Перспективы денежно-кредитной сферы в 2006 г.: достичь планируемой Банком России инфляции можно будет только в условиях снижения цен на нефть

• Оценка макроэкономического прогноза
• Перспективы платежного баланса
• Денежное предложение, денежный спрос и инфляция
• Мероприятия Банка России по совершенствованию банковской системы и банковского надзора

Федеральное Собрание РФ утвердило "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2006 г.", представленные Банком России. Важнейшими особенностями данного документа (ежегодно представляемого на утверждение в ФС РФ) являются:

• Фиксация потоков капитала во всех сценариях (при изменении цен на нефть и вариации номинального курса). Это позволяет даже в пессимистичном сценарии сохранить возможности для наращивания необходимого денежного предложения за счет роста резервов. Оценки Центра развития показывают, что динамика потоков капитала варьируется в зависимости от изменения цен на нефть. С нашей точки зрения, ЦБР недооценивает возможный рост оттока капитала в условиях падающих цен на нефть и переоценивает чистый отток капитала в условиях высоких цен на нефть, проведения налоговой амнистии и либерализации валютного регулирования.

• Сохранение во всех сценариях достаточно благоприятных условий, в том числе при снижении цен на нефть на мировых рынках до 28 долл./барр. По оценкам Банка России, и при последнем варианте остаются возможности для существенного наращивания резервов и дефицита ликвидности возникнуть не должно. При оптимистичном же сценарии (цена на нефть — 60 долл./барр.), наоборот, сохраняется значительная стерилизация избытка средств за счет бюджета, в то время как избыток в банковском секторе возрастает ненамного (на 200 млрд. руб.). По нашим оценкам, вариация ликвидности в зависимости от внешних условий будет более заметной в силу "привязки" к ценам на нефть потоков капитала. В результате в пессимистичном сценарии валюты для наращивания резервов оказывается недостаточно, бюджет остается достаточно устойчивым и его остатки сокращаются в небольшом объеме, в то время как в банковском секторе возникает дефицит ликвидности. Наоборот, при продолжении повышения цен на нефть и роста притока капитала значимым образом увеличивается избыток ликвидности.

• Инфляционная "вилка", установленная Банком России (7–8.5%), представляется достаточно узкой для рассматриваемых сценариев. Кроме того, возможная вариация инфляции не привязана к сценариям. В этих условиях остается неопределенным вопрос о том, с чем Банк России связывает более низкую инфляцию: с динамикой курса (более низкая инфляция при укреплении рубля в оптимистичном сценарии) или с динамикой денежной массы и доходов населения (более низкая инфляция в пессимистичном сценарии)? По нашим оценкам, в условиях "привязки" курса рубля к динамике пары "евро-доллар" номинальное укрепление курса маловероятно. При этом сохраняется значительное влияние на инфляцию внешней конъюнктуры. С одной стороны, при росте нефтяных цен возрастают цены на топливо и сырье на внутреннем рынке и производители вынуждены закладывать этот рост в цены готовой продукции. С другой стороны, при благоприятной внешней конъюнктуре доходы населения растут более быстрыми темпами, что приводит к повышению платежеспособного спроса. В оптимистичном сценарии инфляция может оказаться немногим больше 10%. Вписаться в заявленные ориентиры инфляции Банк России может, по нашим оценкам, только в сценарии значительного снижения цен на нефть (до 28 долл./барр.).

• В сфере банковского надзора Банк России делает основной упор на дальнейшее внедрение качественно оиентированных систем контроля за рисками. При этом вне зоны его внимания остаются наиболее вероятные угрозы: снижение качества потребительских кредитов, рост рисков кредитования отраслей обрабатывающего сектора. По всей видимости, будут продолжать нарастать издержки банков, не связанные непосредственно с банковской деятельностью: никаких мер по их сокращению не предусматривается — напротив, предполагается увеличить нагрузку на банки, в частности в сфере противодействия отмыванию денег.

Оценка макроэкономического прогноза

Четыре основных макроэкономических сценария, на которых базируются расчеты Банка России, в основном соответствуют характеру изменения цен на нефть.

Прогноз роста ВВП в сценариях, предложенных Центром развития, более оптимистичен, особенно в сценарии низких цен на нефть. Главным образом это связано с достаточно стабильным темпом роста инвестиций — от 9.1% в пессимистичном сценарии до 12.4% в оптимистичном, — поскольку ряд инвестиционных проектов, прежде всего с участием государства, уже согласованы и вряд ли будут пересмотрены при изменении внешней конъюнктуры. Банк России, наоборот, исходит из того, что в условиях ухудшения внешней конъюнктуры основным источником роста экономики будет потребительский спрос: в сценариях Центробанка доходы населения оказываются более устойчивыми по отношению к изменению внешней конъюнктуры и имеют достаточно высокие темпы роста — от 7.3 до 9.3%.

В этом смысле прогноз реальных макропараметров, предложенный Банком России, ближе к ожиданиям экспертов, которые также предполагают, что рост экономики будет определяться главным образом дальнейшим расширением спроса населения. В консенсус-прогнозе, при ожидаемом среднем темпе роста цен на нефть в 48 долл./барр (что близко к сценарию 3), эксперты ожидают увеличения товарооборота на 10% (против 8.9% по нашим оценкам), а инвестиций — всего на 9% (против 11% по нашим оценкам). Правда, в целом предполагаемые темпы роста экономики в этом случае, по мнению экспертов, должны замедлиться до 5.7% (с 5.9% в текущем году), в то время как по нашим оценкам в наиболее вероятном инвестиционном сценарии, при ценах на нефть в 50 долл./барр., темпы роста экономики должны несколько возрасти — до 6.1%.

Одновременно с этим наши оценки показывают, что рост цен на нефть будет гораздо сильнее влиять на изменение номинальных, а не реальных макропараметров. При росте цен на нефть на 10 долл./барр. дефлятор ВВП увеличивается на 3–4%, в то время как темпы экономического роста изменяются на десятые доли процента. В этих условиях от эффективности проведения антиинфляционной политики при благоприятной ценовой конъюнктуре во многом зависят и перспективы экономического роста.

Основные макропараметры

Вверх

Перспективы платежного баланса

По нашим оценкам, в будущем году наиболее вероятно сохранение высоких нефтяных цен — в диапазоне 40–50 долл./барр. Угроза же падения цен ниже 28 долл./барр. представляется нам маловероятной ввиду сохраняющихся высоких темпов роста мировой экономики и, в первую очередь, США и Китая. Это означает, что, в целом, цены на основные российские экспортные товары будут близки к уровням текущего года — следовательно, наиболее вероятно сохранение в 2006 г. стоимостного объема экспорта товаров и услуг из России также на уровне текущего года (около 270 млрд. долл.).

С учетом прогноза импорта товаров и услуг в сценариях 2 и 3 (при ценах нефти Urals в 40–50 долл./барр.) можно ожидать сокращения торгового сальдо товаров и услуг в будущем году до 80–100 млрд. долл., а сальдо счета текущих операций может сократиться с 94 млрд. долл. в 2005 г. до 70–90 млрд. долл. — с 13 до 8–10% ВВП.

Платежный баланс, млрд. долл.

Неопределенность с динамикой чистого оттока капитала из РФ, на наш взгляд, значительно выше, чем в прогнозе Банка России. Центробанк полагает, что при столь широкой "вилке" цен на нефть (28–60 долл./барр.) чистый отток капитала из частного сектора не изменится. По нашему же мнению, ухудшение конъюнктуры на мировых товарных рынках и рост курса доллара относительно евро будут способствовать усилению чистого оттока капитала из частного сектора, локомотивом которого станет население, достаточно чутко реагирующее на курсовые колебания. При наихудшем сценарии (наиболее низких ценах на нефть) можно ожидать усиления девальвации рубля, при которой покупка наличной валюты населением увеличится до 10 млрд. долл., и роста чистого оттока капитала до 11 млрд. долл. И наоборот, при сохранении высоких цен на нефть (сценарий 4) чистый отток капитала из частного сектора может сократиться до 1 млрд. долл. При этом политика российских компаний в части оттока капитала изменится слабо, поскольку практически весь прирост выручки от роста нефтяных цен на мировом рынке будет абсорбирован бюджетом.

Таким образом, различие в прогнозах динамики счета капитала применительно к частному сектору соответственно приводит к существенным различиям в сценариях на 2006 г.: чистый отток капитала, по нашим оценкам, может колебаться от 1 до 11 млрд. долл. — в отличие от постоянного оттока в 8 млрд. долл. в сценариях Банка России. Масштабы чистого оттока капитала возрастают в первом варианте, поскольку такая динамика среднегодовых нефтяных цен предполагает наличие кризисных явлений в мировой экономике, а также девальвацию рубля, при которых объем инвестиций в Россию может заметно сократиться.

Чистый отток капитала, млрд. долл.

В условиях высоких нефтяных цен и интенсивного пополнения Стабилизационного фонда мы ожидаем, что правительство, вероятнее всего, до конца года договорится с кредиторами — членами Парижского клуба о перечислении последнему в 2006 г. очередного транша (15 млрд. долл.) в рамках досрочного погашения части внешней задолженности РФ. В этом случае прирост резервов ЦБР в следующем году может составить 40–64 млрд. долл. — при ценах на нефть 40–50 долл./барр. в среднем за год. При падении цен до 28 долл./барр. досрочное погашение внешнего долга Парижскому клубу практически не оставляет Банку России шансов нарастить свои валютные резервы.

Вверх

Денежное предложение, денежный спрос и инфляция

Судя по оценкам Банка России, проблем с ликвидностью даже в самом пессимистичном сценарии (при ценах на нефть в 28 долл./барр.) не предвидится. Центробанк рассматривает данный сценарий без учета досрочного погашения долга РФ Парижскому клубу. В этих условиях резервы, без учета средств Стабфонда, должны вырасти на 10 млрд. долл., что позволит обеспечить положительный прирост ликвидности за счет покупки валюты. В этом сценарии остатки средств федерального бюджета на счетах Стабфонда должны увеличиться примерно на 277 млрд. руб.; в сценарии Банка России (при неизменном кредитовании бюджета) это означает некоторое сокращение остатков федерального бюджета — на 30–32 млрд. руб. В подобных обстоятельствах дополнительный спрос на ликвидность, не обеспеченный ростом резервов (62–64 млрд. руб.), в сценарии Банка России достигается за счет сокращения остатков средств местных органов власти (на 40 млрд. руб.) и сокращения остатков средств банков в Банке России (на 24 млрд. руб.).

По нашим оценкам, при усилении оттока капитала резервы Банка России (без учета средств Стабфонда) сократятся в сценарии 1 на 2 млрд. долл. В этом случае банки будут вынуждены уменьшить свои остатки в ЦБР, что чревато возникновением дефицита ликвидности.

В оптимистичном сценарии ЦБР, наоборот, средства федерального бюджета существенно возрастают (на 2145 млрд. руб.), что позволяет избежать значительного роста избыточной ликвидности банков. В результате избыток банковских средств увеличивается всего на 200 млрд. руб. По нашим же оценкам, в оптимистичном сценарии, напротив, резко возрастает избыток ликвидности банковского сектора. Это вызвано вариабельностью потоков капитала и увеличением его притока в сценарии продолжения роста нефтяных цен.

Источники и структура денежного предложения, млрд. руб.

В рамках контроля за инфляцией Банку России необходимо более последовательно снижать параметр базовой инфляции (без учета сельхозпродукции и услуг). За десять месяцев 2005 г. базовая инфляция, по данным Росстата, снизилась на 1.2% в годовом исчислении, составив 9.4%. Без учета сельхозпродукции и услуг базовая инфляция снизилась более значительно — на 3.4%, составив 5.1% в годовом выражении; это самый низкий показатель за всю историю пореформенной России. В результате адаптации общего уровня цен к новому уровню цен на топливо, а также в связи со смягчением бюджетной политики, проводимой правительством, мы ожидаем в оставшиеся до конца года месяцы некоторого усиления базовой инфляции. В целом по итогам 2005 г., по нашим оценкам, Банк России может обеспечить базовую инфляцию (без учета сельхозпродукции и услуг) в 5.8%.

В условиях постепенного увеличения темпов роста цен на основные товары в 2006 г. задача по контролю за базовой инфляцией для Банка России усложнится. Центробанку необходимо будет обеспечить торможение темпов роста цен на основные товары в пределах 5.7–6.6%. При этом возможности использования для этих целей укрепления номинального курса рубля оказываются практически исчерпанными. В пессимистичном сценарии ЦБР курс рубля девальвирует на 4%. Повышение процентных ставок, которое могло бы облегчить проведение денежной политики в условиях повышения ставок на международных рынках, противоречит задачам активизации инвестиционной деятельности и технического перевооружения экономики. Одновременно с этим достаточно низкий уровень реальных процентных ставок по рублевым инструментам может привести к замедлению темпов роста рублевых сбережений.

В целом, по нашим оценкам, несмотря на снижение темпов расширения денежных агрегатов, вписаться в предлагаемый Банком России прогноз инфляции в 7–8.5% вряд ли удастся — прежде всего в силу сохраняющихся высоких темпов роста цен на платные услуги и сельхозпродукцию, которые, по нашим предположениям, в 2006 г. будут достаточно высокими (20 и 12.5% соответственно). Кроме того, цены на платные услуги естественных монополий, которые продолжают оказывать значительное влияние на уровень инфляции платных услуг в целом, зависят от изменения цен на топливо. Замедление темпов роста цен на платные услуги наиболее вероятно, с нашей точки зрения, при снижении мировых цен на топливные товары.

При сохранении тенденции повышения цен на топливо и сырьевые товары на мировых рынках можно ожидать некоторого увеличения темпов роста базовой инфляции, поскольку, с одной стороны, в этих условиях неизбежно ускорение платежеспособного спроса населения, с другой стороны, производители готовой продукции, скорее всего, будут постепенно закладывать увеличение расходов на топливные товары и другое сырье в цены готовой продукции.

Валютный курс, денежные агрегаты и инфляция, %

Вверх

Мероприятия Банка России по совершенствованию банковской системы и банковского надзора

Важнейшими направлениями развития системы банковского надзора в предстоящем году Банк России видит: во-первых, дальнейшее внедрение международного подхода, ориентированного на качественную оценку риск-менеждмента банков; во-вторых, обеспечение функционирования недавно созданных механизмов защиты интересов вкладчиков и заемщиков (система страхования вкладов, центральный каталог кредитных историй); в-третьих, дальнейшую борьбу с отмыванием денег.

Основной угрозой для российской банковской системы Банк России считает накопление в банковском секторе кредитных рисков за счет опережающего по сравнению с темпами роста экономики увеличения объемов кредитования. По нашему мнению, эта проблема сформулирована в представленном Банком России документе слишком общо, а план важнейших мероприятий по ее решению недостаточно конкретен и не дает возможности оценить, как именно ЦБР намерен противостоять росту кредитных рисков. Между тем анализ ситуации с просроченной задолженностью позволяет утверждать, что наиболее быстрыми темпами она накапливается в секторе потребительского кредита. Причину этого мы видим в поверхностном подходе к оценке рисков со стороны банков, стремящихся прежде всего к наращиванию объемов. Такой подход уже привел к возникновению значительных убытков в некоторых банках — лидерах рынка потребительского кредитования. Кроме того, в условиях ужесточения конкуренции за привлечение средств заемщиков рост объемов кредитования потребует от банков более активного предоставления кредитов отраслям обработки, для которых характерны более высокие риски. В связи с этим мы считаем важным обратить внимание на необходимость учета специфики отраслевых рисков, включая риски потребительского кредитования.

Другим значимым для развития российской банковской системы вопросом становится участие в ней иностранного капитала, поскольку его рост неизбежно последует за вступлением России в ВТО, которое может произойти уже в 2006–2007 гг. Из анализируемого документа неясно, намерен ли Банк России каким-то образом влиять на расширение участия иностранного капитала в национальной банковской системе и увеличение объемов трансграничных операций.

В документе также не затрагивается вопрос о снижении издержек банковской системы, которое является важным условием повышения ее конкурентоспособности. В частности, речь идет о снятии с банков части контрольных функций, таких как контроль за кассовой дисциплиной клиентов. Напротив, акцент на усиление борьбы с отмыванием денег подразумевает дальнейшее увеличение издержек, навязываемых банкам.

В сфере деятельности финансовых рынков Банк России, который не является ведущим их регулятором, намерен содействовать развитию в основном инфраструктурных компонентов (центральный депозитарий, клиринговые и трейдинговые системы и т.д.). При этом в документе не упоминается о намерении Банка России осуществлять собственный мониторинг небанковских финансовых институтов, который уже начал реализовываться на практике.

Ключевой мерой совершенствования платежной системы Банк России справедливо считает построение системы валовых расчетов в режиме реального времени, акцентируя при этом внимание на крупных и срочных платежах. Однако эта цель ставится в Основных направлениях денежно-кредитной политики из года в год; соответственно, и в рассматриваемом документе конкретные результаты, достижение которых планируется в 2006 г., не приводятся.