Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"

Возможные стратегии использования Стабилизационного фонда РФ для предотвращения кризисных ситуаций Алексей ВЕДЕВ, Аналитическая лаборатория «Веди» Александр КУДРИН, ИК «Тройка-Диалог» Олег СОЛНЦЕВ, ЦМАКП

Другие материалы по макроэкономике

1. Стабилизационный фонд Российской Федерации: цели создания, принципы формирования, возможности использования

Высокий уровень мировых цен на нефть, сформировавшийся после 2000 г. (от 23 до 35 долл./барр. в среднем за год в 2000–2004 гг., Urals), вызвал приток в страну значительного объема валютных средств. В этих условиях органы кредитно-денежного регулирования столкнулись с необходимостью покупки "избыточного" предложения валюты в официальные резервы — во избежание шокового укрепления рубля, ведущего к утрате конкурентоспособности национальной экономики ("голландская болезнь"). Результатом таких покупок явилась масштабная рублевая эмиссия, создававшая угрозу усиления инфляции. Как следствие, возникла потребность в инструментах стерилизации эмиссии, позволяющих сдерживать рост денежного предложения.

Важнейшим инструментом стерилизации эмиссии стало накопление ресурсов на счетах и депозитах органов государственного управления в Банке России. Всего за 2000–2003 гг. прирост средств в Банке России обеспечил стерилизацию 17% эмиссии, вызванной ростом золотовалютных резервов (см. табл. 1).

Однако вплоть до 2004 г. отсутствовал четкий финансовый механизм, увязывавший поступление на рынок экспортной выручки с аккумулированием избыточной ликвидности на бюджетных счетах. Это обусловливало высокую неравномерность динамики денежного предложения ("пиковые" скачки денежного предложения в конце года). Такая неравномерность, в свою очередь, негативно сказывалась на уровне инфляции.

Для того чтобы снять эту проблему и создать механизм автоматической стерилизации избыточной эмиссии, было принято решение о формировании, начиная с 2004 г., бюджетного Стабилизационного фонда Российской Федерации, аккумулирующего часть экспортных сверхдоходов, связанных с благоприятной конъюнктурой мировых рынков.

Помимо создания механизма автоматической стерилизации эмиссии это решение преследовало следующие цели:

— накопление резерва для финансирования бюджетных расходов в случае снижения мировых цен на углеводородное сырье и, соответственно, сжатия налоговых доходов;
— защита финансовых активов государства от курсовых рисков.

Таблица 1. Объем и факторы эмиссии в 2000–2003 гг., млрд. руб.

В соответствии с Бюджетном кодексом РФ федеральными законами "О федеральном бюджете на 2004 г." и "О федеральном бюджете на 2005 г.", постановлением Правительства РФ "О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации" (№ 508 от 30.09.2004) действуют следующие правила, регулирующие формирование и использование Стабилизационного фонда:

• Аккумулирование ресурсов в фонде происходит при превышении цен на нефть марки Urals базового уровня в 20 долл./барр. Средства, перечисляемые в Стабилизационный фонд, пропорциональны дополнительным объемам собираемых вывозных пошлин на нефть и налога на добычу полезных ископаемых, возникающим в результате превышения фактической цены на нефть над базовой. Кроме того, в случае принятия соответствующего решения в Стабилизационный фонд будет направляться прирост остатков на других счетах бюджета, не израсходованных по итогам года.

• Средства Стабилизационного фонда находятся в управлении Минфина РФ и могут размещаться в долговых обязательствах иностранных государств. Доходы от размещения средств Стабилизационного фонда не капитализируются, а относятся к доходам федерального бюджета.

• Расходование средств Стабилизационного фонда предусматривается в условиях неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры (цены на нефть ниже базового уровня).
  Объемы расходуемых в этом случае средств не должны "превышать расчетного сокращения доходов федерального бюджета при неблагоприятной экономической конъюнктуре".

• Средства фонда разрешено использовать для покрытия внутригодовых кассовых разрывов бюджета (в пределах 1/24 проекта годовых доходов бюджета) даже в том случае, когда цена на нефть ниже базовой.

• Средства Стабилизационного фонда могут использоваться для финансирования дефицита федерального бюджета, а также на иные цели в случае, если накопленный объем средств Стабилизационного фонда превышает 500 млрд. руб. (ст. 96.3 Бюджетного кодекса). В частности, в рамках федерального бюджета на 2005 г. предусматривается использование 75 млрд. руб. на покрытие дефицита ПФР и 168 млрд. руб. на погашение государственного внешнего долга.

2. Зарубежный опыт создания и использования средств стабилизационных фондов

Бюджетные стабилизационные фонды существуют в целом ряде стран (территорий), где в экономике существенную роль играет добыча полезных ископаемых, в основном — углеводородного сырья. Такие фонды созданы в 15 странах или отдельных регионах — Норвегии, США (штат Аляска), Канаде (провинция Альберта), Колумбии, Венесуэле, Чили, Кувейте, Омане и др.

В соответствии с основными функциями, которые призваны выполнять стабилизационные фонды в зарубежных странах, эти структуры можно разделить на три группы (см. табл. 2):

1. Собственно бюджетные стабилизационные фонды (в узком определении). Они формируются для обеспечения текущей сбалансированности бюджетов в условиях изменяющейся внешнеэкономической конъюнктуры, а также для регулирования эмиссии (пример — венесуэльский Фонд макроэкономической стабилизации). В период благоприятной ценовой конъюнктуры такие фонды наполняются за счет отчислений от рентных платежей (причем обеспечивается пропорциональность таких отчислений от уровня цен мирового рынка). В условиях низких цен мирового рынка аккумулированные средства используются для финансирования бюджетных расходов.

Именно к этому типу фондов, в соответствии со своим нынешним статусом, относится Стабилизационный фонд Российской Федерации.

2. Фонды будущих поколений. Такие фонды ориентированы на накопление ресурсов на длительную перспективу — обеспечение бюджетных расходов в условиях исчерпания запасов полезных ископаемых, ухудшения демографического баланса и др. Помимо отчислений рентных платежей (как правило, фиксированных и/или в меньшей степени, чем в предыдущем варианте, зависящих от мировых цен), значимую роль для формирования таких фондов играют доходы от инвестирования накопленных средств. В ряде случаев (кувейтский Фонд для будущих поколений, норвежский Государственный нефтяной фонд) масштабы таких доходов сопоставимы или даже превосходят поступления, непосредственно связанные с природной рентой. Кроме того, в отдельных странах (кувейтский Фонд будущих поколений) в такие фонды зачисляются все виды доходов бюджета при достижении профицита, средства от приватизации государственного имущества и т.п.

Средства таких фондов активно инвестируются в финансовые активы (как правило, зарубежные). Их использование в рамках текущего бюджетного процесса законодательно ограничено или запрещено. В ряде случаев ресурсы бюджетных фондов будущих поколений инвестируются в национальную экономику (с ограничениями для нефтяного сектора — кувейтский Фонд будущих поколений, Нефтяной фонд Омана).

Таблица 2. Функции стабилизационных фондов стран (территорий), имеющих значительный сырьевой сектор экономики

3. Фонды, предназначенные для аккумулирования и распределения природной ренты среди населения (пример — Постоянный фонд Аляски). В эти фонды на постоянной основе направляются платежи за использование природных ресурсов, которые затем распределяются по индивидуальным счетам граждан. В ряде случаев средства таких фондов инвестируются в зарубежные финансовые активы и не полностью выплачиваются гражданам (аккумулируются), что сближает данные фонды с фондами будущих поколений.

Вверх

3. Прогноз аккумулирования средств в Стабилизационном фонде Российской Федерации

В настоящий момент темпы накопления средств в Стабилизационном фонде РФ существенно превышают оценки, принятые при бюджетных расчетах на 2004 г. и на период 2005–2007 гг.¹. Это связано прежде всего с высокими мировыми ценами на нефть, существенно превосходящими не только консервативный, но и благоприятный вариант прогноза, положенный в основу бюджетных расчетов.

Вследствие характера формирования Стабилизационного фонда его объем чрезвычайно сильно зависит от цен на нефть. Так, при ценах на нефть, соответствующих прогнозу Минэкономразвития (третий сценарный вариант "Прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2005 г. и основных параметров прогноза до 2007 г."), поступления в Стабилизационный фонд оказываются в 2004 г. ниже ожидаемых при сохранении нынешней внешнеэкономической конъюнктуры на 60 млрд. руб., в 2005 г. — на 140 млрд. руб. (см. табл. 3).

Таблица 3. Ожидаемые налоговые поступления в Стабилизационный фонд, млрд. руб.

В результате при сохранении высоких цен на нефть "минимальная" величина Стабилизационного фонда в 500 млрд. руб., зафиксированная в Бюджетном кодексе, может быть достигнута уже в четвертом квартале 2004 г. Таким образом, начиная со следующего года появляется возможность использования части средств Стабилизационного фонда для финансирования государственных расходов.

В начале 2006 г. объем средств Стабилизационного фонда, с учетом использования части его средств для выплат по государственному внешнему долгу и покрытия дефицита Пенсионного фонда, может превысить 1 трлн. руб., а к концу 2007 г. — достичь 1.5 трлн. руб. (см. табл. 4).

Таблица 4. Формирование и использование ресурсов Стабилизационного фонда в соответствии с бюджетными проектировками, млрд. руб.*

4. Ожидаемые позитивные макроэкономические эффекты формирования Стабилизационного фонда

1. Обеспечение устойчивости расходов бюджета в условиях возможного ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры.

В случае снижения, начиная с 2006 г., цен на нефть до 18 долл./барр. накопленного к этому моменту объема Стабилизационного фонда (от 700 до 1000 млрд. руб.) будет достаточно для компенсации сокращения доходов федерального бюджета в течение 7–10 лет. В случае снижения цен на нефть до 15 долл./барр. накопленных средств хватит на 3–4 года.

2. Защита накопленных бюджетных ресурсов от возможной девальвации рубля.

При снижении мировых цен на сырье становится вероятной коррекция обменного курса рубля. Она связана как с необходимостью поддержки экономического роста, так и с ситуаций с торговым балансом (возможным резким сокращением сальдо по текущим операциям). Отсюда возникает потребность в обеспечении устойчивости бюджетных резервов в условиях изменения валютного курса. Такая устойчивость будет достигаться за счет размещения средств Стабилизационного фонда в иностранных активах.

3. Стерилизация эмиссии.

Объем средств, которые будут направлены в Стабилизационный фонд в течение ближайших лет, более чем достаточен для стерилизации денежного предложения.

При среднегодовом уровне цен на нефть 35 долл./барр. в 2004 г. и 31 долл./барр. в 2005 г. прирост валютных резервов за эти годы может составить, соответственно, 27 и 22 млрд. долл. В случае отсутствия стерилизации эмиссия рублевых средств в таком объеме способна увеличить широкую денежную базу на 40% в 2004 г. и на 30% в 2005 г.

Вместе с тем потребность в увеличении широкой денежной базы оценивается на более низком уровне. При условиях приближения инфляции к целевым ориентирам (2004 г. — 10%, 2005 г. — 9%), а также поддержания стабильной ликвидности в банковской системе прирост широкой денежной базы в 2004 г. должен составить 18–19%², в 2005 г. — 24–25%.

С учетом разрыва между масштабом спроса на деньги (широкую денежную базу) и их предложением, обусловленного ростом валютных резервов, необходимый объем стерилизации в 2004 г. оценивается в 420–440 млрд. руб., в 2005 г. — в 90–100 млрд. руб. (см. табл. 5).

Ожидаемый при соответствующих ценах на нефть прирост средств в Стабилизационном фонде составит в 2004 г. 530–540 млрд. руб., в 2005 г. — 340–350 млрд. руб., т.е. превысит потребность в стерилизации (см. табл. 4).

Таблица 5. Спрос на деньги, предложение денег, потребность в стерилизации денежного предложения, млрд. руб.

5. Возможные негативные макроэкономические эффекты формирования Стабилизационного фонда

1. Потеря доходов бюджета вследствие разницы в процентных ставках по размещаемым ресурсам Стабилизационного фонда и привлекаемым внутренним и внешним заимствованиям.

Сочетание роста заимствований на внешних и внутренних рынках и накопления средств в Стабилизационном фонде приведет к прямым потерям бюджета. Другими словами, "цена" формирования Стабилизационного фонда определяется спрэдом между процентными ставками по внешним и внутренним займам и ставками тех активов, в которые будут размещаться накапливаемые средства.

Средства Стабилизационного фонда могут размещаться и на счетах в зарубежных банках и в долговых обязательствах иностранных государств при условии, что рейтинг долгосрочной кредитоспособности заемщика не ниже уровня "ААА" по классификации рейтинговых агентств Fitch Ratings, Standard&Poors или "Ааа" по классификации Moody’s Investors Service. Поскольку речь идет прежде всего о государственных ценных бумагах США и стран Евросоюза, ставка размещения средств Стабилизационного фонда будет невелика: 2–3.5% годовых.

Одновременно, в соответствии с подготовленным Минфином Проектом перспективного финансового плана и бюджета расширенного правительства на 2005–2007 гг., в 2006 и 2007 гг. планируется привлечение средств путем размещения еврооблигаций в объеме 2.5 млрд. долл. ежегодно.

Текущее значение индекса EMBI+ для России в 300–350 пунктов означает, что разница в доходностях российских государственных облигаций и американских госбумаг составляет сейчас 3.0–3.5%. Даже с учетом возможного присвоения инвестиционного кредитного рейтинга российским еврооблигациям еще одним из мировых рейтинговых агентств дальнейшее существенное снижение этого спрэда более чем на 150 процентных пунктов маловероятно. При таких условиях накопление средств в Стабилизационном фонде одновременно с займами на внешних финансовых рынках фактически означает чистые потери доходов бюджета в размере до 150 млн. долл. в год (с 2007 г.).

2. Механическое накопление поступающих в Стабилизационный фонд средств на счетах в Банке России начиная с 2006 г. может привести к избыточному стерилизационному эффекту и, тем самым, к ухудшению макроэкономической ситуации.

Как показывают расчеты, после 2005 г. обстановка на денежном рынке качественно изменится. В этот период следует ожидать снижения годового прироста валютных резервов (до 8–12 млрд. долл. в 2006 г. и 4–7 млрд. долл. в 2007 г.), что обусловливается следующими факторами:

— расширением импорта, стимулируемым ростом реального курса рубля;
— уменьшением чистого притока зарубежных кредитов и займов в негосударственный сектор, вызванным ростом процентных ставок на зарубежных рынках, а также необходимостью погашения ранее привлеченных займов.

Снижение динамики валютных резервов приведет к уменьшению эмиссии. Объем денежных средств, эмитируемых Банком России при покупке валюты в официальные резервы, станет недостаточным для покрытия растущего спроса экономики на деньги. Потребность в стерилизации эмиссии сменится потребностью в дополнительном, не связанном с ростом валютных резервов, источнике денежного предложения (см. табл. 5).

В данном контексте продолжение стерилизации денежного предложения за счет наращивания остатков средств в Стабилизационном фонде приведет к усилению разрыва между динамикой денежного предложения и спроса на деньги. Следствием этого может стать резкое падение ликвидности банковской системы (ниже уровня середины 1998 г.). Последний фактор может спровоцировать банковский кризис.

6. Альтернативные созданию Стабилизационного фонда варианты использования дополнительных доходов бюджета

Вплоть до принятия решения о создании Стабилизационного фонда обсуждался ряд альтернативных вариантов использования дополнительных доходов бюджета. Эти варианты свободны от рисков, присущих варианту аккумулирования средств в Стабилизационном фонде (потеря части доходов бюджета, риск "избыточной" стерилизации). В то же время недостатки альтернативных вариантов представляются существенно более значимыми, чем возможные недостатки принятого варианта.

1. Перечисление дополнительных доходов на финансирование приоритетных расходов бюджета.

Этот вариант практически реализовывался ранее (2000–2002 гг.) — либо через фиксацию статьи Федерального закона "О бюджете" о распределении таких доходов, либо путем принятия поправок к закону в середине (конце) финансового года.

Дополнительные доходы бюджета за тот период были почти поровну разделены между увеличением бюджетного профицита и расширением непроцентных расходов (см. табл. 6). Из их числа наибольшим приоритетом пользовались дополнительное финансирование силовых структур (+7 млрд. долл.), связанное в основном с индексацией денежного содержания военнослужащих, и расширение финансовой поддержки бюджетов субъектов Федерации (+4 млрд. долл.). Последнее является формой косвенной поддержки институтов социальной сферы, финансируемых главным образом из региональных и муниципальных бюджетов.

"Узкое место" для реализации данного варианта — слабость государственных институтов, не позволяющая в настоящее время обеспечивать эффективное сопровождение бюджетных инвестиций.

Таблица 6. Формирование и использование дополнительных доходов федерального бюджета в 2000–2002 гг.

2. Формирование за счет аккумулированных доходов фонда поддержки налоговой реформы.

Предполагалось в период проведения налоговой реформы (причем более радикальной, чем фактически осуществляемая) направлять средства фонда на финансирование социальных институтов.

Недостатками данного варианта по мере исчерпания фонда становятся неизбежное сокращение финансирования социальных расходов, отсутствие решения проблемы стерилизации избыточной эмиссии, увеличение зависимости расходов от мировых цен на сырье.

3. Формирование фонда распределения природной ренты.

Предлагалось создать специальный бюджетный фонд для накопления налогов рентного характера (НДПИ и, вероятно, экспортных пошлин), которые затем могли распределяться по специальным счетам граждан России (аналогично использованию Постоянного фонда Аляски).

Недостаток — отсутствует возможность стерилизации эмиссии. Поскольку рентные доходы в данном варианте будут направляться на счета физических лиц, существует угроза их трансформации в наиболее инфляционно опасную налично-денежную форму.

4. Формирование бюджета развития.

Предполагалось разделить бюджет на текущий (сводимый с нулевыми дефицитом при консервативном прогнозе внешнеэкономической конъюнктуры) и бюджет развития. В последний должны были направляться доходы при их превышении над показателями, заложенными в бюджет на финансирование текущих расходов. Использовать эти дополнительные средства предполагалось на инвестиционные цели (главным образом на возвратной основе).

Недостатки — снижение определенности в обязательствах государства перед бюджетополучателями, невозможность использовать рост остатков на бюджетных счетах в целях стерилизации эмиссии.

Вверх

7. Альтернативные варианты использования Стабилизационного фонда в условиях недостаточности денежного предложения

Для того чтобы избежать "избыточной" стерилизации денежного предложения в условиях вероятного снижения динамики валютных резервов, требуется изменение самой концепции использования средств Стабилизационного фонда. Новая концепция должна исходить из следующих основных положений:

• возможность и необходимость инвестирования части средств Стабилизационного фонда на внутреннем рынке;
• необходимость обеспечения достаточной доходности размещения средств Стабилизационного фонда — на уровне, превышающем ставку привлечения государством заемных ресурсов на внешних рынках;
• необходимость обеспечения приемлемой ликвидности размещения средств — возможности оперативного (в течение полугода) возврата ранее инвестированных средств.

Этим положениям удовлетворяют две стратегии управления ресурсами Стабилизационного фонда, обеспечивающие возможности использования его средств для финансирования инвестиций.

7.1. Ограничение поступления средств в Стабилизационный фонд с перераспределением высвобождающихся ресурсов в пользу Инвестиционного фонда бюджета

Суть идеи. Для повышения маневренности использования бюджетных средств в целях регулирования денежного предложения реализовать следующие меры:

• установить, что средства в Стабилизационный фонд не могут перечисляться в размерах, превышающих зафиксированные в Федеральном законе "О бюджете" на соответствующий год;

• создать Инвестиционный фонд федерального бюджета, в который направлять остатки средств федерального бюджета, не перечисленные бюджетополучателям в течение года, и доходы федерального бюджета, превышающие уровень, установленный в Законе о бюджете (включая экспортные пошлины и НДПИ сверх лимитов формирования Стабилизационного фонда). Средства Инвестиционного фонда использовать для осуществления государственных инвестиций в производственном секторе экономики, а также для стимулирования развития ипотечного кредитования.

Достоинства. В данном варианте отсутствует необходимость внесения принципиальных исправлений в правовые основы формирования и использования Стабилизационного фонда. Стабилизационный фонд сможет исполнять свои функции по накоплению финансовых ресурсов и стерилизации эмиссии, но одновременно повысится (по сравнению с правительственным вариантом, предусматривающим "автоматическую" стерилизацию эмиссии) гибкость денежной политики.

Недостатки:

• снижение определенности бюджетной политики в части инвестиций, привязка государственных инвестиций к внешнеэкономической конъюнктуре;
• продолжение иммобилизации значительной части бюджетных ресурсов, поступающих в Стабилизационный фонд.

7.2. Трансформация Стабилизационного фонда в Инвестиционный фонд

Суть идеи. Предлагается придать Стабилизационному фонду часть функций Инвестиционного фонда и производить за его счет (на возвратной основе) инвестиционное финансирование российских компаний, не относящихся к топливному сектору³. При этом, с целью снижения рисков, финансирование необходимо производить только при наличии залога в виде блокирующего пакета акций либо ликвидных материальных активов компании-рецепиента.

В качестве базовых схем такого инвестирования предлагаются две следующие:

а) Финансирование лизинга инвестиционного оборудования.

Средства Стабилизационного фонда размещаются на депозит в специализированном государственном банке (государственном агентстве). Депозит размещается на срок около пяти лет по ставке, соответствующей доходности казначейских обязательств США, плюс фиксированная маржа (от 3 процентных пунктов).

Специализированный государственный банк (государственное агентство) за счет средств, привлеченных на депозит, осуществляет кредитование лизинговых компаний. Кредиты размещаются под залог предоставляемого в лизинг оборудования.

Размещение ресурсов производится на основе открытого конкурса, при этом заранее объявляются критерии отбора победителей.

Критерии отбора победителей должны включать в себя прозрачные требования к качеству залога. Предоставление кредита должно предусматривать целевой характер использования этих средств лизинговыми компаниями — возможности использования должны ограничиваться покупкой и лизингом инвестиционного оборудования в соответствии со списком, подготовленным Минэкономразвития и утвержденным правительством.

б) Смешанное государственно-частное софинансирование компаний в приоритетных секторах экономики.

Создается специализированный государственный посредник (государственное агентство), осуществляющий долгосрочное кредитование крупных российских компаний с высоким кредитным рейтингом под залог блокирующих пакетов их акций. Этот посредник путем эмиссии собственных облигаций аккумулирует средства мелких портфельных инвесторов, институциональных инвесторов, а также часть средств Стабилизационного фонда.

Для обеспечения ликвидности рынка этих облигаций Банк России переходит к проведению с ними операций РЕПО, предоставлению кредитов под их залог; Сбербанк и Внешторгбанк осуществляют с ними операции на открытом рынке, поддерживая двусторонние котировки.

Недостатки. Вариант трансформации Стабилизационного фонда в Инвестиционный фонд имеет два существенных недостатка:

• снижение ликвидности размещения средств Стабилизационного фонда;
• необходимость существенного изменения нормативной базы и действующих государственных институтов (для обеспечения эффективного использования бюджетных ресурсов).

8. Альтернативные варианты использования Стабилизационного фонда в условиях избыточности денежного предложения

В среднесрочной перспективе не следует полностью исключать возможности фиксации мировых цен на нефть на новом высоком уровне, достигнутом во второй половине 2004 г. (Urals — 35–45 долл./барр.). В этом случае продолжится интенсивный рост официальных валютных резервов — с динамикой, близкой к динамике последних двух лет (увеличение на 20–30 млрд. долл. ежегодно). Как следствие, объем эмиссии, связанной с покупкой валюты в официальные резервы, будет существенно превышать потребности экономики в деньгах (при условии понижения уровня инфляции до 5.5–6.5% в год к 2007 г.). Соответственно, сохранится потребность в использовании Стабилизационного фонда для стерилизации избыточной эмиссии.

Суть идеи. Предпочтительным вариантом стерилизации эмиссии является направление ресурсов, поступающих в Стабилизационный фонд, на досрочное погашение внешнего государственного долга. С точки зрения обеспечения дополнительных доходов бюджета такой вариант обладает существенно большей эффективностью по сравнению с предлагаемым правительством вариантом инвестирования средств в высоконадежные зарубежные финансовые инструменты (суверенные обязательства стран–первоклассных заемщиков). Это обусловливается спрэдом между ставками по долговым обязательствам России и стран–первоклассных заемщиков.

Использование средств, аккумулируемых в Стабилизационном фонде, для досрочного погашения внешнего долга требует реализации следующих мер:

• запуск переговорного процесса с основными держателями российских долгов по досрочному погашению задолженности;
• фиксация в рамках Федерального закона "О бюджете" возможности направления средств, поступающих в Стабилизационный фонд, на досрочное погашение государственного внешнего долга (после достижения фондом объема 500–600 млрд. руб.).

Достоинства этого варианта использования средств Стабилизационного фонда:

• позволяет решить стратегические задачи снижения долговой нагрузки на бюджет и сокращения удельного веса внешнего долга в структуре государственной задолженности;
• не требует кардинальных изменений в законодательстве, определяющем принципы формирования и использования Стабилизационного фонда.

Недостатки. Основные недостатки данной схемы — значительные трудности и/или риски, сопряженные с осуществлением досрочного выкупа (погашения) по наиболее крупным видам внешней задолженности Российской Федерации.

Выделяются два наиболее крупных вида этой задолженности (см. табл. 7):

а) государственные ценные бумаги в валюте, обращающиеся на открытом рынке (еврооблигации, ОГВВЗ — с общим объемом 45.2 млрд. долл. по бюджетному прогнозу на 1 января 2005 г.);

б) задолженность Парижскому клубу кредиторов (46.1 млрд. долл. по бюджетному прогнозу на 1 января 2005 г).

В случае негласного выкупа Российской Федерацией своих ценных бумаг, обращающихся на рынке, велик риск негативных последствий для репутации Российской Федерации как рыночного агента. В случае объявления публичного тендера на покупку объем предложения со стороны инвесторов может оказаться недостаточно большим. Кроме того, как при открытом, так и при негласном выкупе существенно возрастут цены на внешние долговые обязательства России, что снизит эффективность такой операции.

Возможность досрочного погашения задолженности Парижскому клубу кредиторов ограничивается необходимостью достижения комплексного соглашения о новации с большинством участников клуба (Парижский клуб исповедует принцип "один за всех, и все за одного").

Вместе с тем вероятность проведения досрочного погашения на выгодных для России условиях по данной категории долга существенно выше, чем по еврооблигациям и ОГВВЗ.

Ряд европейских стран–крупных кредиторов заинтересованы в досрочной продаже (монетизации) долга Российской Федерации. Такая заинтересованность объясняется ростом бюджетных дефицитов в странах еврозоны, что вступает в противоречие с рядом основополагающих положений Маастрихтского соглашения. Монетизация внешнего долга Российской Федерации может стать одним из инструментов, способствующих решению данной проблемы. Это показал, в частности, успешный опыт такой монетизации, осуществленной в текущем году Германией посредством выпуска Aries-облигаций.

В случае, если другие европейские страны решат воспользоваться опытом Германии по монетизации российского долга, правительство РФ получит возможность заключить специальные соглашения о прямом выкупе собственного долга. Заключение соглашений о прямом досрочном выкупе долга будет отвечать интересам как стран-кредиторов, так и страны-заемщика (России). Кредиторы смогут реализовать задолженность по более высокой стоимости, чем в случае секьюритизации долга и последующего размещения соответствующих инструментов на рынке. Россия получит возможность выкупа большого объема внешнего долга, также не оказывая воздействия на рынок.

Программа по выкупу может быть рассчитана на 4–5 лет, а объем выкупаемого долга может составлять 8–10 млрд. долл. в год. Покупка Россией собственного долга в рамках таких соглашений может быть произведена с существенным дисконтом, позволяющим уменьшить сумму основного долга по данной категории на 33–34%⁴.

Платежи России в пользу Германии в рамках Парижского клуба кредиторов
в 2004–2014 гг.

Источник: проспект эмиссии облигаций Aries

Таблица 7. Внешний долг Российской Федерации (на конец года), млрд. долл.