Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"

Ключевые проблемы реализации денежной политики в 2004 г. и в среднесрочной перспективе Оксана ОСИПОВА, Центр развития

Другие материалы по макроэкономике

1. Денежно-кредитная политика, реализуемая в 2004 г.

В условиях достаточно высоких цен на нефть (более 26 долл./барр.) Банк России, как предполагалось, должен был бы увеличить золотовалютные резервы по итогам 2004 г. на 18 млрд. долл. и столкнуться с необходимостью активизации операций по стерилизации денежного предложения. Однако реальные тенденции первого полугодия 2004 г. выявили существенные расхождения с динамикой, планировавшейся Банком России.

Несмотря на достаточно благоприятное состояние мировой конъюнктуры и значительное увеличение золотовалютных резервов (в первом полугодии 2004 г. они выросли на 11.8 млрд. долл. против 16.6 млрд. долл. в 2003 г., а по итогам года должны увеличиться на 18.5 млрд. долл.), не удалось избежать проблемы дефицита ликвидности. Накапливание ресурсов на счетах бюджета в Банке России (включая Стабилизационный фонд) привело к фактическому замораживанию роста денежного предложения в экономике: резервные деньги (без учета счетов бюджета и внебюджетных фондов) в первом полугодии выросли всего на 0.6% (против 24.4% годом ранее). Причем проблема состоит не только в Стабилизационного фонде, прирост которого «съел» половину увеличения резервов и потенциального роста денежного предложения, но и в увеличении счетов внебюджетных фондов. Прирост остатков Стабилизационного фонда составил всего треть от увеличения счетов бюджета и внебюджетных фондов в Банке России.

Наиболее остро проблема дефицита ликвидности стала проявляться к апрелю, когда резервы Банка России начали снижаться в результате усиления оттока капитала. Восстановление покупок иностранной валюты Банком России в мае-июне не спасло ситуацию, поскольку фактически весь прирост ликвидности «оседал» на счетах бюджета. Возраставший в первом квартале спрос на наличные деньги (за этот период они увеличились на 1.6% против снижения на 1.8% за аналогичный период прошлого года) кредитные организации первоначально удовлетворяли за счет сокращения избыточных средств в Банке России. Рост спроса населения на наличность в результате проблем в банковском секторе усугубил ситуацию. Коммерческие банки оказались не готовы к резкому замедлению темпов роста денежного предложения со стороны Банка России. Возможности удовлетворения потребностей банков за счет предоставления кредитов ЦБР ограничены в силу узости залоговой базы. В этих условиях для удовлетворения спроса на ликвидность Банк России пошел в июне на снижение ФОРа (с 9 до 7%), что высвободило около 16 млрд. руб. для банковского сектора. Общее сокращение остатков средств банковского сектора в Банке России в первом полугодии, по нашим оценкам, составило 117 млрд. руб. (в том числе около 100 млрд. руб. — за счет снижения избыточных средств в ЦБР).

По нашим оценкам, во втором полугодии ситуация несколько улучшится, но проблема дефицита ликвидности все еще не будет решена. Если рост спроса на наличные деньги не остановится (по нашим предположениям, во втором полугодии спрос на наличные деньги вырастет на 18—20% против 25% годом ранее), то банки вновь столкнутся с проблемой дефицита ликвидности. Необходимое для обеспечения такого спроса сокращение объемов средств в Банке России может составить 125 млрд. руб., из которых 98 млрд. руб. будет покрыто уменьшением ФОРа в результате снижения ставки резервирования в июле 2004 г. до 3.5%. Диспропорции между спросом и предложением денег могут быть урегулированы во втором полугодии за счет ослабления проводимой бюджетной или изменения денежно-кредитной политики.

Возможное ослабление бюджетной политики и дополнительное сокращение финансовых ресурсов бюджета в Банке России наиболее вероятны. Для бюджета, при прочих равных условиях, это будет означать достижение баланса доходов и расходов (без учета Стабилизационного фонда). Особенно вероятно дополнительное расходование средств в случае продолжения роста доходов сверх плана. В первом полугодии доходы превысили планируемый уровень на 14.3%.

Изменение резервов и прирост денежного предложения (по полугодиям)

Основная проблема заключается в том, что решение об увеличении расходов требует определенных процедур, в то время как дефицит ликвидности может проявиться достаточно быстро. В подобных условиях потребуется корректировка денежно-кредитной политики для достижения сбалансированности спроса и предложения ликвидности.

Банк России пока старается использовать прямые методы регулирования денежного предложения. В частности, для регулирования потоков капитала ЦБР ориентируется прежде всего на административный ресурс. Так, для снижения оттока капитала планируется введение налога на выплату процентов по займам у нерезидентов. Эта мера, при прочих равных условиях, должна привести к росту предложения иностранной валюты. В то же время низкая оперативность административных мер регулирования ставит под сомнение эффективность воздействия такого решения при регулировании спроса и предложения ликвидности во втором полугодии 2004 г.

Кроме того, Банк России может использовать другие методы для решения данной проблемы (прямые или косвенные). Прямые методы потребуют расширения операций по предоставлению ликвидности как за счет выкупа государственных ценных бумаг на рынке, так и за счет расширения кредитования под залог. К косвенным методам можно отнести проведение политики, направленной на стимулирование притока капитала и роста депозитной базы коммерческих банков, а также на снижение спроса на наличные деньги и возобновление тенденции дедолларизации наличных сбережений населения. Это потребует осуществления мер по усилению привлекательности рублевых сбережений за счет обеспечения низких темпов инфляции, повышения маржи между процентными ставками по рублям и иностранной валюте и сохранения стабильного курса рубля.

Возможности расширения кредитования под залог пакетов ценных бумаг банковского сектора ограниченны. На коммерческие банки (кроме Сбербанка) приходится около 56 млрд. руб. в государственных ценных бумагах в рублях и примерно столько же в государственных ценных бумагах в иностранной валюте. Вместе с совокупным объемом муниципальных бумаг портфель государственных ценных бумаг коммерческих банков (без Сбербанка) оценивается примерно в 120 млрд. руб.

Другой возможностью для обеспечения контроля за денежным рынком является использование косвенных мер регулирования денежного предложения — с ориентацией на дальнейшее повышение мультипликатора (отношение денежной массы М2 к широкой денежной базе без учета ФОРа в валюте) до 2.13 к концу года с 1.9 в первой его половине. Это позволит сохранить рост кредитования банками экономики и тем самым удовлетворить расширяющийся спрос на деньги. Учитывая, что возможности сокращения ФОРа практически исчерпаны, для обеспечения роста мультипликатора потребуется снижение процентной ставки по кредитам коммерческим банкам (операциям прямого РЕПО), на что Банк России вряд ли пойдет. Решением проблемы могло бы стать повышение процентных ставок по рублевым депозитам банков. Однако на фоне недоверия к частным кредитным организациям данная мера вряд ли позволит привлечь значительные средства, а государственные банки едва ли пойдут на это при продолжающемся перетоке средств из разорившихся частных банков.

В этих условиях, на наш взгляд, во втором полугодии напряженность на денежном рынке сохранится. Наиболее вероятным сценарием может выступить покрытие дефицита ликвидности за счет расширения расходов бюджета. В то время как рост кредитования банковского сектора со стороны Банка России под залог ценных бумаг (в том числе и муниципальных) скорее всего будет незначительным.

Темп роста денежной массы и ее структура (по полугодиям)

Вверх

2. Влияние денежно-кредитной политики, реализуемой в 2004 г., на динамику инфляции и обменного курса рубля и прогноз денежно-кредитной сферы на 2005—2007 гг.

Перспективы развития денежно-кредитной сферы до 2007 г.

В условиях небольшого снижения торгового сальдо в долгосрочной перспективе предложение иностранной валюты будет значительным. По нашим оценкам, до 2007 г. спрос денежных властей на иностранную валюту будет составлять около 40% от торгового сальдо. При этом, правда, экономике предстоит приспособиться к снижению темпов роста денежного предложения. Однако, по нашему мнению, проблема острого дефицита ликвидности возникнуть не должна.

Торговое сальдо, резервы и денежное предложение

Нестабильность потоков капитала в текущем году вызвала резкие колебания уровня ликвидности. Его сглаживание потребует использования оперативных мер денежно-кредитного регулирования и расширения косвенных мер управления денежным предложением, особенно вследствие узости внутреннего рынка государственных бумаг. В то же время возможность Банка России поддержать рост мультипликатора определяется проведением соответствующей денежно-кредитной политики. Динамика мультипликатора в значительной мере зависит от изменения ставки по кредитам Банка России и ставки резервирования, а также процентных ставок по банковским депозитам в рублях, на которые Центробанк оказывает косвенное воздействие. По нашим оценкам, уровень вкладов населения (доля срочных рублевых депозитов) оказывает более существенное влияние на изменение мультипликатора, чем меры со стороны ЦБР. Повышение ставки по депозитам на 1% оказывает на увеличение мультипликатора тот же эффект, что и одновременное снижение Банком России ФОРа по всем видам обязательств банковского сектора на 2% и ставки кредитования банков на 1%. Мультипликатор в обоих случаях повышается на 0.03.

Структура денежного предложения

Влияние проводимой денежно-кредитной политики на инфляцию

В первом полугодии 2004 г. наблюдалось снижение инфляции по всем составляющим, в том числе:

• замедление роста цен на платные услуги населению (до 11.7% с 15.7% годом ранее);
• торможение цен на непродовольственные товары (до 3.4% с 4.7% годом ранее);
• снижение базовой инфляции (до 4.4% с 4.7% годом ранее).

Впервые за послекризисный период проявилось влияние денежно-кредитной политики на инфляционные процессы. Резкое замедление роста денежного предложения привело к торможению базовой инфляции. По нашим оценкам, лаг влияния денежного предложения на базовую инфляцию составляет три месяца. В первом полугодии также сохранялось влияние укрепляющегося номинального курса рубля на динамику цен непродовольственных товаров.

Следует отметить, однако, снижение эластичности базовой инфляции к динамике денежного предложения и наличных денег. При уменьшении в первом полугодии темпа роста наличных денег на 3% (год к году) базовая инфляция замедлилась всего на 0.3%. В силу того, что изменение денежных агрегатов сказывается на инфляции с некотором лагом, основной эффект проводимой жесткой денежной политики проявится во второй половине года. По нашим оценкам, базовая инфляция во втором полугодии снизится до 4.7% (с 6.7% в прошлом году).

Эластичность инфляции к изменению наличных денег (%)*

* — Изменение инфляции (год к году) на 1% при соответствующем изменении наличных денег (год к году)
Источник: Центр развития

Одновременно постепенно проявляется негативный инфляционный эффект, вызванный влиянием роста внешних цен на топливо и другие сырьевые товары. Темп роста цен на бензин увеличился в первом полугодии до 14% (с 8.2% годом ранее), а цены на сельскохозяйственную продукцию растут примерно с тем же темпом, что и в прошлом году. На ускорении летом-осенью роста цен на сельхозпродукцию может сказаться повышение цен на бензин. С опережающим темпом растут также цены на готовую продукцию, что может ускорить рост цен на непродовольственные товары, в то время как сдерживающее воздействие на инфляцию номинального укрепления рубля во втором полугодии прекратится. По нашим оценкам, в целом по итогам года инфляция может несколько превысить верхний предел, ожидаемый Банком России в текущем году, и составить 10.8—11%.

Инфляция и денежные показатели в 2004 г. (%)

В среднесрочной перспективе — до 2006 г., по нашим оценкам, влияние проводимой денежно-кредитной политики на инфляцию повысится. Затруднения с дальнейшим замедлением темпов роста базовой инфляции будут вызваны как невозможностью резкого снижения темпов роста денежного предложения в условиях сохраняющегося спроса на рубли (спрос на наличные деньги в 2005—2007 гг., по нашим предположениям, будет расти на 22—26%), так и прекращением номинального укрепления рубля. Снижение инфляции будет достигаться в основном за счет торможения темпов роста цен на платные услуги, а к 2006 г. и замедлением темпа роста цен на сельхозпродукцию. В таких условиях для сохранения снижающейся инфляции важны соблюдение сокращающихся темпов роста цен на услуги естественных монополий (тогда как в условиях сохранения высоких внешних цен на энергоресурсы монополии могут потребовать пересмотра тарифов в сторону их значительного повышения) и регулирование темпов роста денежного предложения.

Вклад в инфляцию монетарных и немонетарных факторов*

Вверх

Динамика курса рубля к доллару США и влияние евро

В текущем году динамика обменного курса рубля существенно отличалась от прошлогодней.

Во-первых, под воздействием усиления оттока капитала во втором квартале прекратилось номинальное укрепление рубля.

Во-вторых, вследствие прекращения девальвации доллара на мировых рынках уже в первом квартале нынешнего года резко усилилось укрепление реального эффективного курса рубля, что, в свою очередь, заставило денежные власти пересмотреть свое отношение к проводимой валютной политике и отказаться от номинального укрепления рубля.

В целом тенденции валютного рынка в первом полугодии пока вписываются в параметры валютной политики, определенные Банком России в "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 г.". Укрепление реального эффективного курса, в соответствии с индикативным ориентиром Центробанка, в текущем году не должно превысить 7%. Соблюдение данного параметра потребует снижения, при прочих равных условиях, номинального курса рубля к концу года до 29.8—30 руб./долл. Такое снижение не должно сказаться на стабильности валютного рынка. С одной стороны, Банк России, на фоне сохраняющегося высокого торгового сальдо и роста резервов, располагает возможностями для осуществления плавной девальвации. Номинальная девальвация останется в пределах 0.3—0.5% в среднем за месяц. С другой стороны, это означает сохранение тенденции укрепления реального курса рубля, которая необходима для роста инвестиций в основной капитал и поддержания структурных реформ в экономике.

Тенденции изменения номинального и реального курса рубля (за период, в %)

Изменение динамики доллара США на мировых рынках привело к изменениям и на внутреннем рынке: окончание периода девальвации доллара на внешних рынках сказалось на ускорении укрепления реального эффективного курса рубля — с января по апрель он укрепился на 6.1%. В этих условиях Банк России перешел к политике ослабления рубля к доллару. Краткосрочное укрепление номинального курса рубля под воздействием внешних факторов, как и в 1995 г., оказалось непродолжительным и сразу же после смены тенденции привело к изменениям и на внутреннем валютном рынке.

Консенсус-прогноз курса евро*

Переход к номинальной девальвации рубля, однако, не означает, что курс рубля как к доллару, так и к корзине валют уже исчерпал ресурс реального укрепления. По нашей оценке, курс рубля, с учетом произошедшего после кризиса 1998 года роста производительности труда, пока является недооцененным относительно своего равновесного значения на 15—40%. Под равновесным курсом рубля мы понимаем такой уровень, который обеспечивает устойчивый баланс спроса и предложения иностранной валюты — с учетом спроса денежных властей для обслуживания внешнего долга и нормального роста валютных резервов (в соответствии с увеличением импорта и необходимостью иметь антикризисный страховой запас иностранной валюты)¹.

Такой запас объективно позволяет рублю укрепляться и дальше по отношению к доллару, а возможно, и к евро, тем более при условии значительного притока капитала. Это лишь ускорит процесс сближения реального курса с его равновесным значением.

Изменение реального эффективного курса рубля и внешней торговли

* — Условия торговли рассчитаны на основе выборки по основным экспортным и импортным товарам
Источник: Банк России, ГТК, Федеральное статистическое агентство, расчеты Центра развития

В рамках тенденции медленного снижения цен на сырую нефть реальный курс рубля обречен на рост, хотя темпы его укрепления значительно понизятся уже начиная с 2005 г. Номинальное же ослабление рубля может ускориться до 3.2% как в результате изменения торгового баланса, так и укрепления доллара к евро в 2005 г., а к 2006 г., в условиях роста притока капитала, номинальное ослабление рубля замедлится до 2%.

Номинальный курс и индексы реальных курсов (декабрь 1997=100)

Риск возможного роста доходности госбумаг

Исполнение федерального бюджета в последние два года со значительным профицитом предопределяло отсутствие серьезной необходимости в масштабных заимствованиях на внутреннем рынке со стороны Минфина. В то же время с появлением Стабилизационного фонда проблема профицита бюджета отступает на второй план. Уже в 2004 г. профицит бюджета без учета доходов, направляемых в Стабилизационный фонд, составит 0.46% ВВП вместо 1.7% ВВП годом ранее. После небольшого роста бюджетного профицита — до 0.97% ВВП в 2005 г. к 2006 г. — он предположительно вернется к уровню 0.3—0.4% ВВП.

В подобных условиях рост заимствований Минфина РФ на рынке необходим как минимум для погашения внешнего долга. В основном Минфин планирует увеличивать заимствования на внутреннем рынке, в то время как задолженность федерального бюджета перед нерезидентами будет продолжать сокращаться. Это должно привести к постепенному увеличению объема внутреннего долга относительно ВВП до 5.3% к 2006 г.

Изменение тенденции от снижения процентных ставок по рублевым инструментам к росту определяется замедлением процессов ослабления инфляции, остановки номинального укрепления курса рубля и роста доходности американских бумаг в результате повышения ставок ФРС. Элементы такого сценария уже проявились во втором квартале текущего года, когда, после незначительного повышения ставок ФРС, произошло снижение стоимости российских еврооблигаций и процентных ставок по облигациям в рублях. Снижение ставок может быть менее значительным в условиях присвоения РФ инвестиционного кредитного рейтинга агентствами Standard&Poor’s и Fitch IBCA осенью нынешнего года.

Динамика государственного и корпоративного долга

Динамика процентных ставок (% годовых)

Вверх

© 2004 VEDI