"Оптимистичным является сценарий с ценами на нефть в $28 за баррель"

В пятницу стали известны некоторые параметры подготовленных ЦБ основных направлений денежно-кредитной политики на 2006 г. Предполагается, что укрепление реального эффективного курса рубля не превысит 9%, а вероятнее будет существенно меньше. Инфляция 7% - 8,5%, а на потребительском рынке это 6% -7,5%. При этом оценка прироста золотовалютных резервов дана с очень большим разбросом - от $22,8 млрд. до $82,5 млрд., и ЦБ готов проводить денежно-кредитную политику при реализации любого сценария, то есть, остальные параметры, видимо, должны сохраняться такими, какие указаны в основных направлениях. Как это возможно? Денежно-кредитная политика у нас во многом зависит от внешнеэкономической конъюнктуры и это касается всех параметров.

Я пока бегло просмотрела предлагаемый вариант. Что касается роста резервов, как видно, из предлагаемых ЦБ прогнозов он варьируется исключительно за счет изменения торгового сальдо и, прежде всего, за счет изменения цен на нефть. При этом отток капитала остается постоянным во всех сценариях. Думаю, что такое маловероятно. Во-первых, как показывает сам Банк России в денежной программе избыточная ликвидность банковского сектора варьирует. В благоприятном сценарии (при ценах на нефть в 50 долл. за барр.) избыточная ликвидность банковского сектора увеличивается почти на 300 млрд. руб. (10 млрд. долл.). Во-вторых, это предполагает, что приток капитала частного сектора (кроме избыточного притока экспортной выручки) не меняется в условиях изменения нефтяных цен, что до сих пор было не так. В-третьих, приток капитала может увеличится хотя бы по сравнению с текущим годом в результате налоговой амнистии и изменения процентных ставок на мировых рынках. Поэтому линейным отток капитала в любом случае быть не может. Для упрощения оценки политики Банка России было бы более понятным, если бы Стабфонд выделялся из расчетов отдельно. Показательным и довольно оптимистичным в этом смысле является сценарий с ценами на нефть в 28 долл. за барр. (при цене отсечения в 27 долл. за барр.) можно сказать, что рост Стабфонда будет незанчительным. Однако у ЦБ не возникает проблем с ростом резервов, а стерилизация избыточного роста резервов тем не менее в основном идет за счет роста остатков бюджета (половина прироста резервов стерилизуется, другая идет на рост денежного спроса). Таким образом и в пессимистическом сценарии с точки зрения ЦБ экономике России ничто не грозит. По-моим оценкам, в этом сценарии как раз диспропорции и на валютном, и на денежном рынке наиболее вероятны.

Укрепление реального эффективного курса на 9% скорее всего относится к крайне благоприятному сценарию, но даже в этом случае можно считать завышенным в условиях ослабления девальвации доллара к мировым валютам. При этом возможно ускорение инфляции, но оно будет проходить более плавно, чем изменения номинальных курсов. По сценариям укрепление реального эффективного курса ЦБ не рассматривает, ограничившись фразой, что оно будет меньше.

В денежной программе ЦБ не меняет параметры рефинансирования банков в зависимости от сценариев, хотя упоминает в тексте о возможных диспропорциях на денежном рынке и спроса на кредит отдельных банков. Скорее всего заниженным для благоприятного сценария является и показатель роста денежной массы. При значительном разбросе нефтяных цен по сценариям (28 долл. за барр. и 50 долл. за барр.) рост денежной массы в благоприятном сценарии не превышает 26%, что на 5% выше чем в неблагоприятном сценарии, хотя в текущем году при ценах на нефть в 48% верхняя планка ожидаемого роста М2 составляет 32%. При этом наличные деньги вырастут по оценке ЦБ в благоприятном сценарии всего на 20%, т.е. рублевые депозиты должны вырасти довольно значительно. Такой ориентир в условиях отрицательных реальных процентных ставок повышает ответственность за снижение инфляции и стабильность валютного рынка.

ЦБ показывает, что для снижения инфляции базовая инфляция должна сократиться до 6-7,5% при общем ориентире 7-8,5%, таким образом указывая на то, что вариация базовой инфляции определяет изменение общего показателя.

Кроме прочего, важно и то, что ЦБ фактически не дает оценок различных вариантов политики в разрезе сценариев МЭРТ (инерционный и инновационный) и их влияния на денежные параметры, хотя и упоминает о необходимости координации денежной и бюджетной политики.

ЦБ соглашается с данными по инфляции правительства, дает такой же прогноз, а насколько это обоснованно, учитывая, что каждый год выясняется, что правительственный прогноз был сильно занижен?

Для ЦБ наиболее важным индикатором проводимой денежно-кредитной политики остается не инфляция в целом, а базовая инфляция. Однако, анализируя показатели текущего года ЦБ упоминает о том, что показтель базовой инфляции в текущем году остается выше заложенного на прошлый год ориентира, при том, что темпы роста денежной массы замедляются. Откуда можно сделать вывод, что либо показатель базовой инфляции не достаточно хорош в качестве промежуточного ориентира, либо основным по-прежнему остается валютный курс, по которому ориентиры исполняются лучше.