач управления денежной массой и стабилизации валютного курса существует в рамках любой монетарной политики. Однако в предстоящем году в условиях высокой напряженности платежного баланса эта проблема резко обостряется. В таких условиях привязка денежной эмиссии к золотовалютным резервам, направленная на стабилизацию валютного курса, вызовет сжатие денежной массы в реальном выражении, как минимум, на 15-20%. Это не позволит реализовать заявленную цель поддержания стабильного уровня монетизации ВВП. Последнее приведет к углублению спада ВВП (как минимум, до уровня 6%).

Второе противоречие возникает между, с одной стороны, потребностью в денежной эмиссии для покрытия финансовых дефицитов экономических агентов и, с другой стороны, возможностями монетарных властей обеспечить соответствующее инфляционно допустимое расширение предложения денег.

Действительно, с одной стороны, в настоящее время денежная эмиссия остается не только одним из немногих реальных рычагов экономического управления, находящихся в распоряжении Центробвнка и правительства, но и важным средством для поддержания функционирования российской экономики. Эмиссия необходима для покрытия финансовых дефицитов, прежде всего, федерального бюджета и банковской системы. Минимальная потребность в эмиссии для подпитки ресурсов коммерческих банков в 1999 г. в рамках программы реструктуризации банковской системы составляет 20-25 млрд. руб. При обеспечении расходов бюджета на уровне проектировок Минфина (10% ВВП) минимальная потребность в эмиссии для целей финансирования текущих расходов бюджета составит не менее 85-90 млрд. руб. Для погашения накопленной задолженности бюджета по заработной плате, пенсиям, социальным пособиям, денежному довольствию военнослужащих требуется 85-90 млрд. руб. Таким образом, исходя из масштабов финансовых дефицитов потребность в денежной эмиссии (расширении денежной базы) в 1999 г. может составить 190-210 млрд.руб.

С другой стороны, инфляционно допустимая величина эмиссии при ограничении инфляции уровнем 30% за год составляет 35-40 млрд. руб. Тем самым возникает масштабный разрыв между потребностью в эмиссии для покрытия финансовых дефицитов и объективными возможностями проведения эмиссии при условии обеспечения приемлемого уровня инфляции.

Третье противоречие заключается в следующем: формирование организационных схем, позволяющих направить эмиссию на поддержку реального сектора и одновременно изолировать эмитируемые ресурсы от перетока на валютный рынок, является ключевым условием для достижения конечных целей - ограничения спада и сдерживания инфляции. Однако при сложившихся институциональных структурах и механизмах обеспечить выполнение этой задачи нельзя.

Необходимыми предпосылками функционирования таких институциональных механизмов выступают следующие:

В силу противоречий, заложенных в концепции денежно-кредитной политики, развитие экономики в 1999 г. будет определяться не столько заявленными в ней приоритетами, сколько динамикой развертывания трендов и угроз. Основной выбор будет осуществляться между двумя вариантами: либо высокая инфляция, эмиссия на покрытие бюджетного дефицита в масштабах 59-60 млрд. руб., но при этом - стабилизация производства и исполнение бюджета по доходам и расходам; либо удержание инфляции, жесткий контроль за денежной массой при стагнации производства и возможном срыве бюджетного процесса.

3. Сценарии развития экономики при различных вариантах монетарной политики в 1999 г.

Первый (жесткий) сценарий развития экономики строился исходя из предположения, что приоритет монетарной политики будет отдан сдерживанию инфляции.

Объем денежной эмиссии будет определяться исходя из жесткой привязки денежной базы к золотовалютным резервам при среднегодовом значении обменного курса рубля на уровне 21-22 руб./долл. (как это предусмотрено целевым вариантом прогноза Минэкономики). При таком ограничении эмиссия (прирост денежной базы) составит около 50 млрд. руб.

Будут реализованы меры по сокращению нелегального вывоза капитала за рубеж, его величина снизится по сравнению с 1998 г. в четыре раза. С учетом ожидаемого увеличения экспорта и сокращения импорта это позволит несколько расширить золотовалютные резервы (почти на 1 млрд. долл.).

Объем расходов бюджета, за исключением выплат по внешнему долгу, расходов на международную деятельность и оборону, будет определяться доходами и возможностью покрытия бюджетного дефицита. При этом эмиссионные источники такого покрытия не превысят величину, предусмотренную проектом бюджета (32-33 млрд. руб.). В результате произойдет резкое сокращение государственных расходов. Непроцентные расходы федерального бюджета снизятся до 7.3% ВВП, т. е. будут в 1.8 раза меньше, чем в 1997 г. Это послужит одним из факторов ухудшения социальной ситуации в стране. Реальные доходы населения сократятся на 16%.

Реализация таких предпосылок приведет к последовательному снижению инфляции, во втором полугодии - до 1-2% в месяц. Однако инфляционный “разогрев”, наметившийся в 1998 г., не позволит выйти на намеченный ориентир: годовой уровень инфляции составит не 30%, а 45%.

Столь масштабное сжатие реальных доходов населения, сокращение бюджетных расходов и жесткая монетарная политика не позволят реализовать те преимущества, которые обеспечивает сокращение импорта. Произойдет быстрое уменьшение внутреннего спроса. Это резко затруднит возможность оживления экономики во втором полугодии, спад ВВП по итогам года составит около 6%.

Второй (инфляционный) сценарий строился исходя из предположения, что масштаб эмиссии будет определяться, во-первых, потребностями федерального бюджета в денежных средствах для обеспечения непроцентных расходов на уровне проектировок Минфина РФ; во-вторых, расширением Центральным банком операций по кредитованию коммерческих банков в рамках программ реструктуризации банковской системы и стимулирования экономической активности. Соответственно, эмиссия, направляемая на кредитование бюджета, составит около 60 млрд.руб., на кредитование экономики - около 40 млрд.руб.

При этом будут осуществлены мероприятия по сокращению нелегального вывоза капитала, что создаст каналы для расширения официальных золотовалютных резервов. В то же время переход к относительно более высокому уровню эмиссии обусловит усиление давления на валютный курс рубля. Осуществление Центральным банком необходимой поддержки курса рубля приведет к итоговому сокращению золотовалютных резервов на 1.5-2 млрд. долл. за год. Валютный курс к концу года достигнет 30 руб./долл.

При таких условиях уровень инфляции будет значительно выше, чем в жестком варианте. Инфляция будет зависеть, в основном, от трех факторов: динамики обменного курса рубля, динамики оптовых цен и масштабов денежной эмиссии. Во втором полугодии ее уровень составит 3-4% в месяц, а в целом за год рост цен достигнет 160%.

Непроцентные расходы бюджета составят более 8% ВВП, т.е. останутся примерно на уровне текущего года.

Спад реальных доходов населения, хотя и останется весьма значительным (10%), будет меньше, чем при реализации жесткого варианта. Это позволит уменьшить сокращение товарооборота с 7% (в жестком сценарии) до 4%.

Поддержание конечного спроса со стороны домашних хозяйств и государства, а также ослабление монетарных ограничений дадут возможность реализовать преимущества импортозамещения. Развитие производства будет определяться динамикой конечного спроса, инфляции и денежного предложения. В целом за год масштабы падения выпуска в промышленности уменьшатся с 4.2 до 2.5%. Сокращение объема ВВП составит 3.6%.

 
ПРИЛОЖЕНИЕ

Таблица 1. Основные макроэкономические индикаторы
 
 
1997 г.
(отчет)
1998 г.
(оценка)
1999 г. (прогноз)
жесткий вариант
инфляционный вариант
варианты 
Минэкономики РФ
целевой
II
Валовой внутренний продукт, млрд. руб.
2586
2736
4340
4693
4000
4400
в % к предшествующему году
100.8
93.8
94.1
96.4
97
95
индекс-дефлятор, %
116.6
113
169
178
151
169
Продукция промышленности, млрд. руб.
1576
1620
2215
2344
2180
2215
в % к предшествующему году
102.0
94.5
95.8
97.5
97
95
индекс-дефлятор, %
109.4
109
143
149
137
143
Розничный товарооборот, 
млрд. руб.
864.1
1086
1901
2017
1590
1775
в % к предшествующему году
102.3
98.4
93.0
96.0
96
95
индекс-дефлятор, %
-
128
188
193
158
180
Инвестиции в основной капитал, млрд. руб.
408.8
396
527
584
495
515
в % к предшествующему году
95.0
91.9
94.2
95.9
93
90
индекс-дефлятор, %
114.5
105
142
154
134
144
Экспорт, млрд. долл.
88.7
73.6
75.1
74.3
76.5
74.6
в % к предшествующему году
-
83.0
102.0
101.0
103
101
Импорт, млрд. долл.
71.4
57.6
53.0
55.3
55.0
52.6
в % к предшествующему году
-
80.6
92.0
96.0
93.5
89.0
Обменный курс доллара:
на конец периода, руб./долл.
6.0
20.9
22.5
29.7
-
-
в среднем за год, руб./долл.
5.8
9.7
21.2
24.2
21.5
-
темп роста за период, %
-
350
108
142
-
-
Индексы цен (декабрь к декабрю):
потребительские цены, %
111
181
145
160
130
150
цены производителей в промышленности, %
107.5
123
127
147
119.7
-
 

Таблица 2. Основные показатели денежных доходов и расходов домашних хозяйств, млрд. руб.
 
 
1998 г.
(оценка)
1999 г .(прогноз)
жесткий вариант
инфляционный вариант
вариант
Минэкономики РФ
Денежные доходы - всего
1650
2607
2878
2440
в том числе:
фонд оплаты труда
712
1119
1137
980
пенсии, пособия
232
300
319
-
прочие доходы
707
1188
1422
-
Денежные расходы - всего
1643
2571
2819
2430
в том числе:
потребительские расходы
1341
2219
2450
2020
налоги и взносы
100
157
160
130
сбережения всего
202
195
210
280
Прирост наличных денег на руках у населения
7
35
58
10
 

Таблица 3. Структура денежных доходов и расходов домашних хозяйств, %
 
  1998 г. 
(оценка)
1999 г .(прогноз)
жесткий вариант
инфляционный вариант
вариант
Минэкономики РФ
Денежные доходы - всего
100
100
100
100
в том числе:
фонд оплаты труда
43.1
42.9
39.5
40.2
пенсии, пособия
14.0
11.5
11.1
-
прочие доходы
42.8
45.6
49.4
-
Денежные расходы - всего
99.6
98.6
98.0
99.6
в том числе:
потребительские расходы
81.2
85.1
85.1
82.8
налоги и взносы
6.1
6.0
5.6
5.3
сбережения всего
12.3
7.5
7.3
11.5
Прирост наличных денег на руках у населения
0.4
1.4
2.0
0.4
 

Таблица 4. Денежные агрегаты, млрд. руб.
 
 
1998 г.
01/01/99
01/10/2000.
Прирост
01/01
01/04
01/07
01/10
млрд. руб.
%
Жесткий вариант
Денежная база (широкая)
195.6
172.2
176.9
196
232
282
50
121
Денежный агрегат М2 - всего 
в том числе:
374.1
360.4
368.6
366
423
514
91
122
наличные деньги (М0)
130.4
119.1
129.8
154
186
228
42
123
депозиты населения
144.2
154.6
156.9
125
132
157
25
119
средства реального сектора
99.5
86.7
81.9
87
105
129
24
122
Инфляционный вариант
Денежная база (широкая)
195.6
172.2
176.9
196
232
307
75
132
Денежный агрегат М2 - всего 
в том числе:
374.1
360.4
368.6
366
423
557
134
132
наличные деньги (М0)
130.4
119.1
129.8
154
186
253
67
136
депозиты населения
144.2
154.6
156.9
125
132
164
32
124
средства реального сектора
99.5
86.7
81.9
87
105
140
35
134
 
 
Таблица 6. Баланс поступлений и расхода валюты, млрд. долл.
 
 
1997 г.
(факт)
1998 г.
(оценка)
1999 г. (прогноз)
жесткий 
вариант
инфляционный 
вариант
ПОСТУПЛЕНИЯ
62.7
39.1
31.2
27.1
Торговый баланс
17.3
16.0
22.1
19.1
Ссуды, займы, портфельные инвестиции - всего 
в том числе:
45.4
23.1
9.1
8.1
сектор государственного управления
(кредиты, еврооблигации)
12.1
16.6
7.1
7.1
нерезиденты (ГКО/ОФЗ)
10.9
0.0
0.0
0.0
банки
8.9
1.6
0.0
0.0
нефинансовый сектор
13.5
4.9
2.0
1.0
РАСХОДЫ
-55.3
-41.8
-28.0
-26.0
Баланс услуг
-5.2
-2.9
-1.4
-1.2
Выплаты по госдолгу (%, основной долг)
-6.5
-11.1
-9.6
-9.6
Прирост наличной валюты
-13.4
-0.1
-5.0
-3.0
Отток капитала - всего 
в том числе:
-11.5
-15.4
-9.0
-6.8
нерезиденты (ГКО/ОФЗ)
 
-2.2
-1.2
-0.4
банки
-1.2
-5.6
-1.8
-1.4
нефинансовый сектор
-10.3
-7.6
-6.0
-5.0
"Бегство" капитала
-18.7
-12.3
-3.0
-5.5
ПРИРОСТ ВАЛЮТНЫХ РЕЗЕРВОВ (ПРИРОСТ: +, СОКРАЩЕНИЕ: -) 
1.9
-5.6
0.8
-1.5
Невязка *
5.4
2.9
2.4
2.8
* Включая предоставленные кредиты, капитальные трансферты, оплату труда и др.