Прогноз ситуации на рынке суверенных еврооблигаций РФ в 2005–2007 гг.
Алексей ВЕДЕВ, Александр КУДРИН, Аналитическая лаборатория "ВЕДИ"
Другие материалы по макроэкономике
Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"
Прогноз ситуации на рынке суверенных еврооблигаций РФ в 2005–2007 гг.Алексей ВЕДЕВ, Александр КУДРИН, Аналитическая лаборатория "ВЕДИ" |
Другие материалы по макроэкономике |
Кризис 1998 года поразил не только рынок рублевых госооблигаций (где произошел дефолт), но и сегмент государственных валютных долговых обязательств. В данном секторе целых три вида бумаг в той или иной мере были подвергнуты реструктуризации: долги Лондонскому клубу кредиторов, существовавшие в виде облигаций типа Prin и IAN, трансформировались в суверенные еврооблигации с погашением в 2010 и 2030 гг., а ОВВЗ 3-го транша в результате реструктуризации обратились в ОВВЗ 8-го транша и, частично, в рублевые гособлигации. Новация указанных долговых обязательств сопровождалась многочисленными протестами инвесторов и тяжелыми переговорами, которые, в конце концов, завершились бесспорным успехом монетарных властей РФ (некоторые инвесторы до сих пор пытаются оспорить данное решение в судах различной инстанции, но их шансы на успех невелики).
На этом эпоха реструктуризации фактически завершилась. В 2001–2004 гг. российские власти аккуратно исполняли все свои обязательства по обслуживанию внешнего долга, включая его "советскую" часть. В частности, Россия погасила не только суверенные еврооблигации "Россия-01" и "Россия-03", но и ОВВЗ 4-го транша. Более того, в начале 2001 г. глава правительства РФ М. Касьянов официально объявил об отказе от претензий на повторную реструктуризацию долгов Парижскому клубу кредиторов.
Следующим "шагом доброй воли" стало признание "коммерческих" долгов бывшего СССР частью суверенного долга России и последующее переоформление их в еврооблигации с погашением в 2010 и 2030 гг. на условиях новации долгов Лондонскому клубу кредиторов. Первый транш этих долгов на сумму 1.5 млрд. долл. был переоформлен в самом конце 2002 г., второй транш подобных долговых обязательств (порядка 900 млн. долл.) увидел свет в 2004 г. Как ожидается, Россия завершит процесс новации этой категории задолженности в 2004–2005 гг. (помимо "коммерческих" долгов реструктуризации подвергнутся и долги перед двумя банками, обслуживавшими страны СЭВ, — Международным инвестиционным банком и Международным банком экономического сотрудничества — на общую сумму порядка 1.0–1.5 млрд. долл.). Текущая ситуация в финансовой сфере России позволяет надеяться на то, что данные облигации будут обслуживаться безупречно.
Между тем, стоит отметить, в посткризисный период исключительно благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура позволяла монетарным властям не только в полном объеме обслуживать собственные долги (не прибегая при этом к внешнему финансированию), но и накапливать средства в Стабилизационном фонде, который служит своеобразной гарантией способности РФ планомерно выполнять свои обязательства по выплате внешнего долга.
Общий объем российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, по состоянию на 01.10.2004 составлял более 43 млрд. долл. по номиналу, из которых порядка 35 млрд. долл. приходилось на еврооблигации (здесь мы не принимаем в расчет облигации Aries, которые были выпущены летом 2004 г. правительством Германии, в связи с тем, что РФ не является прямым ответчиком по этим бумагам). В целом на облигационные займы приходится более 40% от всей внешней задолженности РФ. Особенность данной категории долга заключается в том, что ее держатели представляют собой совокупность весьма разнородных и многочисленных категорий инвесторов. Более того, по тому, как РФ обслуживает эти бумаги, многие участники рынка формируют свое мнение об инвестиционной привлекательности России как эмитента ценных бумаг. В связи с этим обслуживание данного вида долга согласно предусмотренному графику представляется стратегически важной задачей.
Как следует из приведенной здесь диаграммы, общий объем платежей по внешним долговым обязательствам РФ даже в "пиковые" годы не превышает 7 млрд. долл. Принимая во внимание сложность процесса возможной реструктуризации бумаг, а также тот факт, что на долю этих платежей приходится не самая значительная часть "внешних" выплат, есть все основания полагать, что эта категория долга будет последней в списке на возможную реструктуризацию. Кроме того, важно отметить, что начиная с 2006 г. большая доля платежей приходится на новационные еврооблигации, которые имеют более низкий статус, нежели иные бумаги (подробнее см. ниже).
В период максимального "расцвета" российской финансовой системы в 1997 г. мировой рынок капитала многими специалистами рассматривался как реальный источник получения ресурсов, столь необходимых в то время для покрытия дефицита федерального бюджета. И эйфория была столь велика, что на этом рынке появились долговые обязательства, эмитированные не только федеральным правительством и крупнейшими отечественными корпорациями, но и рядом региональных администраций, а также компаниями, по всем параметрам относящимися ко "второму эшелону" российской экономики.
Подобная популярность названных бумаг объяснялась еще и тем, что рынки категории emerging markets в преддверии полномасштабного кризиса, который разразился немного позже, были явно переоценены — уровень доходности fixed income инструментов здесь уже не удовлетворял инвесторов, а спрос на аналогичные бумаги со стороны крупнейших зарубежных фондов не уменьшался. В данном контексте российские долговые обязательства выглядели весьма привлекательно — тем более что в конце 1997 г. РФ, как казалось, цивилизованным путем полностью урегулировала проблему задолженности бывшего СССР перед Лондонским клубом кредиторов.
Дополнительно, всесторонняя поддержка российских реформ (в первую очередь финансовая) международными финансовыми организациями (МФО) давала инвесторам определенную гарантию надежности их вложений. Заметим: стоимость заимствований на мировом рынке капитала в тот момент лишь ненамного (на 3–4 процентных пункта) превышала ставки по кредитам МВФ и Всемирного банка, и это позволяло некоторым специалистам выдвигать предположения о том, что в скором времени РФ сможет полностью отказаться от кредитов МФО, которые зачастую были обременены политическими требованиями, и привлекать необходимые средства на рынке капитала. Однако глобальный экономический кризис в 1997–1998 гг. развеял многочисленные надежды и иллюзии в этой сфере.
После дефолта по облигациям типа Prin и IAN, а также 3-му траншу ОВВЗ кредитный рейтинг РФ опустился до отметки SD ("выборочный дефолт"), автоматически закрыв России (правительству и отдельным компаниям) выход на рынок капитала. Несмотря на то что после окончания процесса реструктуризации указанных бумаг и заметного улучшения фундаментальных показателей российской экономики суверенная кредитная оценка страны возросла до уровня "В-", специалисты весьма скептически оценивали возможность выпуска РФ каких-либо долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте в 1999–2001 гг. Причин для подобного пессимизма было несколько.
Во–первых, принимая во внимание весьма значительное положительное сальдо торгового баланса РФ с зарубежными странами (которое, в совокупности с "эффектом девальвации" в первые послекризисные годы, позволяло исполнять федеральный бюджет с первичным профицитом), а также стратегическую цель сокращения внешнего госдолга за счет получения федеральным бюджетом дополнительных доходов (в первую очередь благодаря высоким экспортным ценам на энергоносители), были большие сомнения в том, что Россия нуждается в каких-либо внешних заимствованиях. И сомнения эти подтверждались, в частности, тем, что РФ фактически отказалась от получения новых кредитов по линии МФО в 1999–2001 гг., тогда как эти средства, как правило, более "длинные" и более "дешевые".
Во-вторых, выход на рынок мирового капитала вряд ли был бы возможен вплоть до завершения переговоров о реструктуризации долга РФ перед Парижским клубом кредиторов (которые достаточно активно велись в 1999–2001 гг.). Дело в том, что после заключения сделки по новации задолженности России перед Лондонским клубом кредиторов правительство РФ приняло на себя негласное обязательство реструктурировать оставшиеся долги б. СССР (к ним относятся долги Парижскому клубу кредиторов, ОВВЗ 4-го и 5-го траншей, неурегулированная коммерческая задолженность б. СССР) на аналогичных условиях. Невыполнение этих "договоренностей" могло бы привести к бойкоту всех попыток РФ привлечь средства на рынке капитала от крупнейших инвестиционных банков, что, несомненно, вызвало бы значительное удорожание потенциальных выпусков федеральных еврооблигаций. Сейчас, после решения обслуживать долги Парижскому клубу кредиторов в полном объеме, подобный аргумент выглядит немного архаичным, но в то время эта проблема представлялась весьма актуальной.
Наконец, в-третьих, как известно, еврооблигации, эмитированные в ходе новации долгов Лондонскому клубу кредиторов, могут получить статус "полноценных" евробондов только после того, как РФ проведет новый выпуск долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте. Вплоть до этого момента эмитент имеет право объявить дефолт по указанным бумагам, не опасаясь возникновения кросс-дефолта по иным еврооблигациям. Не исключено, что российские власти сознательно старались сохранить за собой возможность относительно безболезненно отказаться от обслуживания значительной части своего внешнего долга, оттягивая до последней возможности срок выпуска новых еврооблигаций. Ведь подобная дифференциация долга имеет вполне определенные преимущества для эмитента.
В 2002–2004 гг. ситуация достаточно радикально изменилась. Российские долговые обязательства стали рассматриваться инвесторами как своеобразный "островок безопасности" на фоне остальных emerging markets. Действительно, дефолт по долговым обязательствам Аргентины поверг в шок большинство инвесторов, ориентированных на операции с латиноамериканскими финансовыми инструментами. В дальнейшем их состояние только ухудшилось, потому что политическая нестабильность в Бразилии обусловила резкое падение цен на долговые инструменты данного государства. Аналогичная ситуация наблюдалась и в другом достаточно "инвестиционном" регионе — Турции. Если же принять во внимание тот факт, что в начале 2002 г. Мексика получила статус страны с "инвестиционным" кредитным рейтингом и, соответственно, стала менее привлекательной для спекулятивно настроенных операторов, то оказалось, что альтернатив вложениям в российские долговые обязательства практически нет (здесь стоит отметить, что, согласно статистике EMTA, по итогам 2001 г. самыми торгуемыми бумагами в мире среди облигаций были инструменты Мексики, Бразилии, Аргентины и России).
Россия же с ее более чем благоприятными экономическими показателями, достигнутыми в 1999–2001 гг., казалась более чем привлекательным объектом для инвестирования. Исполнение РФ обязательств по погашению первого выпуска федеральных еврооблигаций в ноябре 2001 г. создало предпосылки для очередного повышения рейтинга, которое и произошло по версии различных агентств в период с ноября 2001 по декабрь 2002 гг. Например, по версии S&P данный показатель приобрел значение "ВВ".
Одновременно с этим Россия прикладывала значительные усилия для улучшения ситуации в долговой сфере. За счет опережающих выплат в течение 2001 г. был полностью погашен долг ЦБ РФ перед МВФ (2.8 млрд. долл.), выкуплена значительная часть долговых обязательств, погашавшихся в 2003 г. (федеральные еврооблигации и ОВВЗ 4–го транша на общую сумму 1–2 млрд. долл.). Эти события свидетельствовали о том, что пока монетарные власти страны не нуждаются ни в каких дополнительных заимствованиях (хотя бюджетом на тот год были предусмотрены заимствования на рынке капитала в размере до 2 млрд. долл.). Выпуск еврооблигаций в 2002 г. все-таки предполагался, но только в рамках новации долгов б. СССР (задолженность бывших внешнеторговых объединений, долги МИБ и МБЭС). Стоит также упомянуть, что Россия достигла заметных успехов и в этой области: в частности, была реструктурирована задолженность перед бывшей ГДР на сумму более 6 млрд. переводных рублей (которые в отчетности отражались по курсу 1 пер. рубль = 1 долл.). В результате этой договоренности РФ приняла на себя обязательства выплатить немецкой стороне 500 млн. евро, что являлось бесспорно выгодной сделкой. Все эти усилия были направлены на то, чтобы сделать график платежей на ближайшие годы более равномерным и ликвидировать пик выплат в 2003 г.
В среднесрочной перспективе, при условии сохранения относительно благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры, мы не ожидаем расширения рынка внешних долговых обязательств РФ в результате проведения новых эмиссий, направленных на привлечение заемных ресурсов. Такая позиция правительства РФ органично вписывается в его планы по сокращению доли внешних долговых обязательств в общей структуре госдолга до 50% (по состоянию на 1 января 2004 г. этот показатель превышал 80%). Таким образом, единственными источниками потенциального роста предложения на данном сегменте могут стать реструктуризация неторгуемого долга перед Парижским клубом кредиторов, а также выпуск бумаг в счет окончания новации "коммерческой" части долга б. СССР.
Осторожная политика государства в части выпуска внешних долговых обязательств в посткризисные годы, которая в конце концов обернулась полным отказом от проведения эмиссий, дала шанс на выход на этот рынок российским корпоративным заемщикам. Стоит отметить, что еще до кризиса некоторые компании (такие, как "Мосэнерго", МГТС) выпускали еврооблигации, однако этот сегмент явно находился в тени активности суверенного заемщика. Однако в последние годы ситуация изменилась с точностью до наоборот.
Первые выпуски корпоративных еврооблигаций появились на рынке в конце 2001 г., когда стало ясно, что РФ имеет достаточно ресурсов для первого после кризиса погашения еврооблигаций (которое было осуществлено в ноябре 2001 г.). Инвесторы стали интересоваться возможностью вложения средств и в альтернативные государственным бумагам инструменты. Первопроходцем на этом пути стало правительство г. Москва, чей кредитный риск всегда рассматривался близким к суверенному. Столичным властям удалось реализовать на рынке целых два выпуска еврооблигаций на сумму 750 млн. евро в 2001 г. Их примеру последовали Газпромбанк, МТС и "Роснефть", совместными усилиями разместившие в 2001 г. еврооблигаций на сумму 650 млн. долл.
В 2002–2004 гг. объем размещений корпоративных еврооблигаций стал возрастать (региональные власти не могли реализовать существенных размещений "внешних" облигаций в силу ограничений, накладываемых Бюджетным кодексом на привлечение ими ресурсов за рубежом, которое разрешено исключительно в целях рефинансирования существующего внешнего долга). Лидерами данного процесса стали нефтегазовые компании, а крупнейшим заемщиков выступил "Газпром".
По состоянию на 1 октября 2004 г. порядка 40% рынка негосударственных еврооблигаций относилось к нефтегазовому сектору, при этом 32% рынка приходилось на долговые обязательства "Газпрома". Второе место удерживали коммерческие банки (27%), причем по количеству заемщиков эти эмитенты уверенно опережали остальные секторы.
Доля компаний и банков, напрямую контролируемых государством, составляла на этом рынке почти 50%, что дает основания говорить о чрезмерной концентрации на рынке ограниченного числа заемщиков. Эта ситуация во многом была обусловлена "делом "ЮКОСа"" и повышением оценки риска вложений в долговые обязательства частного сектора. Следствием этого стало формирование так называемой "олигархической" премии. Смысл данного явления состоит в том, что долговые обязательства компаний, ассоциируемых с олигархами, имеют доходность выше, чем бумаги, эмитированные близкими к государству корпорациями, даже несмотря на то, что рейтинг последних может быть ниже. Наиболее яркими примерами подобного несоответствия могут служить еврооблигации ГМК "Норильский никель" и "Газпрома". И те, и другие бумаги погашаются в 2009 г., при этом рейтинг первой компании по версии S&P находится на уровне "ВВ", а рейтинг второй уступает ему на одну ступень — "ВВ-". Тем не менее доходность по еврооблигациям "Норильского никеля" находилась (по состоянию на 28 сентября 2004 г.) на уровне 7.5% годовых, а "Газпрома" — на отметке 6.6% годовых.
В последние годы все более активно на рынке стали появляться бумаги относительно небольших корпораций, не имеющих кредитного рейтинга. В качестве основного инструмента для привлечения средств они используют так называемые CLN (credit linked notes) — промежуточный вариант между облигациями и синдицированными кредитами. Если предположить, что рейтинг РФ останется в ближайшие годы неизменным, то можно ожидать, что плавное увеличение емкости первичного рынка "внешних" российских бумаг будет происходить именно за счет развития данного сегмента. При этом мы полагаем, что спрэд между корпоративными и суверенными бумагами на рынке еврооблигаций является избыточно широким. Во многом это объясняется тем фактом, что большинство выпусков негосударственных бумаг были "дебютными" для заемщиков. Отсутствие же публичной кредитной истории и привело к формированию упомянутой дополнительной премии. Однако по мере обращения указанных инструментов данный спрэд, очевидно, будет снижаться. Кроме того, мы полагаем, что объемы рынка негосударственных еврооблигаций будут расти. Более того, вполне вероятно, что к 2007 г. по своему размеру он сравняется с сегментом государственных внешних долговых обязательств.
В посткризисные годы рынку еврооблигаций удалось избежать серьезных потрясений: во многом за счет снижения глобальных процентных ставок спрос на облигации на развивающихся рынках заметно превышал предложение, стимулируя его активное развитие. Тем не менее на текущий момент можно выделить несколько потенциальных источников кризиса на рассматриваемом сегменте.
Данная категория риска всегда присутствует на рынке еврооблигаций. Неисполнение обязательств на уровне государства, принимая во внимание объем средств, накопленных в Стабилизационном фонде, в ближайшие годы представляется нам маловероятным. В секторе же негосударственных долговых обязательств он, очевидно, гораздо выше — причем, как следует из "дела "ЮКОСа"", может быть спровоцирован причинами не только объективного, но и субъективного характера. Для того чтобы дефолты приняли массовый характер и переросли в кризис, на наш взгляд, необходимы события глобального характера. К таковым, например, относятся пересмотр итогов приватизации или очередной экономический кризис внутри страны (например, резкая девальвация курса рубля может поставить под вопрос способность компаний, ориентированных на внутренних потребителей, погашать свои валютные долги).
Данная категория риска на сегодня также не вызывает особых опасений. Вероятность рефинансировать свои долги на открытом рынке как для государства, так и для частных заемщиков, принимая во внимание уровень их долговой нагрузки по сравнению с аналогичными показателями на других развивающихся рынках, на наш взгляд, достаточно невелика, особенно если учесть относительно низкий уровень процентных ставок на мировых финансовых рынках.
Вместе с тем существуют два источника потенциального увеличения вероятности этого риска. Во-первых, в том случае, если Россия предпримет полномасштабную реструктуризацию долгов Парижскому клубу, в результате которой могут быть выпущены рыночные инструменты на сумму порядка 40 млрд. долл., практически вся емкость первичного рынка будет "выбрана" за счет размещения гособлигаций и большинство прочих заемщиков окажутся лишенными возможности рефинансироваться на открытом рынке по приемлемым ставкам. Во-вторых, вполне вероятно, что в ближайшем будущем на мировом рынке капитала будет наблюдаться рост процентных ставок, снизив в результате привлекательность заимствований на нем. К тому же в случае реализации данного сценария можно ожидать оттока средств инвесторов с развивающихся рынков, что, в свою очередь, может осложнить задачу рефинансирования.
Как уже отмечалось выше, рост процентных ставок также является потенциальным риском для заемщиков. Теоретически вероятна такая ситуация, при которой ставки привлечения по заемным ресурсам будут выше рентабельности бизнеса. В этом случае какое-либо привлечение ресурсов теряет смысл. Тем не менее в случае с российским рынком данный риск носит в большей мере теоретический характер. Дело в том, что у подавляющей части заемщиков (в первую очередь — у представителей нефтегазового сектора) рентабельность заметно превышает ставки по заемным ресурсам и рост последних даже на 3–4 процентных пункта не выглядит критическим при условии стабильности прочих экономических индикаторов (изменение последних может привести к ухудшению кредитоспособности или повышению риска дефолта).
Возможности по разработке антикризисных мер со стороны российских регулирующих органов применительно к рынку еврооблигаций незначительны ввиду неподконтрольности им самого рынка (торговля обращающимися на нем инструментами в основном осуществляется за рубежом). Основную часть инвесторов здесь составляют иностранцы, деятельность которых неподконтрольна российским властям. Вместе с тем есть ряд аспектов, на которые стоит обратить внимание при изучении вопроса минимизации перечисленных рисков:
Попытки же контролировать рынок путем наложения ограничений на привлечение ресурсов с внешнего рынка капитала выглядят, как минимум, странно. Зачастую средства за рубежом дешевле, к тому же там имеется возможность привлекать единовременно большой их объем, что невозможно сделать на внутреннем рынке ценных бумаг. Очевидно, что использование этой меры (а она предусмотрена новым валютным законодательством) способно оказать отрицательное воздействие на рост экономической активности в стране и осложнит реализацию программы удвоения ВВП за десять лет.
В качестве базовых переменных, используемых для построения сценарного прогноза динамики процентных ставок по суверенным еврооблигациям в 2005–2007 гг., мы будем использовать следующие параметры:
В зависимости от значения названных переменных мы будем рассматривать три возможных сценария развития событий на рынке суверенных еврооблигаций: пессимистичный, умеренный и оптимистичный. При этом мы будем производить оценку не номинального уровня доходности по данным инструментам, а разницы (спрэда) между доходностью российских суверенных еврооблигаций и казначейских долговых обязательств США (US Treasuries).
Перед тем как перейти к непосредственному рассмотрению трех указанных сценариев, остановимся на проблеме получения РФ "инвестиционного" рейтинга по версии агентства S&P. Это событие представляется весьма важным в связи с тем, что вхождение РФ в "элитную" категорию заемщиков по версии данной организации может существенно расширить круг потенциальных инвесторов, имеющих формальное право инвестировать свои средства в российские еврооблигации.
Как известно, в отличие от других рейтинговых агентств S&P в своих оценках ориентируется не только на формальные долговые показатели страны, но и уделяет повышенное внимание такому трудноформализуемому параметру, как общий инвестиционный климат в ней. В частности, агентство на протяжении всего 2004 г. отмечало, что замедление темпов структурных реформ (банковской, судебной, административной) является основным препятствием на пути к получению РФ "инвестиционного" рейтинга. Вместе с тем формирование значительного по объему Стабилизационного фонда в совокупности с быстрым ростом золотовалютных резервов (увеличение запасов государственного сектора происходит в основном за счет высоких цен на нефть на мировом рынке), по мнению специалистов агентства, в долгосрочной перспективе может настолько повысить финансовые возможности российского правительства, что структурные реформы в его планах отойдут на второй план. Таким образом, принимая во внимание достаточно оптимистичные прогнозы аналитиков в отношении динамики нефтяных цен в 2005–2007 гг., мы полагаем, что РФ сможет получить "инвестиционный" рейтинг по версии S&P в 2005–2006 гг. Исходя из этой гипотезы мы и будем строить свои дальнейшие прогнозы.
По нашим оценкам, при повышении рейтинга РФ по версии S&P спрэд суверенных еврооблигаций может единовременно сократиться на 40–60 базисных пунктов. В таком случае приведенные ниже оценки "справедливых" уровней спрэдов следует уменьшить на указанную величину. При этом дальнейшее возможное движение РФ по рейтинговой лестнице, скорее всего, не будет оказывать значимого воздействия на уровни спрэдов российских суверенных еврооблигаций относительно US Treasuries.
В 2004 г. в США произошло достаточно существенное изменение конъюнктуры рынка. После долгого перерыва монетарные власти страны возобновили практику повышения процентных ставок. Несмотря на то что доходности по долговым обязательствам США по-прежнему находятся на достаточно низком уровне, вероятность их роста в среднесрочной перспективе заметно возросла (скорость этого движения будет напрямую коррелировать с темпами восстановления экономики США).
Значимость уровня процентных ставок в США важна еще по двум причинам. Во-первых, рост номинальной доходности US Treasuries при сохранении стабильного уровня спрэдов приводит к повышению номинальных процентных ставок и для долговых обязательств на развивающихся рынках (в число которых входит и РФ). Во-вторых, при росте доходности на рынках облигаций развитых стран их инвестиционная привлекательность повышается и многие игроки склонны перераспределять свои портфели в пользу именно этих инструментов, сокращая долю вложений в более рискованные инструменты emerging markets, последнее же обстоятельство может привести к оттоку капитала с них.
Естественной реакцией на подобный сценарий развития событий является расширение спрэдов для облигаций категории emerging markets относительно US Treasuries. Если принять во внимание тот факт, что российские еврооблигаций торгуются с доходностью, очень близкой к бумагам с рейтингом "ВВВ-", то есть все основания полагать, что расширение спрэдов для российских бумаг будет происходить примерно с теми же темпами, что и для последних.
Российский бюджет получает много "дивидендов" от высоких цен на нефть. В частности, высокие госдоходы позволили не только сформировать солидный по объему Стабилизационный фонд (305.9 млрд. руб. на 1 сентября 2004 г.), но и исключить возможность выпуска еврооблигаций в 2005 г. Тем не менее зависимость бюджета от нефтяных цен постоянно растет в том смысле, что бездефицитность бюджета достигается с каждым годом при все более высоком уровне цен на нефть. Именно данное обстоятельство и определяет необходимость проведения российскими властями заимствований. Принимая во внимание сложившуюся конъюнктуру рынка, есть все основания полагать, что именно рынок внешнего долга должен стать в этом случае одним из важнейших источников привлечения заемных средств, а соответственно, и дополнительного предложения облигаций на рынке. По нашим оценкам, уровень цен на нефть, при котором России потребуются новые займы, составляет около 24 долл./барр. В 2006–2007 гг. он может возрасти до отметки 26–27 долл./барр.
Одним из основных рисков для рынка внешних долговых обязательств выступает возможное продолжение секьюритизации долга РФ со стороны стран - членов Парижского клуба кредиторов. Напомним, что летом 2004 г. правительство Германии выпустило производные инструменты (Aries), "привязанные" к выплатам РФ по долгам Парижскому клубу кредиторов. Эта акция имела неоднозначную оценку. Наиболее сомнительным ее аспектом явилось фактическое отстранение российской стороны от процесса структурирования ее задолженности. Одним из следствий данной сделки стало снижение кредитного качества выпущенных бумаг по сравнению с суверенными еврооблигациями. Дело в том, что Aries, в отличие от существующих суверенных еврооблигаций, не являются прямыми обязательствами РФ, что автоматически привело к сужению спектра потенциальных инвесторов и к повышению процентных ставок по этим инструментам.
Помимо этого, отсутствие прямого контроля за процессом секьютиризации со стороны российских властей создало предпосылки к формированию "конкуренции" между суверенными еврооблигациями РФ: с точки зрения инвесторов бумаги, выпускаемые непосредственно российскими властями, и секьюритизированные долги РФ относятся к одной и той же категории риска, а соответственно, и лимит, открытый на эти бумаги, является общим. В среднесрочной перспективе данный фактор может привести к удорожанию внешних заимствований РФ. Естественно, что стратегической задачей правительства стало установление контроля за указанным процессом.
Безусловно, учитывая недовольство представителей МВФ подобным прецедентом, существует некоторая вероятность того, что повторение сделок такого рода допущено не будет. Однако есть и аргументы, свидетельствующие в пользу противоположного. Дело в том, что представители международных финансовых организаций опасаются, что вслед за частичной монетизацией долга РФ перед Германией у стран–членов Парижского клуба может возникнуть соблазн повторить подобный вариант и в отношении других государств-должников. В этом случае последние могут столкнуться с проблемами привлечения финансирования на открытом рынке (ввиду "конкуренции" их еврооблигаций с секьюритизированными долгами перед Парижским клубом). Альтернативным же источником заемных средств для таких стран могут служить как раз МФО. Естественно, что международные финансовые организации не хотят обременять себя дополнительной кредитной нагрузкой, предпочитая разделить ее с другими кредиторами.
Однако в отношении РФ приведенные рассуждения носят скорее теоретический характер — во многом потому, что, принимая во внимание высокие цены на нефть, необходимость во внешних заимствованиях у России невелика. Именно поэтому вполне вероятно, что в отношении РФ МФО сделают исключение. К тому же, учитывая существенные проблемы с бюджетным дефицитом в еврозоне, у европейских стран существует соблазн вообще пренебречь мнением МФО и осуществить секьюритизацию без дополнительного согласования с кем-либо.
Именно в связи с этим мы считаем, что значительная часть данной задолженности может быть преобразована в рыночные ценные бумаги. Ниже мы приводим краткий анализ возможных последствий трех вариантов реструктуризации долга РФ Парижскому клубу кредиторов.
Именно этот вариант некоторые российские госчиновники склонны рассматривать как базовый. В частности, глава ВЭБ В. Дмитриев высказал мнение, что приоритетным методом реструктуризации должен стать выпуск суверенных еврооблигаций. При этом возможный выкуп долга должен отойти на второй план. Однако подобный подход может иметь сугубо отрицательные последствия как для рынка еврооблигаций, так и для российской экономики в целом.
Совокупный объем данной категории долга РФ оценивается на уровне 46–47 млрд. долл. Если предположить, что программа выпуска еврооблигаций будет рассчитана на 3–5 лет (а также исключить отсюда ту часть долга, которая была монетизирована путем эмиссии Aries), то оказывается, что предложение новых еврооблигаций за счет данного источника на рынке может составить 8–13 млрд. долл. в год. Это означает, что объем суверенных и квазисуверенных (т.е. долговых обязательств, косвенно несущих риск РФ) инструментов в обращении будет увеличиваться в среднем на 18% в год. Последнее обстоятельство, по нашим оценкам, может вызвать (при прочих равных условиях) рост процентных ставок по российским еврооблигациям на 150–200 базисных пунктов. Если, далее, предположить, что РФ решит, например, выпустить новые десятилетние еврооблигации в 2006 г. на сумму 5 млрд. долл., то указанный рост ставок приведет к дополнительным расходам бюджета по обслуживанию этих инструментов в размере 0.75–1 млрд. долл.
Однако гораздо более чувствительный "удар" при реализации данного сценария испытают корпоративные заемщики. Действительно, в 2001–2003 гг. предложение на рынке еврооблигаций формировалось из двух источников: это были выпуск корпоративных бумаг и операции по реструктуризации "коммерческих" долгов бывшего СССР. За счет первого из источников предложение на рынке увеличилось на 23.2 млрд. долл., тогда как "вклад" второго был куда более скромен — всего 2.3 млрд. долл. Таким образом, государство предложило рынку долговых обязательств в десять раз меньше, чем негосударственные заемщики. Для многих из них привлечение средств путем размещения внешних долговых обязательств стало хорошей альтернативой банковским кредитам. Более того, создание публичной кредитной истории позволяло им рассчитывать и на увеличение прямых инвестиций.
По нашим оценкам, емкость первичного рынка российских еврооблигаций составляет примерно 9–12 млрд. долл. в год и, скорее всего, будет плавно увеличиваться в среднесрочной перспективе. Если рассматриваемый сценарий будет реализован, то подавляющая часть этого лимита будет заполнена (или даже превышена) в результате выпуска долговых обязательств в счет реструктуризации долга перед Парижским клубом кредиторов. Ожидающийся же рост доходности на вторичном рынке суверенных бумаг (см. выше), вероятнее всего, спровоцирует расширение спрэдов между ними и корпоративными еврооблигациями. В свою очередь данный фактор приведет к росту стоимости заемных ресурсов для негосударственных заемщиков на 200–300 базисных пунктов. Тем самым возможности внешнего заимствования для корпораций резко сократятся, а реально доступные им ресурсы заметно подорожают.
Адекватная замена этому источнику привлечения долговых обязательств вряд ли может быть оперативно найдена. Емкость рынка рублевых облигаций заметно ниже (3–4 млрд. долл. в год), банковские же кредиты и так используются частными компаниями практически в полном объеме. Именно поэтому ожидать резкого их увеличения без одновременного роста их стоимости практически невозможно.
Таким образом, перспективы привлечения заемных ресурсов для негосударственных заемщиков могут резко ухудшиться, став причиной падения их инвестиционной активности. Это, в свою очередь, в конечном итоге может иметь отрицательный эффект на динамику ВВП в среднесрочной перспективе, что идет вразрез со стратегической задачей удвоения ВВП за десять лет.
Как было отмечено выше, секьюритизация полного объема долга может иметь заметные негативные последствия для экономики России в целом. Тем не менее полностью отказываться от идеи выпуска рыночных обязательств, скорее всего, не стоит. Аргументация здесь следующая. Как было указано ранее, РФ практически не выпускала в последнее время суверенных еврооблигаций. Одновременно с этим проходило достаточно активное погашение аналогичных инструментов. В результате чистое привлечение в период с 2001 по 2004 гг. на внешнем рынке ценных бумаг РФ оказалось отрицательным и составило -5 млрд. долл. Это создавало некоторый дефицит подобных инструментов, что, в свою очередь, оказывало отрицательное воздействие на их ликвидность. Также стоит упомянуть, что в ближайшие годы погашение суверенных внешних долговых обязательств будет находиться на уровне 3–4 млрд. долл. в год. Следовательно, для поддержания ликвидности представляется разумным осуществлять выпуск новых бумаг в таком же объеме. На пятилетнем горизонте это означает совокупную эмиссию в размере 15–20 млрд. долл., что составляет около 43% от немонетизированной части долга Парижскому клубу кредиторов.
Дополнительно, выпуск новых государственных облигаций в какой-то мере помог бы решить некоторые задачи Пенсионного фонда России (ПФР). Фонд сталкивается с проблемами при размещении резервов ввиду узкого круга законодательно разрешенных объектов для вложения его средств (который ограничивается госбумагами и ипотечными облигациями). Принимая во внимание низкую активность населения в части перевода пенсионных сбережений в независимые управляющие компании, мы ожидаем, что порядка 80% средств накопительной части пенсий будет находиться под контролем государства. Также предполагая, что соотношение валютных и рублевых облигаций в портфеле госуправляющих компаний будет составлять около 50%, мы получаем спрос на внешние долговые инструменты с их стороны в объеме, примерно равном 1–1.5 млрд. долл.
Оставшуюся же не секьюритизированной часть долга (20–25 млрд. долл.) вполне рационально было бы выкупить за счет государственных финансов, а именно средств Стабилизационного фонда. Проблема использования средств Стабилизационного фонда, которая может стать актуальной уже в 2005 г., вызывает многочисленные дискуссии. На наш взгляд, стратегически верным использованием этих средств является сокращение с их помощью внешней задолженности РФ, а не направление их на текущие нужды. При условии, что цена на нефть в ближайшие годы будет держаться на уровне 23–25 долл./барр., можно ожидать, что Стабилизационный фонд будет пополняться за счет "нефтяных" доходов ежегодно на 4–7 млрд. долл., которые могут быть использованы для погашения/выкупа внешних долгов (при этом общий объем фонда не будет (и не должен) опускаться ниже уровня 500 млрд. руб.). Таким образом, за пять лет правительство имеет возможность выкупить внешний долг в размере 20–35 млрд. долл., что будет вполне достаточным для выкупа оставшейся части долга Парижскому клубу.
Таким образом, при реализации данного сценария выпуск новых суверенных еврооблигаций не приведет к существенному росту процентных ставок ввиду того, что объем подобных бумаг в обращении будет оставаться примерно постоянным. К тому же, учитывая, что "свободная" емкость первичного рынка для эмиссии корпоративных еврооблигаций составит 5–9 млрд. долл., такое ее снижение не представляется катастрофичным.
Реализация данного сценария представляется маловероятной ввиду ограниченности государственных финансов. Фактически правительство может использовать для этих целей лишь средства Стабилизационного фонда (при условии превышения его объемом уровня 500 млрд. руб.), а также средств ПФР (квазивыкуп). Для того чтобы выкуп стал реальностью в течение пяти лет, необходимо, чтобы среднегодовая цена на нефть марки Urals в этот период не опускалась ниже уровня 26 долл./барр. В противном случае для исполнения этого плана потребуется дисконтировать основную сумму долга, что, учитывая общие правила Парижского клуба, станет предметом длительных переговоров.
В качестве базы для прогнозирования динамики процентных ставок на рынке суверенных еврооблигаций мы будем использовать средний спрэд для наиболее торгуемых "внешних" бумаг РФ — еврооблигаций "Россия-30". На долю этих инструментов приходится порядка 58% номинального объема рынка и около 80% от торгового оборота. Именно поэтому их доходность служит для инвесторов основным индикатором уровня процентных ставок по российским долговым обязательствам.
При этом во всех сценариях мы не будем предполагать повышения рейтинга РФ по версии S&P. Как уже указывалось выше, в случае наступления данного события оценку спрэда необходимо уменьшить на 40–60 базисных пунктов.
| Показатель | Значение |
| Среднегодовая цена на нефть марки Urals, долл./барр. | Ниже 26 |
| Рост доходности по десятилетним US Treasuries относительно 2004 г., базисных пунктов | Более 200 |
| Среднегодовой объем секьюритизации долгов Парижскому клубу, млрд. долл. | 7—10 |
| Среднегодовой объем нового предложения российских еврооблигаций, млрд. долл. | 2.5–4 |
| Средний спрэд по еврооблигациям «Россия-30«, базисных пунктов | 350–400 |
| Источник: АЛ "Веди". | |
В самом пессимистичном случае РФ в 2005–2007 гг. не будет иметь выбора и будет вынуждена выйти на внешний рынок с новыми заимствованиями. При этом ситуация будет усугубляться тем фактом, что секьюритизация долгов Парижскому клубу кредиторов будет идти быстрыми темпами. Одновременно с этим спрос на облигации стран категории emerging markets будет снижаться ввиду роста доходности на американском рынке долговых обязательств. В этом случае можно рассчитывать на расширение спрэда до уровня 350–400 базисных пунктов.
| Показатель | Значение |
| Среднегодовая цена на нефть марки Urals, долл./барр. | 26–30 |
| Рост доходности по десятилетним US Treasuries относительно 2004 г., базисных пунктов | 100–200 |
| Среднегодовой объем секьюритизации долгов Парижскому клубу, млрд. долл. | 4–7 |
| Среднегодовой объем нового предложения российских еврооблигаций, млрд. долл. | 0 |
| Средний спрэд по еврооблигациям «Россия-30«, базисных пунктов | 300–350 |
| Источник: АЛ "Веди". | |
Умеренный сценарий, который мы рассматриваем как базовый, рисует для России достаточно благоприятную ситуацию. Необходимости во внешних займах у РФ не возникает (ввиду приемлемых цен на нефть), что позволяет вторичному рынку достаточно безболезненно "переваривать" секьюритизацию долгов Парижскому клубу кредиторов, которая также проходит весьма умеренными темпами. Рост доходности на американском рынке облигаций не носит критического характера, и отток средств с развивающихся рынков имеет ограниченный характер. Причем достаточно высокие средние цены на нефть делают российский рынок своеобразной "тихой гаванью", именно поэтому отток средств иностранцев на нем не столь ярко выражен. В этом случае спрэд по еврооблигациям "Россия-30" не должен сильно отклониться от значений 2004 г. и, скорее всего, составит 300–350 базисных пунктов.
| Показатель | Значение |
| Среднегодовая цена на нефть марки Urals, долл./барр. | Выше 30 |
| Рост доходности по десятилетним US Treasuries относительно 2004 г., базисных пунктов | Менее 100 |
| Среднегодовой объем секьюритизации долгов Парижскому клубу, млрд. долл. | Менее 4 |
| Среднегодовой объем нового предложения российских еврооблигаций, млрд. долл. | 0 |
| Средний спрэд по еврооблигациям «Россия-30«, базисных пунктов | 250–300 |
| Источник: АЛ "Веди". | |
В рамках оптимистичного сценария мы предполагаем, что в 2005–2007 гг. цены на нефть останутся на достаточно высоком уровне. При этом мы не ожидаем никакого оттока средств иностранных инвесторов с развивающихся рынков ввиду того, что доходность на рынке американских облигаций будет по-прежнему оставаться низкой. "Конкуренция" со стороны Парижского клуба предполагается в данном случае также невысокой. Действие совокупности указанных факторов, скорее всего, приведет к сужению спрэда для "России-30" до 250–300 базисных пунктов.
| Значение индекса РТС, пунктов |
Доходность десятилетних US Treasuries, % годовых | ||||||||
| 4–5 | 5–6 | 6–7 | |||||||
| Цена нефти марки Urals, долл./барр. | |||||||||
| 26 | 28 | 30 | 26 | 28 | 30 | 26 | 28 | 30 | |
| 300 | 9.44–10.44 | 9.41–10.41 | 9.38–10.38 | 10.44–11.44 | 10.41–11.41 | 10.38–11.38 | 11.44–12.44 | 11.41–12.41 | 11.38–12.38 |
| 400 | 8.19–9.19 | 8.17–9.17 | 8.15–9.15 | 9.19–10.19 | 9.17–10.17 | 9.15–10.15 | 10.19–11.19 | 10.17–11.17 | 10.15–11.15 |
| 500 | 7.43–8.43 | 7.41–8.41 | 7.39–8.39 | 8.43–9.43 | 8.41–9.41 | 8.39–9.39 | 9.43–10.43 | 9.41–10.41 | 9.39–10.39 |
| 600 | 6.9–7.9 | 6.89–7.89 | 6.87–7.87 | 7.9–8.9 | 7.89–8.89 | 7.87–8.87 | 8.9–9.9 | 8.89–9.89 | 8.87–9.87 |
| 700 | 6.53–7.53 | 6.51–7.51 | 6.5–7.5 | 7.53–8.53 | 7.51–8.51 | 7.5–8.5 | 8.53–9.53 | 8.51–9.51 | 8.5–9.5 |
| 800 | 6.24–7.24 | 6.23–7.23 | 6.22–7.22 | 7.24–8.24 | 7.23–8.23 | 7.22–8.22 | 8.24–9.24 | 8.23–9.23 | 8.22–9.22 |
| 900 | 6.01–7.01 | 6–7 | 5.99–6.99 | 7.01–8.01 | 7–8 | 6.99–7.99 | 8.01–9.01 | 8–9 | 7.99–8.99 |
| 1000 | 5.83–6.83 | 5.82–6.82 | 5.81–6.81 | 6.83–7.83 | 6.82–7.82 | 6.81–7.81 | 7.83–8.83 | 7.82–8.82 | 7.81–8.81 |
| Источник: АЛ "Веди". | |||||||||
| Значение индекса РТС, пунктов |
Доходность десятилетних US Treasuries, % годовых | ||||||||
| 4–5 | 5–6 | 6–7 | |||||||
| Цена нефти марки Urals, долл./барр. | |||||||||
| 26 | 28 | 30 | 26 | 28 | 30 | 26 | 28 | 30 | |
| 300 | 9.16–10.16 | 9.13–10.13 | 9.1–10.1 | 10.16–11.16 | 10.13–11.13 | 10.1–11.1 | 11.16–12.16 | 11.13–12.13 | 11.1–12.1 |
| 400 | 7.98–8.98 | 7.95–8.95 | 7.93–8.93 | 8.98–9.98 | 8.95–9.95 | 8.93–9.93 | 9.98–10.98 | 9.95–10.95 | 9.93–10.93 |
| 500 | 7.25–8.25 | 7.23–8.23 | 7.21–8.21 | 8.25–9.25 | 8.23–9.23 | 8.21–9.21 | 9.25–10.25 | 9.23–10.23 | 9.21–10.21 |
| 600 | 6.75–7.75 | 6.74–7.74 | 6.73–7.73 | 7.75–8.75 | 7.74–8.74 | 7.73–8.73 | 8.75–9.75 | 8.74–9.74 | 8.73–9.73 |
| 700 | 6.4–7.4 | 6.38–7.38 | 6.37–7.37 | 7.4–8.4 | 7.38–8.38 | 7.37–8.37 | 8.4–9.4 | 8.38–9.38 | 8.37–9.37 |
| 800 | 6.12–7.12 | 6.11–7.11 | 6.1–7.1 | 7.12–8.12 | 7.11–8.11 | 7.1–8.1 | 8.12–9.12 | 8.11–9.11 | 8.1–9.1 |
| 900 | 5.91–6.91 | 5.9–6.9 | 5.89–6.89 | 6.91–7.91 | 6.9–7.9 | 6.89–7.89 | 7.91–8.91 | 7.9–8.9 | 7.89–8.89 |
| 1000 | 5.74–6.74 | 5.73–6.73 | 5.72–6.72 | 6.74–7.74 | 6.73–7.73 | 6.72–7.72 | 7.74–8.74 | 7.73–8.73 | 7.72–8.72 |
| Источник: АЛ "Веди". | |||||||||