Платежный баланс: Россия не готова к чистому притоку капитала

Банк России опубликовал оценку платежного баланса за четвертый квартал 2005 г., на основании которой можно сделать несколько важных выводов.

1. В 2005 г. физический объем экспорта сырой нефти из России сократился. Это означает, что единственной причиной роста стоимости национального экспорта являлось повышение нефтяных цен, т.е. зависимость российской экономики от внешних факторов возросла еще больше. При сохранении сформировавшихся темпов роста импорта и стабилизации цен на мировых товарных рынках в 2006 г. мы ожидаем снижения счета текущих операций до 7–10% ВВП по сравнению с 11.4% ВВП в прошлом году.

2. 2005 год ознаменовался усилением интенсивности как валового оттока капитала из России, так и валового притока иностранного капитала в страну, которые практически компенсировали друг друга — результатом года стал небольшой чистый приток капитала (0.4 млрд. долл.). Если власти реализуют свое намерение ограничить внешние займы госсектора, то, вероятнее всего, в текущем году это приведет к чистому оттоку капитала корпоративного сектора (до 3 млрд. долл.) при стабилизации нефтяных цен на уровне 2005 г.

3. За прошлый год международные резервные активы денежных властей увеличились почти на 58 млрд. долл., из которых примерно половина была направлена в Стабилизационный фонд. В 2006 г. мы не ожидаем резких изменений в ценах на мировых товарных рынках. В этих условиях рост валютных резервов может колебаться от 70 млрд. долл. — в случае благоприятной конъюнктуры мировых товарных рынков и чистом притоке капитала в частный сектор до 40 млрд. долл. — при стабилизации цен на нефть и небольшом чистом оттоке капитала.

На нефтяном поводке

Согласно данным Банка России в четвертом квартале прошлого года стоимость экспорта российских товаров достигла рекордного уровня в 69 млрд. долл., а годовой объем экспорта составил 245 млрд. долл. Основной причиной продолжения роста экспорта (на 7% к предыдущему кварталу и на 27% к предыдущему году) стали цены на газ и металлы. Стоимостные объемы экспорта газа в конце года оказались рекордными и превысили 9 млрд. долл. в квартал, в то время как стоимость экспортированных сырой нефти и нефтепродуктов за счет ценового фактора снизилась по сравнению с третьим кварталом 2005 г. Несмотря на это, годовая стоимость экспорта сырой нефти, нефтепродуктов и газа в прошлом году составила 150 млрд. долл., или 61% от общей суммы экспорта, хотя годом ранее этот показатель не превышал 55%. Но почти при полуторакратном увеличении нефтяных цен — в среднем за 2005 г. до 50 долл./барр. — доля топлива в стоимости всего экспорта могла быть еще большей, если бы не сокращение физических объемов экспорта российской нефти на 1.1%¹. Мы считаем, что основной причиной сокращения экспорта нефти стало сочетание нерационального налогово-таможенного давления и транспортных тарифов. В результате российские компании экспорту нефти предпочли бензин, экспорт которого вырос в 2005 г. в физическом выражении более чем на 40%.

Неопределенность в прогнозировании динамики экспорта на ближайшее время, безусловно, связана с ценами на нефть. Хотя текущие цены на нефть почти в два раза выше среднего уровня за последние несколько десятилетий (с поправкой на инфляцию), мы не склонны прогнозировать быстрое и резкое снижение цен на нефть — например, до уровня ниже 30 долл./барр.

Цены на импортируемую в США нефть

Источник: Министерство энергетики США (EIA), Reuters, Центр развития.

Наиболее вероятным сценарием в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, является небольшой избыток предложения сырой нефти на мировом рынке, рост запасов и стабилизация цен на нынешнем уровне (50–55 долл./барр). При этом сохраняется некоторая вероятность незначительного снижения цен (до 45 долл./барр. во второй половине года). Этому могут способствовать увеличение добычи нефти Саудовской Аравией и сохранение стабильных темпов роста мировой экономики на уровне 4.0–4.5% (в 2005 г. — 4.3%). Однако нельзя исключать и возможность дальнейшего обострения ситуации на нефтяном рынке, связанную с осложнением ситуации вокруг Ирана, нестабильностью обстановки в Венесуэле и Нигерии², что может привести к временным дефицитам предложения сырой нефти. На наш взгляд, такой рост цен будет кратковременным и в целом за 2006 г. средняя стоимость нефти Urals вряд ли превысит 60 долл./барр. (рост к предыдущему году на 20%).

В качестве наиболее вероятного сценария на 2006 г. мы предполагаем сохранение нефтяных цен на уровне не ниже предыдущего года, что при стабильном объеме физического экспорта нефти приведет к повышению совокупной стоимости российского экспорта до 250–280 млрд. долл.

Импортная "игла"

Стоимость импорта в четвертом квартале 2005 г. достигла рекордного уровня в 38 млрд. долл., что на 28% больше по сравнению с тем же периодом предыдущего года, а в целом за год она составила 125 млрд. долл. Второй год подряд ежегодные темпы роста импорта не опускаются ниже 28%. Поскольку динамика импорта в последние годы в большей степени определяется доходами населения и предприятий, то, похоже, лишь резкое сокращение внутреннего спроса или девальвация рубля в состоянии "охладить" спрос на импортные товары. Следует, правда, сказать, что оба варианта в 2006 г. весьма маловероятны. Это означает, что стоимость импорта в текущем году может возрасти до 155–160 млрд. долл.

С учетом традиционно отрицательного сальдо услуг в 2005 г. внешнеторговое сальдо составило 106 млрд. долл., а в текущем году оно может оказаться в диапазоне 80–100 млрд. долл.

Зависимость сальдо торгового баланса от цен на нефть

Примечание. Использована логарифмическая шкала.
Источник: Банк России.

Баланс инвестиционных доходов в 2005 г. сложился отрицательным в объеме 16.5 млрд. долл., из которых 16.1 млрд. долл. пришлись на долю российских предприятий. Напомним, что в 2003–2004 гг. отрицательное сальдо не превышало здесь ежегодно 10 млрд. долл. при увеличении внешней задолженности предприятий (без участия в капитале) в этот период с 34 до 76 млрд. долл. В 2005 г. внешняя задолженность возросла более чем в полтора раза — до 122 млрд. долл. (только за четвертый квартал прошлого года, по данным Банка России, иностранные ссуды и займы российским компаниям увеличились на 19 млрд. долл. (!) — прежде это значение составляло годовую норму). Такой активности не ожидал никто — ни зарубежные инвесторы, ни сами российские предприятия. "Платой" за это стал резко возросший объем инвестиционных выплат в виде процентов и дивидендов.

Таким образом, по итогам 2005 г. положительное сальдо счета текущих операций достигло рекордного значения в 87 млрд. долл. (11.4% ВВП), но в обозримый период новых рекордов уже ожидать не следует: по нашим оценкам, в текущем году сальдо счета текущих операций снизится до 7–10% ВВП.

Вверх

Усиление оттока капитала

Валовой отток капитала частного сектора (вложения в зарубежные активы) в четвертом квартале 2005 г. достиг рекордного уровня в 27 млрд. долл. Хотя уже на протяжении последних двух лет этот показатель превышает 10 млрд. долл. в квартал, достигнутый в конце 2005 г. уровень "бьет все рекорды". Основным субъектом вывоза капитала в конце года традиционно был нефинансовый сектор, причем к предприятиям на этот раз присоединились население и банки.

Отток капитала из России растет как в форме организованных вложений в зарубежные активы в виде прямых и портфельных инвестиций предприятий (в четвертом квартале прошлого года — 9 млрд. долл., что сопоставимо с ежегодным объемом этих инвестиций в 2003–2004 гг.), так и в форме торговых кредитов иностранным партнерам, чистых ошибок и пропусков. Российские власти, со всей очевидностью, не препятствуют вывозу капитала, однако и не хотят поддерживать его (например, более быстрой либерализацией валютного законодательства).

Чистый отток капитала частного сектора

Примечание. "-" означает чистый отток капитала; в отток капитала включены операции населения с наличной валютой.
Источник: Банк России.

Резко возросший в четвертом квартале прошлого года спрос населения на иностранную наличную валюту вызван, с одной стороны, повышением курса доллара на мировых рынках (в середине ноября — до 1.1673 долл./евро — максимального уровня за последние два года), в том числе и по отношению к рублю (в начале декабря — до 29 руб./долл. — максимального уровня за последний год). С другой стороны, ожидаемые и продолжительные новогодние каникулы стимулировали покупку валюты в декабре для поездок за рубеж. Как следствие, в четвертом квартале чистая покупка населением наличной валюты составила 1.3 млрд. долл. В результате тенденция к сокращению валютных накоплений населения, похоже, исчерпала себя — по итогам 2005 г. население продало менее 2 млрд. долл.

Увеличение иностранных активов коммерческих банков в конце прошлого года продолжилось, но в значительно меньших масштабах по сравнению с первым полугодием. Повышение процентных ставок в мире и рост иностранных активов российских компаний способствовали увеличению ссуд и депозитов российских банков за рубежом.

Таким образом, бурный рост оттока капитала в четвертом квартале прошлого года привел к тому, что вложения российских предприятий в зарубежные активы в 2005 г. достигли 66 млрд. долл., увеличившись по сравнению с предыдущим годом в полтора раза, в то время как вложения коммерческих банков возросли в три с половиной раза — до 13 млрд. долл. В результате зарубежные активы частного сектора в 2005 г. увеличились до 77 млрд. долл., что в два раза выше, чем в 2003 г.

Вложения частного сектора в зарубежные активы, млрд. долл.

Активизация внешних заимствований госкомпаниями

Рост оттока капитала частного сектора в течение прошлого года сопровождался интенсивным притоком капитала. В первом и четвертом кварталах 2005 г. зафиксирован рекордный рост зарубежных инвестиций в нефинансовый сектор (соответственно 16 и 17 млрд. долл.); в середине года "отличились" коммерческие банки, увеличившие в апреле-сентябре свои иностранные пассивы на 10 млрд. долл. Однако приток иностранного капитала в Россию по-прежнему осуществляется в основном в виде ссуд и займов при более скромном росте прямых инвестиций. Приток прямых инвестиций за девять месяцев 2005 г., согласно данным Банка России, составил около 19 млрд. долл.; в четвертом квартале 2005 г. их объем снизился на 2 млрд. долл.

Задолженность предприятий перед нерезидентами (без участия в капитале) только за девять месяцев 2005 г., по оценкам Банка России, выросла на одну треть и впервые превысила 100 млрд. долл., а за два года — увеличилась в два раза. Рост внешней задолженности корпоративного сектора происходил главным образом за счет крупных заимствований госкомпаний во главе с "Газпромом" и "Роснефтью". По оценкам Минфина, 56% корпоративных еврооблигаций выпущены компаниями с государственным участием (примерно 20 млрд. долл.).

Иностранные инвестиции в Россию, млрд. долл.

В последнее время высокопоставленные чиновники стали заявлять о намерении ввести ограничения на новые заимствования госкомпаний, но мы думаем, что эта идея не будет реализована.

С одной стороны, этому будет препятствовать текущая экономическая политика правительства, которая вытесняет предприятия на внешний рынок капитала. Процентные ставки на международном рынке капитала по-прежнему существенно ниже, чем в России, а стабильный номинальный курс рубля (в условиях сравнительно высокой инфляции) делает внешние займы еще более привлекательными. Кроме того, реальному сектору закрыт доступ к пенсионным накоплениям. Отказ от интенсивной банковской реформы обусловил сохранение некрупных (по международным меркам) банковских учреждений, которые (все вместе!) не могут выдать одному заемщику более 10 млрд. долл.

С другой стороны, государство как собственник категорически отказывается поддерживать контролируемые им предприятия — например, за счет участия в новых эмиссиях или предоставления акционерных кредитов. В такой ситуации для реализации крупных проектов (поглощение "Юганскнефтегаза" и "Сибнефти", строительство Восточного нефтепровода) госкомпаниям не остается ничего иного, как выходить на мировые рынки капитала.

Нужен ли России приток капитала?

В четвертом квартале 2005 г. вновь зафиксирован чистый отток капитала, составивший 4 млрд. долл. Больший отток капитала наблюдался лишь в сопоставимом периоде 1996–2000 гг. (7–8 млрд. долл.). Но по итогам всего года, вместо ожидавшегося денежными властями чистого оттока капитала в размере 8–9 млрд. долл., впервые с 1993 г. сформировался, пусть и незначительный (не более 0.5 млрд. долл.), чистый приток капитала.

В то же время нестабильность внешней конъюнктуры, отсутствие четкой экономической политики на среднесрочную и долгосрочную перспективу создают впечатление, что отток капитала упрощает жизнь денежным властям. В некоторой степени отток капитала может рассматриваться как антиинфляционная мера, способствующая уменьшению "вынужденных покупок" иностранной валюты Центральным банком. Так, за прошлый год международные резервные активы денежных властей увеличились на 58 млрд. долл.³, из которых половина попала в Стабилизационный фонд, но вторая половина, купленная Банком России, привела к росту денежного предложения более чем на 30%. В этой ситуации, очевидно, любой доллар, покидающий пределы страны, сокращает объемы рублевой эмиссии.

Золотовалютные резервы и Стабилизационный фонд

Примечание. Изменение Стабфонда в декабре приведено без учета погашения задолженности правительства перед Внешэкономбанком.
Источник: Банк России, Центр развития.

Оценка Банком России чистого оттока капитала на следующий год составляет около 8 млрд. долл., причем при любых ценах на нефть в диапазоне 28–60 долл./барр. С такой "определенностью" динамики чистого оттока капитала из России мы не согласны.

Прогноз динамики счета капиталов частного сектора на 2006 г., по нашему мнению, определяется ценовыми факторами. При стабилизации цен на нефть вновь сформируется чистый отток капитала, который может составить около 3 млрд. долл., но в случае продолжения роста цен следует ожидать увеличения чистого притока капитала до 5 млрд. долл.

Соответственно, остальной приток валюты в страну будут абсорбировать денежные власти. Прирост валютных резервов, по нашим оценкам, может колебаться от 35–40 млрд. долл. — при стабилизации сырьевых цен и чистом оттоке капитала до 65–70 млрд. долл. — в случае продолжения роста нефтяных цен и чистом притоке капитала в страну.

Платежный баланс в 2006 г., млрд. долл.