Платежный баланс: банки повернулись лицом к России

Банк России представил свою оценку итогов второго квартала текущего года. На основе этих данных можно сделать несколько важнейших выводов.

1. Данные платежного баланса косвенно указывают на сокращение в этот период физических объемов экспорта в пределах 3–4% (год к году), что представляется нам маловероятным. Дело в том, что средние экспортные цены возросли за это время на 31%, тогда как стоимость экспорта — всего на 27%. Возможно, Банк России пересмотрит оценку стоимости экспорта в сторону повышения, либо наши расчеты средних цен будут скорректированы при выходе данных ФТС России за июнь. В этом случае в текущем году физические объемы экспорта, вероятнее всего, возрастут на 5%. Ожидаемая нами во втором полугодии стабилизация нефтяных котировок приведет к росту средних экспортных цен в 2006 г. на 16%, и стоимость экспорта товаров возрастет до 300 млрд. долл. против 244 млрд. долл. в 2005 г. В условиях стабильно высокого роста импорта товаров и начавшегося увеличения отрицательного баланса услуг и инвестиционных доходов (год к году) сальдо счета текущих операций во втором полугодии 2006 г. начнет снижаться и составит около 38 млрд. долл. при средней цене нефти Urals в этот период 63 долл./барр.

2. Вложения частного сектора в зарубежные активы во втором квартале 2006 г. (8 млрд. долл.) сократились примерно в три раза относительно предыдущего квартала и аналогичного периода прошлого года. Это наименьшая интенсивность ежеквартального валового оттока капитала с 1994 г. Несмотря на столь оптимистичные показатели, преждевременно говорить о прекращении тенденции к росту валового оттока капитала. По нашему мнению, этот абсолютно низкий отток валового капитала, с одной стороны, объясняется предыдущим рекордным вывозом капитала за рубеж; с другой стороны, основным каналом вывоза капитала за рубеж остаются предприятия, и пока нет предпосылок для изменения устойчивой тенденции роста оттока капитала реального сектора.

3. Интенсивный рост в рассматриваемый период внешних заимствований частным сектором (24 млрд. долл. — рост в полтора раза по сравнению с предыдущим годом) стал возможным благодаря повышению цен на нефть и росту обменного курса рубля. Акцент в привлечении иностранного капитала в реальный сектор российской экономики в текущем году от ссуд и займов смещается в сторону прямых инвестиций. Это означает, что интенсивный рост прямых иностранных инвестиций в текущем году может впервые с 2001 г. превысить объем привлеченных ссуд и займов.

4. Чистыми импортерами капитала во втором квартале 2006 г. стали все экономические агенты: банки (+8 млрд. долл.), предприятия (+3.5 млрд. долл.) и население (+4.5 млрд. долл.). Учитывая тенденцию к значительному росту прямых иностранных инвестиций, повышение цен на нефть и укрепление рубля, чистый приток капитала в частный сектор, по всей видимости, сохранится и во втором полугодии, а в целом за год может составить 18 млрд. долл. На фоне ожидаемого рекордно высокого притока валюты по текущим операциям (95 млрд. долл. в нынешнем году при 84 млрд. долл. в 2005 г.) резервы Банка России, даже при полном досрочном погашении внешней задолженности РФ Парижскому клубу кредиторов, вырастут в 2006 г. как минимум на 80 млрд. долл.

Счет текущих операций: ценовой бум на товарных рынках превзошел все ожидания

Стоимость экспорта российских товаров, согласно данным Банка России, во втором квартале 2006 г. составила 75 млрд. долл. и по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выросла на 27% (в среднем за первое полугодие — на 30%). Основным фактором роста экспорта по-прежнему остается благоприятная конъюнктура на мировых товарных рынках. Среднеквартальные рыночные котировки нефти Urals, натурального газа и металлов достигли в этот период рекордных значений: цены на товары российского экспорта за апрель-июнь 2006 г. выросли в среднем на 31% (год к году)¹. В этом случае данные платежного баланса указывают на сокращение во втором квартале физических объемов экспорта в пределах 3–4% (год к году), что представляется маловероятным. Возможно, Банк России пересмотрит оценку стоимости экспорта в большую сторону. В целом же за год мы ожидаем роста физических объемов экспорта на 5% и стабилизации цен во втором полугодии, что приведет к росту средних экспортных цен в 2006 г. на 16%. В результате стоимость экспорта товаров возрастет до уровня 300 млрд. долл. против 244 млрд. долл. в 2005 г.

Повышение оценки уровня экспорта в текущем году по сравнению с предыдущей нашей оценкой платежного баланса (тогда мы прогнозировали объем экспорта в 284 млрд. долл.) в основном связано с пересмотром среднегодовой стоимости нефти Urals c 55 до 62 долл./барр.

Стоимость импорта товаров во втором квартале составила 37 млрд. долл., а темпы его роста вновь поднялись до 26% (год к году), подтянувшись к уже привычным 25–30% (2003–2005 гг.). В условиях укрепления рубля, роста внутреннего спроса и инвестиций нет сомнений, что в оставшееся до конца года время темпы роста стоимости импорта товаров будут по-прежнему высокими. По нашим оценкам, стоимость импорта в 2006 г. возрастет до уровня 160 млрд. долл., что соответствует нашему предыдущему прогнозу. При подобных негативных тенденциях внешнеэкономические условия все равно обеспечивают в 2006 г. рекордный рост сальдо торгового баланса, которое превысит показатель прошлого года и достигнет 140 млрд. долл. Поскольку уровень импорта может закрепиться на достигнутых рубежах, а экспорт, в случае падения цен на мировых товарных рынках, — сократиться, существующая структура внешнеторговых операций представляет отложенную на будущее угрозу резкого уменьшения сальдо торгового баланса.

Динамика внешней торговли (по кварталам)

Источник: Банк России.

Опережающего роста экспорта услуг (год к году) по сравнению с импортом пока недостаточно, чтобы сократить традиционно отрицательный баланс услуг. Во втором квартале текущего года экспорт услуг вырос до 7 млрд. долл., или на 19%. Стоимость импорта услуг почти в полтора раза превышает стоимость соответствующего экспорта, поэтому даже 13%-ный рост экспорта привел во втором квартале к увеличению отрицательного сальдо по сравнению с прошлым годом на 2.5%. Во втором полугодии, как правило, отмечается ускоренный рост импорта услуг. Устойчивое же повышение доходов населения в долларовом выражении оказывает поддержку импорту услуг, где доля стоимости затрат на поездки за рубеж составляет более 40%. Поэтому в целом за 2006 г. мы ожидаем небольшого увеличения отрицательного баланса услуг — до 16 млрд. долл. (15 млрд. долл. годом ранее).

Банк России пересмотрел отрицательный баланс инвестиционных доходов счета текущих операций в первом квартале, увеличив его до 2.4 млрд. долл., что в два раза превышает аналогичный показатель прошлого года, а во втором квартале оценил его в 7 млрд. долл. (рост в полтора раза). Увеличение отрицательного сальдо инвестиционных доходов, с нашей точки зрения, вполне обоснованно. Здесь ключевыми являются две тенденции: с одной стороны, рост валютных резервов денежных властей и доходов, получаемых от их размещения за рубежом; с другой стороны — рост заимствований предприятий за рубежом и увеличение процентных выплат нерезидентам. При этом денежные власти все больше ориентируются на еврозону, где ставки на межбанковском рынке почти в два раза ниже (от 3.1% годовых на срок три месяца до 3.5% на год), чем в США (соответственно 5.5 и 5.7% годовых), а частный сектор осуществляет внешние заимствования в основном в долларах США. К тому же предельно высокие цены на товарных рынках способствуют повышению прибыли и увеличению дивидендных выплат нерезидентам. Такая тенденция может привести, по нашим оценкам, к росту отрицательного баланса инвестиционных доходов в 2006 г. до 22 млрд. долл.

В результате счет текущих операций во втором полугодии, вероятнее всего, начнет снижаться (год к году) и составит около 38 млрд. долл. Тем не менее на фоне рекордного показателя первого полугодия положительное сальдо счета текущих операций достигнет в 2006 г. 95 млрд. долл. (84 млрд. долл. в 2005 г.), что в масштабах растущей экономики и в условиях повышения номинального курса рубля равносильно его снижению до 9.6% ВВП с 10.9% в 2005 г.

Зарубежные активы: несмотря на резкое сокращение оттока капитала, высока вероятность его роста в будущем

Вложения частного сектора в зарубежные активы (валовой отток капитала) во втором квартале 2006 г. составили 8 млрд. долл., что примерно в три раза меньше показателей предыдущего квартала и аналогичного периода прошлого года. Банковская система в апреле-мае предпочла рублевые активы зарубежным. Относительно экспорта товаров, являющегося одним из основных источников финансирования валового оттока капитала, вложения в зарубежные активы частного сектора сократились до 10% экспортной выручки (во втором квартале текущего года) с 20–40% (за предыдущие 11 кварталов). Это наименьшая интенсивность ежеквартального валового оттока капитала с 1994 г.

Валовой отток капитала частного сектора (по кварталам)

Источник: Банк России.

Несмотря на столь оптимистичные показатели, полученные по итогам рассматриваемого периода, преждевременно говорить о прекращении тенденции к росту валового оттока капитала (напомним, что в 2005 г. этот показатель достиг абсолютно рекордного уровня — 72 млрд. долл.). По нашему мнению, этот абсолютно низкий отток, с одной стороны, объясняется предыдущим рекордным вывозом капитала за рубеж ("эффект базы"). В годовом выражении (за последние четыре квартала) валовой отток капитала по-прежнему находится на высоком уровне, превышая 66 млрд. долл. С другой стороны, основным каналом вывоза капитала за рубеж остаются предприятия, и пока нет предпосылок для изменения устойчивой тенденции (с 2002 г.) роста оттока капитала реального сектора. При этом банковская система, которая традиционно вносит волатильность в динамику валового оттока капитала, а также население, у которого запасы наличной иностранной валюты ограниченны, не определяют здесь долгосрочной тенденции.

Масштабы операций предприятий с зарубежными активами остаются определяющими в динамике валового оттока капитала. Во втором квартале текущего года вывоз капитала предприятиями составил более 12 млрд. долл. Из них 9.5 млрд. долл. (12.6% стоимости российского экспорта товаров) приходятся на своевременно не полученную экспортную выручку, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами, а также на чистые ошибки и пропуски в платежном балансе. Именно эти статьи платежного баланса характеризуют негативную сторону оттока капитала, связанную с нарушением валютного законодательства и с фиктивными сделками. Правда, предпринятая попытка денежных властей наладить контроль за валютными операциями приносит определенные успехи — предприятия постепенно сокращают нелегальный вывоз капитала за рубеж. Прямые и портфельные инвестиции добавили к оттоку еще примерно 3 млрд. долл., что оказалось существенно меньше, чем в предыдущих кварталах.

В целом за 2006 г. валовой отток капитала из реального сектора несколько снизится относительно уровня предыдущего года, несмотря на расширение объемов экспорта товаров. По нашему мнению, для обеспечения долгосрочного роста производства необходимо расширение экспортных каналов сбыта российской продукции, а следовательно, рост инвестиций за рубеж.

Банковская система во втором квартале 2006 г. не стала наращивать иностранные активы, которые остались практически на прежнем уровне. Эта пауза, по всей видимости, вызвана активными вложениями за рубежом в предыдущие два квартала (в общей сумме — на 12 млрд. долл.). Такая волатильность в движении капитала банковского сектора характерна для последних лет. Следовательно, после паузы в росте валютных активов можно ожидать их дальнейшего наращивания, связанного с необходимостью обслуживания увеличивающихся объемов внешнеторгового оборота и с переводом части бизнеса российскими компаниями за рубеж. В целом за год мы ожидаем, что вложения в зарубежные активы со стороны банковского сектора увеличатся как минимум до 15 млрд. долл. по сравнению с 13 млрд. долл. в 2005 г.

Существенный рост валютных активов банковской системы, по нашему мнению, будет сдерживаться ревальвацией рубля, которая приводит к обесценению валютных активов, даже несмотря на повышение краткосрочных ставок за рубежом. Только за первое полугодие текущего года рост обменного курса рубля к доллару составил более 6% (около 13% в годовом выражении). При объеме иностранных активов банковского сектора на уровне 40 млрд. долл. (на начало года) это означает отрицательную переоценку активов примерно на 2.5 млрд. долл. При размещении своих активов на депозитных счетах даже под 5% годовых удается компенсировать лишь 1 млрд. долл. за полугодие.

Население оказалось наиболее патриотичным экономическим агентом. В то время как предприятия во втором квартале текущего года продолжали наращивать зарубежные активы, а банки временно воздержались от этого, население стало интенсивно переводить наличную валюту в организованную форму сбережений, в основном рублевых. Только во втором квартале было продано более 4.5 млрд. долл. наличных валютных сбережений. На фоне сокращения наличной валюты происходит рост доли рублевых вкладов в общей сумме всех текущих и накопленных сбережений (в рублях и валюте). По всей видимости, население действительно верит в долгосрочный рост обменного курса рубля по отношению к доллару. Однако столь интенсивные продажи наличной валюты населением вряд ли сохранятся: с одной стороны, объем этих сбережений, по нашим оценкам, сократился до уровня 20 млрд. долл. (почти в два раза за последние четыре года); с другой стороны, стремление к диверсификации активов вряд ли приведет к полному отказу населения от хранения иностранной валюты в наличной форме. Тем не менее в условиях роста обменного курса рубля и повышения уровня гарантированных вкладов² население будет постепенно снижать объем наличных валютных сбережений.

Вверх

Иностранные обязательства: рост цен на нефть и укрепление рубля стали крайне привлекательными для западных инвесторов

Прирост обязательств предприятий и банков перед нерезидентами (иностранные инвестиции в Россию) во втором квартале 2006 г. достиг рекордного уровня 24 млрд. долл., что в полтора раза больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Две трети из этой суммы составили иностранные инвестиции в реальный сектор российской экономики (рост на 37% (год к году)), оставшуюся одну треть получила банковская система (рост на 85% (год к году)). По нашему мнению, продолжение столь интенсивного роста зарубежных инвестиций стало возможным благодаря двум основным факторам: повышению цен на нефть и росту обменного курса рубля. Для российских банков рост курса рубля приводил к удешевлению стоимости привлечения зарубежных займов — впрочем, как и для предприятий. Но для предприятий более важным обстоятельством являлась благоприятная конъюнктура на мировых товарных рынках. Рост цен на российскую нефть марки Urals c 53 долл./барр. в конце прошлого года до 69 долл./барр. в конце июня, безусловно, повышал кредитоспособность предприятий нефтегазового комплекса и снижал риски для нерезидентов.

Рост иностранных обязательств частного сектора (по кварталам)

Источник: Банк России.

Источник: Банк России.

Наибольшую активность в привлечении иностранного капитала во втором квартале проявили российские банки — в результате устойчивого роста спроса на кредиты, в первую очередь со стороны населения на фоне потребительского бума. Иностранные обязательства банковской системы в апреле-июне выросли на 8 млрд. долл., что стало рекордным показателем за всю историю платежного баланса России. Рост процентных ставок за рубежом (до 5.25% в США по сравнению с 4.25% на начало года) компенсировался более значительным увеличением обменного курса рубля — на 3.5% в первом и на 2.5% во втором квартале 2006 г. Тем самым краткосрочные займы в иностранной валюте оказались практически бесплатными для банковской системы. При этом процентные ставки по рублевым ресурсам для российских банков по-прежнему превышают номинальные ставки привлечения капитала за рубежом. Однако спрэд в процентных ставках сокращается (зарубежные центральные банки ужесточают денежно-кредитную политику, а в России ставки постепенно снижаются), а темпы роста обменного курса рубля замедляются. Поэтому мы ожидаем, что в оставшееся до конца года время объем новых внешних займов несколько сократится по сравнению с первым полугодием, но в целом за 2006 г. существенно превысит уровень прошлого года.

Предприятия во втором квартале вновь увеличили интенсивность внешних заимствований, достигшую 16 млрд. долл. по сравнению с 12–14 млрд. долл. в предыдущие четыре квартала. Ранее мы отмечали, что столь высокий уровень заимствований был вызван прямым или косвенным увеличением доли государства в реальном секторе экономики. В настоящее время увеличение иностранных инвестиций в первую очередь связано с благоприятной конъюнктурой на мировых товарных рынках и с рекордным ростом цен на энергоресурсы. Высокие темпы роста российской экономики, потребительский и инвестиционный бум³ создали предпосылки для расширения инвестиций в Россию. В определенной степени этому способствовало ожидание снятия валютных ограничений на капитальные операции.

Почти половину прироста обязательств реального сектора в платежном балансе составили прямые инвестиции, увеличившиеся примерно на одну четверть по сравнению с предыдущим кварталом и аналогичным периодом прошлого года. За первое полугодие текущего года прямые иностранные инвестиции в Россию выросли на 14 млрд. долл., т.е. больше, чем в целом за прошлый год. Если оценки Банка России окажутся верными, тогда речь идет о качественном "рывке" в притоке иностранного капитала: во-первых, увеличивается доля прямых инвестиций в общем объеме иностранных инвестиций в Россию; во-вторых, объем привлеченных прямых иностранных инвестиций относительно ВВП растет и приближается к 3% ВВП. Сейчас нет оснований считать, что источником этого притока капитала является передел собственности между государством и российским бизнесом. Безусловно, столь высокий уровень прямых иностранных инвестиций связан в основном с нефтегазовым комплексом (Сахалин и строительство Северо-Европейского газопровода), но также и с инвестициями в прочие отрасли, например в машиностроение.

Бурный рост цен на фондовом и долговом рынках привел к росту портфельных иностранных инвестиций в Россию в первом квартале 2006 г. более чем на 3 млрд. долл. Ужесточение денежно-кредитной политики в развитых странах мира обусловило отток капитала с развивающихся рынков. Однако иностранные инвесторы не утратили интереса к России, увеличив объем портфельных инвестиций во втором квартале еще на 1.5 млрд. долл. Мы не исключаем, что повышение стоимости краткосрочных займов за рубежом может способствовать во втором полугодии выводу из России краткосрочного спекулятивного капитала — с внутреннего и с внешнего долговых рынков (их доля в структуре внешнего долга частного сектора России невелика) и с рынка акций, где котировки с начала года выросли на одну треть.

Еще 6.5 млрд. долл. во втором квартале российские компании получили в виде внешних ссуд и займов, которые в сумме за полугодие составили около 9 млрд. долл. Это меньше, чем за первое полугодии 2005 г., и сопоставимо с объемом заимствований в первом полугодии 2004 г. Таким образом, акцент в привлечении иностранного капитала в реальный сектор российской экономики в текущем году от ссуд и займов смещается в сторону прямых инвестиций. Это означает, что интенсивный рост прямых иностранных инвестиций в 2006 г., по нашему мнению, может впервые с 2001 г. превысить объем привлеченных ссуд и займов.

С учетом IPO "Роснефти" и финансирования морской части Северо-Европейского газопровода⁴ мы не исключаем, что объем иностранных инвестиций в нефинансовый сектор во второй половине текущего года существенно не сократится по сравнению с первым полугодием и в целом за 2006 г. составит около 55 млрд. долл., из которых половина придется на прямые инвестиции.

Вновь все экономические агенты стали чистыми импортерами капитала

Во втором квартале 2006 г. сформировался чистый приток капитала в частный сектор в объеме 16 млрд. долл. Чистыми импортерами капитала стали все экономические агенты: банки (+8 млрд. долл.), предприятия (+3.5 млрд. долл.) и население (+4.5 млрд. долл.). Аналогичная ситуация одновременного чистого притока капитала по всем трем направлениям была характерна для третьего квартала прошлого года. Тогда масштабы чистого притока капитала были в несколько раз меньшими, и впоследствии приток вновь сменился на чистый отток капитала, в том числе из-за снижения цен на нефть и обменного курса рубля к доллару в четвертом квартале, а также роста процентных ставок в США. Высокие цены на нефть и ревальвация рубля до конца текущего года вряд ли вызывают у кого-либо сомнения. Учитывая значительный рост прямых иностранных инвестиций (как в банковский, так и в реальный сектор российской экономики), чистый приток капитала в частный сектор, по всей видимости, сохранится и во втором полугодии. Но неопределенность их динамики в среднесрочной перспективе может оказаться тем фактором, который не даст развить успехи частного сектора в будущем.

Чистый отток/приток капитала частного сектора (по полугодиям), млрд. долл.*

Растущий приток валюты по внешнеторговым операциям будет способствовать росту обменного курса рубля, что повлечет за собой дальнейшее сокращение чистой международной инвестиционной позиции банковской системы и продажу наличной валюты населением. Но масштабы этих операций в совокупности вряд ли превысят в целом за 2006 г. 17 млрд. долл. Это на 4 млрд. долл. больше нашей предыдущей оценки — в основном за счет населения. Наибольшему пересмотру в динамике внешних заимствований (на 10 млрд. долл. в большую сторону) и валового оттока капитала (примерно на ту же сумму, но в меньшую сторону) подвергся реальный сектор. В результате чистый приток капитала частного сектора в нынешнем году возрастет, по нашей оценке, до 18 млрд. долл.

На фоне ожидаемого рекордно высокого притока валюты по текущим операциям (95 млрд. долл. в нынешнем году при 84 млрд. долл. в 2005 г.) и сокращения по капитальным операциям (до 12 млрд. долл. против 21 млрд. долл. с учетом чистых ошибок и пропусков) резервы Банка России, даже при полном досрочном погашении внешней задолженности РФ Парижскому клубу кредиторов, вырастут в 2006 г. как минимум на 80 млрд. долл.

Платежный баланс (по полугодиям), млрд. долл.